Autor: Pantera Capital
Zusammengestellt von: Jiahuan, ChainCatcher
Fünf zentrale Erkenntnisse
Die Tokenisierung durchläuft einen strukturellen Wandel: Die Ausgabe von Token on-chain ist nicht mehr schwierig, und die nächste Phase wird sich auf den Aufbau konformer, liquider Sekundärmärkte mit effizienterer Kapitalnutzung konzentrieren. Obwohl der Gesamtwert der tokenisierten Vermögenswerte über alle Kategorien hinweg weiter wächst, bleiben Handelsvolumen und Marktbeteiligung deutlich unterschiedlich.
Dieser Bericht kombiniert quantitative Daten zum 30. Juni 2026 mit wichtigen operativen Entwicklungen im dritten Quartal, darunter die Leistung von Robinhood Chain zum 31. August und wichtige politische Aktualisierungen im September.
Unter den 671 Vermögenswerten und der Marktgröße von 331,8 Milliarden US-Dollar, die wir verfolgen, weitet sich das Wachstum von Stablecoins auf weitere Bereiche aus. Vom ersten Quartal bis zum zweiten Quartal wuchs der tokenisierte Wert von Nicht-Stablecoin-Vermögenswerten um 13,3 %, und die Möglichkeiten über verschiedene Anlageklassen und Anwendungsfälle hinweg sind vielfältiger geworden.
Gleichzeitig weitet die Tokenisierung ihre Anwendungen entlang mehrerer Pfade aus. Händler erhalten über On-Chain-Derivate Zugang zu Aktienkursen, verbraucherorientierte Plattformen wie Robinhood bringen tokenisierte Vermögenswerte in neue Vertriebskanäle, und Kreditmärkte ermöglichen es tokenisierten Sicherheiten, eine Rolle zu spielen.
Für Banken, Vermögensverwalter und Vermögensverwaltungsplattformen schaffen diese Veränderungen Möglichkeiten, Kunden durch neue Arten von Handels-, Anlage- und Finanzierungsprodukten zu bedienen.
Dieser Bericht untersucht, wo diese Aktivität entsteht und was zu ihrer Unterstützung erforderlich ist. Die fünf zentralen Erkenntnisse lauten wie folgt:
Der On-Chain-Aktienhandel zeigt, dass eine erhebliche Nachfrage nach Kursengagement besteht. Im Juni erreichte das Handelsvolumen von Aktien-Perpetual-Kontrakten auf Hyperliquid und Lighter 67,8 Milliarden US-Dollar, etwa das 16-Fache des beobachtbaren Spot-Handelsvolumens tokenisierter Aktien on-chain. Diese Derivate ermöglichen es Händlern, Positionen aufzubauen, ohne die zugrunde liegenden tokenisierten Vermögenswerte zu halten.
Dieser Vergleich zeigt, dass die Nachfrage nach Kursengagement aktiv ist, aber aufgrund von Unterschieden bei Hebelwirkung, wiederholtem Handel und statistischer Abdeckung handelt es sich nicht um einen Vergleich des tatsächlich investierten Kapitals oder der Anzahl eindeutiger Nutzer.
Nach dem Start von Robinhood Chain wurden erste Ergebnisse bei der Ausweitung des Vertriebs tokenisierter Aktien und ETFs erzielt. Zu den kuratierten Produkten gehören bekannte Unternehmen wie Nvidia, Apple und Tesla sowie ETFs wie SPY und QQQ. Im ersten Monat nach dem Start am 1. Juli stieg der Wert der verfolgten tokenisierten Vermögenswerte auf etwa das Fünffache des ursprünglichen Niveaus.
Auch der Handel wuchs: Das wöchentliche RWA-Handelsvolumen stieg von 5 Millionen US-Dollar in der ersten Woche auf 887,5 Millionen US-Dollar in der letzten Augustwoche, und sein Anteil am DEX-Handelsvolumen der Chain stieg von 0,1 % auf 12,9 %. Diese Daten deuten darauf hin, dass sich die Produkteinführung in tatsächliche Bestände und wachsendes Handelsinteresse übersetzt, aber die frühen Wallet-Guthaben bleiben relativ konzentriert.
Zugangsbedingungen bestimmen, wo öffentliche Märkte entstehen können. Unter 110 Nicht-Stablecoin-Produkten mit einem Wert von jeweils mindestens 10 Millionen US-Dollar machten Produkte mit offenem Zugang Ende Juni 41 % des Gesamtwerts aus, trugen jedoch 99,8 % des beobachtbaren Spot-Handelsvolumens in diesem Monat bei. Übertragungsbeschränkungen können die Bandbreite der berechtigten Käufer und Handelsplätze verringern.
Auch die Produktzusammensetzung spielt eine Rolle: Permissionierte Vermögenswerte konzentrieren sich hauptsächlich auf Fonds, die auf Renditeerzielung ausgerichtet sind, sodass dieser Vergleich die Auswirkungen der Zugangsbedingungen allein nicht messen kann.
Sekundärmarkthandelsaktivität ist kein universelles Maß für den Erfolg der Tokenisierung. Abgesehen von Zugangsbeschränkungen kann ein niedriges Spot-Handelsvolumen auch bedeuten, dass ein Produkt darauf ausgelegt war, gehalten und nicht häufig gehandelt zu werden.
Bei Aktien-Token kann der Umschlag Liquiditätsbedingungen, Markttiefe und Ausführungsqualität widerspiegeln; bei tokenisierten Treasury-Fonds können Rendite und zuverlässige Rücknahme wichtiger sein als die Handelsfrequenz; bei Kreditvermögenswerten, die als Sicherheit verwendet werden, sind Kreditaktivität und zuverlässige Liquidations- oder Rücknahmevereinbarungen am wichtigsten. Die Bewertung dieser Produkte erfordert, dass die Kennzahlen zu ihrem beabsichtigten Verwendungszweck passen.
Institutionen sollten sich auf die Marktinfrastruktur konzentrieren, die unter dem aktuellen Regulierungsrahmen aufgebaut werden kann. Der CLARITY Act konnte am 15. September im Senatsverfahren nicht vorankommen, und eine umfassendere US-Gesetzgebung zur Marktstruktur bleibt ungelöst.
Die von der U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) am 17. September erteilte bedingte Ausnahme für bestimmte tokenisierte Aktienhandelsplätze und Liquiditätsanbieter bietet jedoch einen konkreten Weg für die weitere Entwicklung. Diese Änderungen erfordern, dass Institutionen Pläne auf Produkt-für-Produkt-Basis entwickeln: zunächst den gangbaren Regulierungsweg bestimmen, dann innerhalb dieses Rahmens Infrastruktur aufbauen, um berechtigte Anleger zu bedienen.
Für handelsorientierte Vermögenswerte bedeutet dies, qualifizierte Market Maker und Handelsplätze einzubinden, die die Produktübertragungsanforderungen erfüllen können; für renditeorientierte Fonds kann eine zuverlässige Rücknahme Priorität verdienen. Während sich der Gesamtrahmen allmählich verbessert, können Institutionen diese spezifischen Maßnahmen nutzen, um den Kundenzugang und die Produktverfügbarkeit zu verbessern.
Teil Eins: Wie werden tokenisierte Vermögenswerte gehandelt, gehalten und zur Finanzierung genutzt?
Produkte mit offenem Zugang trugen 99,8 % des beobachtbaren Spot-Handelsvolumens im Juni bei
Tokenisierte Vermögenswerte sind zahlreich, aber dass ein Token on-chain ist, bedeutet nicht automatisch, dass es einen öffentlichen Markt hat. Viele Token werden noch hauptsächlich zwischen Wallets übertragen oder gehalten, um Rendite zu erzielen.
Im Juni beliefen sich die Wallet-zu-Wallet-Übertragungen von BUIDL auf 441 Millionen US-Dollar, die von USTB auf 339 Millionen US-Dollar und die von Spikos europäischem Fonds auf 353 Millionen US-Dollar. Diese Übertragungen können Zeichnungen, Rücknahmen, Verwahrung, Sicherheiten, Renditestrategien und andere operative Aktivitäten umfassen. Sie zeigen, dass die Token on-chain genutzt werden, aber sie repräsentieren weder deduplizierte Investmentfondszuflüsse noch öffentliche Preisbildung.
Der öffentliche Sekundärmarkthandel erfordert berechtigte Käufer und Verkäufer, einen Handelsplatz, der das Produkt unterstützt, und einen Bestand des Vermögenswerts, der für Teilnehmer zum Handel verfügbar ist. Produkte mit null Spot-Handelsvolumen haben auch keinen Token-Bestand von bedeutender Größe in ihren zugehörigen DEX-Pools. Bei permissionierten Produkten können Übertragungsbeschränkungen verhindern, dass gewöhnliche öffentliche Pools ordnungsgemäß funktionieren. Anleger können stattdessen Emittentenkanäle oder permissionierte Kanäle nutzen, und diese Aktivitäten sind nicht in den Spot-Handelsdaten enthalten. Daher beweist das Fehlen von beobachtetem Spot-Handel nicht, dass Anleger nicht aussteigen können.
Dieser Abschnitt unterteilt Produkte in fünf Anlagekategorien: Zinsen, Aktien, Rohstoffe, Kredite und Private-Fonds. Zinsen umfassen US-amerikanische und nicht-US-amerikanische Staatsanleihen sowie Geldmarktinstrumente; Kredite umfassen Privatkredite und Unternehmenskredite; Private-Fonds umfassen aktiv verwaltete Strategien und Private Equity. Synthetische ertragbringende Dollar-Token wie USDe werden als Stablecoins klassifiziert und sind nicht in dieser Analyse-Stichprobe enthalten.
Produkte werden zudem in zwei Gruppen unterteilt, offen zugänglich und genehmigungspflichtig, basierend auf den Regeln zum Zeitpunkt der Token-Übertragung, nicht auf den Berechtigungsanforderungen zum Zeitpunkt der Anlegerzeichnung.
Offen zugängliche Produkte erlegen in der Übertragungsphase keine Identitäts- oder Adressbeschränkungen auf: Jede Adresse kann den Token empfangen und ihn auf Handelsplätzen handeln, die das Produkt unterstützen, selbst wenn der Emittent zum Zeitpunkt der Anteilsausgabe oder -rücknahme weiterhin eine KYC-Identitätsprüfung verlangt. Genehmigungspflichtige Produkte hingegen unterwerfen die Übertragung selbst Beschränkungen, und Token können sich nur zwischen genehmigten Adressen bewegen.
Die Stichprobe vom Juni 2026 enthält 110 Nicht-Stablecoin-Produkte, jedes mit einem Marktwert zum Monatsende von mindestens 10 Millionen US-Dollar. Darunter sind 51 genehmigungspflichtige Produkte mit einem Gesamtwert von 16,5 Milliarden US-Dollar und 59 offen zugängliche Produkte mit einem Gesamtwert von 11,5 Milliarden US-Dollar.
Genehmigungspflichtige Produkte machen 59 % des Gesamtwerts der Stichprobe aus, trugen jedoch nur 0,2 % des beobachtbaren Spot-Handelsvolumens bei; offen zugängliche Produkte machen 41 % des Gesamtwerts aus und trugen 99,8 % des Handelsvolumens bei, also 4,8 Milliarden US-Dollar. Insgesamt entsprach das Handelsvolumen der offen zugänglichen Produkte im Juni ungefähr 41 % ihres Marktwerts, doch der Handel blieb auf eine relativ kleine Teilmenge von Produkten konzentriert.
BlackRocks BUIDL, Franklins iBENJI und Hashnotes USYC beschränken alle die Token-Empfänger. Tether Gold, PAX Gold und Syrup USDC haben keine derartigen Übertragungsbeschränkungen. Nahezu beide Produktgruppen prüfen Anleger bei der Zeichnung, und der eigentliche Unterschied liegt darin, ob der Token anschließend öffentliche Handelsplätze betreten kann.
Zugangsbedingungen und Anlagekategorien sind bis zu einem gewissen Grad miteinander verflochten. Genehmigungspflichtige Produkte konzentrieren sich auf Kategorien, in denen das Halten der primäre Zweck ist: 81 % des Werts von Zinsanlagen entfallen auf genehmigungspflichtige Produkte, 8 % auf Aktien und null auf Rohstoffe. Zinsanlagen machen 16,7 Milliarden US-Dollar des Gesamtwerts der Stichprobe von 28 Milliarden US-Dollar aus, sodass etwa vier Fünftel des gesamten Werts genehmigungspflichtiger Anlagen in dieser Kategorie konzentriert sind, die typischerweise gekauft wird, um Rendite zu erzielen, und beim Emittenten zurückgenommen wird.
Die Lücke von „59 % des Werts, aber nur 0,2 % des Handelsvolumens“ stammt teilweise aus der Produktzusammensetzung, nicht nur aus den Zugangsbedingungen. 71 % der Private-Fonds-Vermögenswerte sind genehmigungspflichtig, aber ihre Umschlagshäufigkeit im Juni betrug 9,4 %; 46 % der Kreditvermögenswerte sind genehmigungspflichtig, mit einer Umschlagshäufigkeit von 9,5 %. Beide liegen etwa 100-mal über der Umschlagshäufigkeit von 0,1 % bei Zinsanlagen.
Genehmigungsanforderungen begrenzen, welche Handelsplätze ein Token betreten kann, aber wie groß die Begrenzung ist, hängt auch davon ab, ob das Produkt ursprünglich für den Handel bestimmt war.
Freie Übertragbarkeit garantiert keine Liquidität
Die Umschlagshäufigkeit einer gesamten Kategorie wird berechnet, indem das Handelsvolumen aller Produkte dieser Kategorie addiert und durch ihren kombinierten Marktwert geteilt wird. Eine kleine Anzahl sehr aktiv gehandelter Token kann diese Zahl nach oben treiben, selbst wenn andere Token kaum gehandelt werden. Daher bedeutet eine hohe Umschlagshäufigkeit einer Kategorie nicht, dass einzelne Produkte breit aktiv sind.
Aktien veranschaulichen diesen Unterschied gut. In der Stichprobe mit Marktwerten über 10 Millionen US-Dollar hatten nur 12 von 47 Aktienprodukten eine Umschlagshäufigkeit unter 1 %. Diese Produkte sind zusammen 260 Millionen US-Dollar wert, etwa 18 % des Gesamtwerts der Aktienkategorie von 1,5 Milliarden US-Dollar. Der Großteil des Aktienvermögenswerts erreichte die Schwelle, während einige hochaktive Token mit einem Vielfachen ihrer eigenen Größe gehandelt wurden und die Umschlagshäufigkeit der gesamten Kategorie auf 204,6 % trieben.
Zinsprodukte hingegen weisen seit langem niedrige Umschlagshäufigkeiten auf. Von den 42 beobachteten Monaten hatten 38 monatliche Umschlagshäufigkeiten unter 1 %, und der Juni lag nur bei 0,1 %. Treasury-Fonds werden typischerweise gehalten, um Rendite zu erzielen, und über den Emittenten zurückgezahlt; Aktien und Rohstoffe werden möglicherweise häufiger um Marktpreise gehandelt.
Abbildung: Monatlicher Spot-Umschlag nach Anlageklasse. Im Juni 2026 lagen Aktien bei 204,6 %, Zinsen bei 0,1 % und Rohstoffe, Kredite und Private Funds bei 16,7 %, 9,5 % bzw. 9,4 %.
Produkte ohne Handel existieren auch innerhalb der offen zugänglichen Gruppe. Produkte im Wert von 3,4 Milliarden US-Dollar, die 29,5 % des Gesamtwerts der Gruppe ausmachen, hatten im Juni einen beobachtbaren Spot-Umschlag von unter 1 %. Davon stammten etwa 3 Milliarden US-Dollar aus zwei Produkten: Ondos USDY mit einer Marktkapitalisierung von 2,1 Milliarden US-Dollar und einem Umschlag von 0,1 %; und Spikos europäischer Fonds mit einer Größe von etwa 900 Millionen US-Dollar, für den kein Spot-Handel beobachtet wurde.
Die 1-%-Schwelle ist ein einheitlicher Standard zur Messung der Aktivität an öffentlichen Sekundärmärkten; sie ist keine Definition von Liquidität.
Die Zusammenfassung von US-amerikanischen und nicht-US-amerikanischen Staatsanleihen in einer Kategorie verschleiert zudem reale Unterschiede in der Nutzung. Der US-Dollar ist die gemeinsame Rechnungseinheit in On-Chain-Märkten, und Preisgestaltung, Quotierung und Sicherheitenkonventionen sind alle um den Dollar herum aufgebaut. Infolgedessen können tokenisierte US-amerikanische kurzfristige Staatsanleihen gehalten, als Sicherheit verwendet und ohne zusätzliche Währungswahl zurückgezahlt werden.
Produkte in Euro, brasilianischem Real und mexikanischem Peso stehen vor einer anderen Situation: Die natürliche Halterbasis für die lokale Währung ist kleiner, lokale Währungsnotierungen sind seltener, und für die meisten On-Chain-Gegenparteien gibt es eine implizite Devisenumrechnung. Selbst Instrumente mit ähnlicher Kreditqualität und Struktur können daher unterschiedliche Umschlagshäufigkeiten aufweisen. Auf Nicht-US-Dollar lautende Staatsanleihen machen derzeit nur etwa 7 % der Zinsvermögenswerte aus, und aggregierte Daten können diesen Unterschied noch nicht klar zeigen.
Zinsprodukte haben einen Umschlag von 0,1 %, Aktien 204,6 %
Die Handelsinfrastruktur steht vor einem „Henne-Ei“-Problem. Markttiefe kann sich nur aufbauen, wenn das Handelsvolumen und die Gebühreneinnahmen der Liquiditätsanbieter wachsen. Volatilere, aktiv gehandelte Vermögenswerte lassen sich leichter an Märkten einführen, da der Umschlag genügend Gebühren generieren kann, um Liquiditätsanbieter anzuziehen.
Instrumente mit geringem Umschlag können dies nicht leisten. Tokenisierte kurzfristige Staatsanleihen, die nur ein paar Mal im Monat gehandelt werden, können für Liquiditätsanbieter kaum Renditen erwirtschaften, sodass Kapital abfließt oder gar nicht erst hineinfließt. Weniger Handel bedeutet weniger Gebühren; weniger Gebühren bedeuten dünnere Markttiefe; und dünne Tiefe wiederum schreckt den nächsten Handel ab.
Dies erklärt, warum ein Instrument, das in traditionellen Märkten hochliquide ist, on-chain immer noch illiquide erscheinen kann. Die Hauptbeschränkung ist nicht die Qualität des zugrunde liegenden Vermögenswerts, sondern das Design des Handelsplatzes. Automatisierte Market Maker sind auf Umschlag angewiesen, um Erträge zu erzielen, und auf Halten ausgerichtete Instrumente können nicht genügend Handel bieten. Request-for-Quote-Ausführung, Market-Making-Anreize und vom Emittenten unterstützte Rücknahmen eignen sich besser für solche Produkte als gebührenabhängige Pools.
Nehmen wir den Verkauf von 10 Millionen Dollar an Vermögenswerten als Beispiel: Wenn das tägliche Volumen auf 15 % des beobachtbaren durchschnittlichen täglichen Spot-Handelsvolumens im Juni begrenzt ist, würden Zinsprodukte etwa 126,5 Tage benötigen, während Aktien etwa 0,5 Tage bräuchten. Private Fonds würden 11,2 Tage benötigen, Kredite 4,9 Tage und Rohstoffe 2,8 Tage.
Abbildung: Geschätzte Anzahl der Tage, die erforderlich sind, um 10 Millionen Dollar an Vermögenswerten bei 15 % des durchschnittlichen täglichen Spot-Handelsvolumens nach Kategorie zu verkaufen. Diese Schätzung berücksichtigt keine Rücknahmekanäle des Emittenten und keine Preisauswirkungen großer Trades.
Diese Schätzung berücksichtigt keine Zeichnungs- und Rücknahmekanäle des Emittenten. Berechtigte Anleger können direkt beim Emittenten zurücknehmen, vorbehaltlich unterschiedlicher zeitlicher Regelungen. Daher kann der Fonds selbst dann, wenn Fonds-Token selten gehandelt werden, dennoch einen praktikablen Ausstiegsweg bieten.
Das Handelsvolumen sagt uns, wie schnell der Vermögenswert in der Vergangenheit zirkuliert ist, aber es kann nicht zeigen, wie viel von einem Vermögenswert zu einem bestimmten Kurs gehandelt werden kann. Unter den beobachteten Produkten ist der größte Bestand im Pool auf der RWA-Vermögensseite Tether Gold, verteilt auf 109 Pool-Adressen mit einem Gesamtwert von etwa 24 Millionen Dollar. Der Datensatz enthält jedoch nicht den Preisniveau-Zustand, der zur Schätzung der Preisauswirkung großer Trades erforderlich ist, oder die internen Orderbücher zentralisierter Börsen.
Vermögenswerte decken mehr Blockchains ab, aber Wallet-Bestände bleiben ungleichmäßig
Die Vermögensverteilung muss auf drei Ebenen gemessen werden: auf welchen Chains die Vermögenswerte eingesetzt werden, wie viele Adressen sie halten und wie viel Wert die größten Bestände kontrollieren.
Auf der Infrastrukturebene weiteten sich die verfolgten Nicht-Stablecoin-Vermögenswerte von einer Verteilung auf nur 3 Chains im Januar 2023 auf 23 Chains bis Juni 2026 aus. Im selben Zeitraum sank der Anteil der größten Chain von 87,8 % auf 53,8 %, ein Rückgang um 34 Prozentpunkte; der Herfindahl-Hirschman-Index, der die Marktkonzentration misst, fiel von 0,8 auf 0,3, wobei niedrigere Werte eine stärkere Streuung bedeuten.
Multi-Chain-Deployment ist bereits von einer Minderheitensituation zu einem grundlegenden Merkmal des Marktes geworden. Zum Ende des Quartals entfielen auf Ethereum noch 53,8 % des verfolgten Vermögenswerts; der Vermögenswert von Solana betrug weniger als ein Fünftel von Ethereum, verzeichnete jedoch mehr Halteradressen.
Abbildung: Veränderungen der Marktkapitalisierung von Nicht-Stablecoin-RWA auf ausgewählten Chains. Das Asset-Deployment hat sich allmählich auf mehr Netzwerke ausgeweitet, während Ethereum weiterhin den größten Vermögensanteil hält.
Die Anzahl der Halter muss zusammen mit der Saldenkonzentration interpretiert werden. Eine große Adresse kann einen einzelnen Investor, ein Emittenten- oder Treasury-Management-Wallet, einen Vault oder ein gepooltes Verwahrkonto darstellen. Die On-Chain-Saldenkonzentration und die Verteilung des tatsächlichen wirtschaftlichen Eigentums müssen nicht identisch sein.
Unter den Zinsvermögenswerten sank der Anteil des größten Bestands am Wert dieser Kategorie von 89,3 % auf 18,6 %; Private Funds fielen von 74,9 % auf 27,0 %. Aktien beendeten den Zeitraum bei 25,2 %, Credit bei 14,4 % und Rohstoffe bei 8,9 %. Wenn eine Kategorie wächst, kann dieser kategoriebezogene Anteil sinken, aber die Bestände innerhalb bestehender Produkte werden nicht unbedingt stärker gestreut.
Beispiele auf Produktebene zeigen, warum sowohl die Anzahl der Halter als auch die Konzentration untersucht werden müssen: Syrup USDT hat 1.105 Halteradressen, aber die zehn größten Adressen halten 93,0 % des Angebots; PAX Gold hat 91.775 Halteradressen, wobei die zehn größten Adressen 32,5 % ausmachen.
Daher wird ein Produkt nur dann als breit gestreut angesehen, wenn es mindestens 1.000 Halteradressen hat und die zehn größten Adressen nicht mehr als 90 % des Angebots halten.
Größe, Handelsaktivität und breite Streuung treten selten gleichzeitig auf
Die Umsatzschwelle von 1 % und der Test zur Bestandsverteilung teilten die Juni-Stichprobe in vier Gruppen auf.
Von den 110 Produkten bestanden nur 29 beide Screenings gleichzeitig, etwa ein Viertel. Sie summierten sich auf 6,6 Milliarden US-Dollar an Wert, 23,5 % des Gesamtwerts der Stichprobe, und waren alle Produkte mit offenem Zugang, darunter Tether Gold, PAX Gold, Syrup USDC und OnRe.
Weitere 18 Produkte erreichten die Umsatzschwelle, wiesen jedoch konzentriertere Bestände auf, mit einem Gesamtwert von etwa 1,7 Milliarden US-Dollar; 6 Produkte hatten gestreute Bestände, erreichten jedoch nicht die Umsatzschwelle, mit einem Gesamtwert von etwa 4,6 Milliarden US-Dollar, darunter Ondo USDY, Spiko-Fonds und Franklin BENJI/FOBXX.
Die größte Gruppe umfasste 57 Produkte mit geringem Umsatz und begrenzter Bestandsabdeckung, mit einem Gesamtwert von 15,2 Milliarden US-Dollar, was 54,1 % des Gesamtwerts der Stichprobe entspricht, jedoch nur etwa 100.000 US-Dollar an insgesamt beobachtbarem Spot-Handelsvolumen generierte. Diese Gruppe umfasst Hashnote, BlackRock BUIDL, Franklin Institutional iBENJI und BCAP.
Abbildung: Illustrative Verteilung der Anzahl der Produkthalter-Adressen und des monatlichen Spot-Umsatzes. Gold zeigt diejenigen an, die gleichzeitig die Liquiditäts- und Halterverteilungstests bestehen, und die Blasengröße ist proportional zur Marktkapitalisierung.
Es gibt 10 Produkte mit einer Größe von über 250 Millionen US-Dollar, jedes mit weniger als 100 Halter-Adressen, mit einem Gesamtwert von 11,4 Milliarden US-Dollar. Selbst unter den Produkten, die die Umsatzschwelle erfüllen, spielt die Halterabdeckung weiterhin eine Rolle: Die Gruppe mit gestreuten Beständen generierte im Juni das 6,9-fache des absoluten Handelsvolumens der Gruppe mit konzentrierten Beständen.
Eine Anpassung der Schwelle ändert die Zuordnung von Produkten an den Rändern der Gruppierungen, aber das Gesamtbild ändert sich nicht. Marktgröße, aktiver Handel und breiter Besitz treten nicht von Natur aus gleichzeitig auf.
Das wahre Potenzial der Tokenisierung besteht nicht nur darin, Fonds auf die Blockchain zu bringen, sondern zu ändern, was diese Vermögenswerte tun können. Wenn Fondsanteile global vertrieben werden können, handelbare Liquidität aufweisen, als Sicherheit verwendet werden können und mit programmierbaren Märkten verbunden sind, erfährt ihr Nutzen als Finanzanlagen eine grundlegende Veränderung. Diese Verschiebung ist besonders wirkungsvoll für private Märkte, da sie deren Liquidität, Zugänglichkeit und Kapitaleffizienz verbessert.
Jonathan Shaffer, Gründer und CEO von Fission Labs
Von 48 Whitelist-only-Produkten erfüllten 46 nicht die Umsatzschwelle
Zugangsbedingungen helfen, die Unterschiede zwischen den Gruppen zu erklären: Kann ein Token an Orte gelangen, an denen Sekundärhandel stattfindet?
Von den 48 Whitelist-only-Produkten hatten 46 einen Umsatz unter 1 %, was 96 % der Anzahl der Produkte in dieser Gruppe und 99,1 % der Marktkapitalisierung der Gruppe ausmacht. Alle Produkte, die gleichzeitig die Umsatz- und Halterverteilungsprüfungen bestanden, waren Produkte mit offenem Zugang.
Abbildung: Anteil der Marktkapitalisierung von Vermögenswerten mit einem monatlichen Spot-Umschlag unter 1 % unter verschiedenen Zugangsregimen. Gold zeigt den Anteil unterhalb der Schwelle an, und die entsprechenden Vermögensbeträge sind rechts aufgeführt.
Dies bedeutet nicht, dass offener Zugang zwangsläufig Handel mit sich bringt. Die Gruppen unterscheiden sich hinsichtlich Listing-Unterstützung, Market Making, Produktdesign und Anleger nachfrage. In dieser Stichprobe gibt es jedoch einen klaren Zusammenhang zwischen Zugangsbedingungen und beobachtbarer Handelsaktivität.
Eine Änderung der Anzahl der Inhaber, der Konzentration oder der Mindestbestandsschwellen wirkt sich auf die konkrete Anzahl der Produkte aus, ändert jedoch nichts an den Ergebnissen im Zusammenhang mit den Zugangsbedingungen. In allen getesteten Szenarien gelangte kein permissioniertes Produkt in die Gruppe derjenigen, die „die Umschlagschwelle erfüllen und gestreute Bestände aufweisen“.
Diese Ergebnisse bedeuten nicht, dass permissionierte Produkte Anlegerbeschränkungen aufheben müssen, um einen aktiveren Sekundärmarkt zu entwickeln. Während Fonds-KYC- und Übertragungsanforderungen beibehalten werden, kann die Einführung geeigneter Liquiditätsanbieter sowie von Handels- oder Kreditplattformen ebenfalls die Fähigkeit eines Produkts verbessern, Käufer zu erreichen und Finanzierung zu erhalten.
Ein neuer Weg für den tokenisierten Aktienmarkt
Am 15. September konnte der Senat den CLARITY Act nicht voranbringen, und der Zeitplan für eine umfassendere Gesetzgebung zur Struktur des Marktes für digitale Vermögenswerte in den Vereinigten Staaten bleibt ungewiss. In der Zwischenzeit haben sich tokenisierte Produkte und Handelsplätze bereits entwickelt, obwohl der Gesetzgebungsrahmen noch nicht geklärt ist.
Zwei Tage später erließ die SEC eine „Innovationsausnahme“, die bestimmten Handelsplätzen und Liquiditätsanbietern eine fünfjährige bedingte Ausnahme gewährt, die den lizenzierten Handel mit tokenisierten Aktien, die an US-Börsen notiert sind, über automatisierte Market Maker und Liquiditätspools unterstützen.
Ihr Anwendungsbereich ist klar und umfasst Anforderungen hinsichtlich Berechtigung, Anlegerrechten und Handelsbedingungen. Sie ist weder ein Ersatz für eine umfassende Gesetzgebung noch bedeutet sie, dass alle tokenisierten Wertpapiere ohne Einschränkungen gehandelt werden können.
Für die Tokenisierung liegt die eigentliche Chance darin, berechtigte Anleger mit Handelsplätzen und Liquiditätsanbietern zu verbinden, die den Sekundärhandel unterstützen können. Solange die umgebende Infrastruktur sich anpassen kann, stehen Lizenzanforderungen der Marktentwicklung nicht zwangsläufig im Weg. Bei der Messung des Fortschritts sollte man neben politischen Schritten auch darauf achten, ob sich ein tatsächlich nutzbarer Markt gebildet hat.
Wie Morpho Vaults RWA-Sicherheiten finanzieren
Der Handel auf dem Sekundärmarkt ist nicht der einzige Weg, wie tokenisierte Vermögenswerte wirtschaftlichen Wert erzeugen. Kredite zeigen einen anderen Weg: die Nutzung von Vermögenswerten als Sicherheiten in Kreditmärkten.
Unter den 27 Morpho-Kreditmärkten, die direkte RWAs oder RWA-gestützte Wrapped-Produkte als Sicherheiten verwenden, haben wir 129 Vault- und Strategie-Adressen identifiziert, die zu einem bestimmten Zeitpunkt in der ersten Jahreshälfte Mittel bereitgestellt haben. Dazu gehören 79 MetaMorpho V1 Vaults und 50 Vault V2-Strategien, die über On-Chain-Adapter auf den Markt zugegriffen haben.
Zum Ende des Quartals hatten 54 Adressen positive rekonstruierte Nettoeinlagen, darunter 26 in V1 und 28 in V2. Pendle Principal Tokens und andere Derivate werden bis zu ihren wirtschaftlich zugrunde liegenden Vermögenswerten zurückverfolgt; krypto-native Ertragsprodukte sind ausgeschlossen.
Das Netto-Fondsangebot wird auf Basis kumulierter Einzahlungen abzüglich kumulierter Abhebungen rekonstruiert, wobei negative Salden als Null behandelt werden. Es ist ein ungefährer Indikator für Cashflows, nicht die aktuelle Größe der Bestände, und sein statistischer Umfang ist auch kleiner als der RWA-TVL der gesamten Plattform.
Der Trend in der ersten Jahreshälfte war alles andere als lineares Wachstum. Für die identifizierten Vaults und Strategien betrugen die rekonstruierten Nettoeinlagen am 1. Januar 120,4 Millionen US-Dollar, fielen Ende April auf ein Tief von etwa 49 Millionen US-Dollar, erholten sich dann im Mai und Juni und erreichten am 23. Juni einen Höchststand von 208 Millionen US-Dollar und schlossen das Quartal bei 187 Millionen US-Dollar.
Die Struktur, die diese Erholung antrieb, veränderte sich deutlich. Das über MetaMorpho V1 bereitgestellte Netto-Fondsangebot schrumpfte in der ersten Jahreshälfte weiter, während Vault V2 von nahezu Null zu Beginn des Jahres auf etwa 92 % des identifizierten Vault-Fondsangebots bis zum Ende des Quartals stieg. Die Expansion von V2 übertraf die Kontraktion von V1.
Abbildung: Fondsangebot, das auf Morpho unter Verwendung nachverfolgbarer RWAs als Sicherheiten erhalten wurde. Nachverfolgbare RWAs umfassen direkte RWA-Tokens sowie Wrapped-Produkte oder Derivate, deren wirtschaftliches Engagement auf die zugrunde liegenden RWA-Vermögenswerte zurückverfolgt werden kann.
Mittelabflüsse innerhalb von V1 konzentrierten sich auf bestimmte Strategien. Einige größere thBILL-Positionen, nämlich der Theo-Kurzfrist-US-Staatsanleihenfonds, und PT-reUSD, nämlich mit Re Protocol reUSD verbundene Pendle-Principal-Token-Positionen, wurden beendet; andere Strategien behielten oder passten ihr RWA-Engagement im Juni weiter an.
Im Fondsangebot von Morpho, das durch RWAs besichert ist, dominierte bis zum Ende der ersten Jahreshälfte der Kredit. Zum Ende des Quartals betrug das Netto-Fondsangebot, das durch Privatkredite und Konsumentenkredite besichert war, etwa 120 Millionen US-Dollar, gefolgt von Rückversicherungen mit etwa 44 Millionen US-Dollar, US-Staatsanleihen mit etwa 12 Millionen US-Dollar, Aktien und Vorzugsaktien mit etwa 9 Millionen US-Dollar und Rohstoffen mit etwa 3 Millionen US-Dollar.
Vermögenswerte, die als Sicherheit verwendet werden, bedeuten nicht, dass keine Liquidität mehr benötigt wird. Wenn der Kreditnehmer in Verzug gerät, benötigt der Kreditgeber eine zuverlässige Möglichkeit, die Sicherheit zu verkaufen oder einzulösen.
Bei Vermögenswerten mit längeren Rücknahmezeiten kann ein Liquiditätsanbieter zuerst Stablecoins vorstrecken und dann auf die Rückzahlung aus der Fondsrücknahme warten. Dieser Anbieter finanziert diese Wartezeit und trägt das entsprechende Risiko; daher sind seine Kapitalkapazität und Zuverlässigkeit für den Kreditmarkt sehr wichtig.
Die Liquiditätsanforderungen von RWA-Vermögenswerten hängen von ihrer Verwendung ab
Um den Wert eines tokenisierten Vermögenswerts zu bewerten, muss man zunächst den beabsichtigten Verwendungszweck des Produkts betrachten: Anleger, die es für Rendite halten, benötigen eine zuverlässige Rücknahme, Händler benötigen wettbewerbsfähige Ausführungsbedingungen und Kreditnehmer benötigen eine zuverlässige Finanzierung unter Verwendung von Sicherheiten.
Bei renditeorientierten Produkten sollte man Zeichnungs- und Rücknahmezeiten, Gebühren, Berechtigungsanforderungen und verfügbare Exit-Absorptionskapazität prüfen.
Bei Aktien- oder Rohstoff-Token sollte man Geld-Brief-Spannen, ausführbares Volumen, Slippage, Handelszeiten und Market-Maker-Abdeckung prüfen.
Bei Vermögenswerten, die als Sicherheit verwendet werden, sollte man Kreditkapazität, Sicherheitenabschläge, Preis Datenquellen und Liquidations- oder Rücknahmevereinbarungen prüfen.
Ein Token kann auf der Blockchain existieren und dennoch fast alle Einschränkungen des Off-Chain-Vermögenswerts erben, den er repräsentiert. Der Wert der Tokenisierung wächst nur in dem Maße, wie mehr vom Verhalten des Vermögenswerts direkt im Netzwerk abgeschlossen werden kann. Dazu gehört, wie der Vermögenswert übertragen wird, wie er abgerechnet wird und wie er über verschiedene Finanzanwendungen hinweg verwendet wird.
Ein neuer Kanal für die Teilnahme: 67,8 Milliarden US-Dollar Perpetual-Contract-Volumen gegenüber 4,2 Milliarden US-Dollar Spot-Volumen
Perpetual Contracts ermöglichen es Händlern, eine Long- oder Short-Position in einem Vermögenswert aufzubauen, ohne den zugrunde liegenden Token zu halten. Im Gegensatz zu traditionellen Futures haben Perpetual Contracts kein Ablaufdatum, und Händler müssen nur Margin hinterlegen, anstatt den vollen Wert der Position zu zahlen.
Die Nachfrage nach Preisengagement kann wachsen, ohne dass die Bestände oder die Liquidität des tokenisierten Vermögenswerts selbst zwangsläufig im gleichen Maße wachsen.
Im Juni betrug das Volumen der Aktien-Perpetual-Contracts auf Hyperliquid und Lighter etwa 67,8 Milliarden US-Dollar, rund das 16-fache der 4,2 Milliarden US-Dollar an beobachtbarem tokenisiertem Aktien-Spot-Volumen auf DEXs und RWA-nativen Plattformen. Von Januar bis Juni reichte dieses monatliche Verhältnis von etwa 10x bis 17x.
Leverage und häufige Positionsanpassungen können das Perpetual-Contract-Volumen verstärken, während Spot-Handel den Austausch des Tokens selbst beinhaltet. Daher beweist ein höheres Nominalvolumen von Perpetual Contracts nicht, dass mehr tatsächliches Kapital eingesetzt wird, dass die Liquidität tiefer ist oder dass Anleger Spot-Bestände aufgeben.
Abbildung: Tokenisiertes Aktien-Spotvolumen und Nominalvolumen von gehebelten Perpetual-Kontrakten, unter Verwendung monatlicher Daten und einer logarithmischen Skala. Die den beiden Datensätzen zugrunde liegenden Vermögenswerte sind nicht genau dieselben.
Die hier genannten Aktien-Perpetual-Kontrakte bieten ein synthetisches Engagement in einzelne Aktien und Aktienindizes, während sich Spot auf den Handel mit tokenisierten Aktien und ETFs bezieht. Beide Datensätze umfassen ein breites Marktengagement, wobei jeder Handel nur einmal gezählt wird, aber die zugrunde liegenden Vermögenswerte sind nicht genau dieselben.
Die beobachtbaren Spot-Daten kombinieren RWA-native On-Chain-Handelsplätze wie Ondo Stocks mit Allzweck-DEXs, enthalten jedoch keine Orderbücher zentraler Börsen, Brokerage-Plattformen wie Robinhood, außerbörslichen Handel, alternative Handelssysteme und andere Off-Chain-Ausführungen. Das öffentliche Mainnet von Robinhood Chain wurde nach der ersten Jahreshälfte gestartet und wird daher separat analysiert.
Dieser Datensatz sollte als beobachtbare On-Chain-Spotaktivität verstanden werden, nicht als Gesamtmarktvolumen.
Mit Beginn des dritten Quartals weitete Ondo sein tokenisiertes Aktiengeschäft auf Derivate aus. Ondo Perps wurde im Juli öffentlich für berechtigte Nicht-US-Nutzer gestartet und bietet rund um die Uhr Perpetual-Kontrakte auf Aktien, ETFs und Rohstoffe mit bis zu 20-facher Hebelwirkung und der Möglichkeit, tokenisierte Wertpapiere als Sicherheit zu verwenden.
Einige Wochen nach dem Start aktualisierte Ondo seine Offenlegung und meldete ein kumuliertes Handelsvolumen von 9 Milliarden US-Dollar und ein offenes Interesse von 100 Millionen US-Dollar; ein späteres Update im September zeigte, dass mehr als 25 Millionen US-Dollar in Ondo Stocks als Sicherheit hinterlegt worden waren.
Offenes Interesse an Perpetual-Kontrakten erreicht 121,3 % der Marktkapitalisierung tokenisierter Aktien
Das offene Interesse misst den Nominalwert der noch nicht geschlossenen Perpetual-Kontraktpositionen, wobei jedes gematchte Kontraktpaar nur einmal gezählt wird.
Zum Ende des ersten Halbjahres betrug das offene Interesse an Hyperliquid-Aktien-Perpetual-Kontrakten etwa 2,5 Milliarden US-Dollar, was 121,3 % der beobachtbaren Umlaufmarktkapitalisierung von tokenisierten Aktien-Spot entspricht. Der April war der erste Monat im Beobachtungszeitraum, der zum Monatsende 100 % überschritt, mit 109,5 %.
Händler stellen Margin und nicht den vollen Nominalbetrag bereit, sodass dieser Vergleich weder einen äquivalenten Betrag an tatsächlich eingesetztem Kapital noch das Eigentum an tokenisierten Aktien darstellt. Beide Kennzahlen verwenden tägliche Momentaufnahmen zum Monatsende UTC-Zeit, und die Mengen der zugrunde liegenden Vermögenswerte unterscheiden sich, aber beide umfassen Einzelaktien und ein breites Marktengagement.
Funding-Rate-Dispersion sinkt, kann aber nicht direkt mit verbesserter Liquidität gleichgesetzt werden
Traditionelle Futures konvergieren mit näher rückendem Verfallstermin zum Spotpreis. Perpetual-Kontrakte haben kein Verfallsdatum, daher verwenden Börsen Funding-Gebühren, um die Kontraktpreise an den zugrunde liegenden Vermögenswert zu binden.
Wenn die Preise von Perpetual-Kontrakten über dem Spotpreis liegen, zahlen Long-Positionen in der Regel Funding-Gebühren an Short-Positionen; wenn sie unter dem Spotpreis liegen, zahlen Short-Positionen in der Regel an Long-Positionen. Funding-Gebühren beeinflussen die Kosten für das Halten einer Position.
Stand Juni lag die Funding-Rate-Dispersion sowohl bei Hyperliquid als auch bei Lighter unter früheren Höchstständen. Hyperliquid sank nach einem Höchststand im März im Juni weiter; Lighter sank von Februar bis Mai und stieg im Juni wieder an. Im Vergleich zum vorherigen Höchststand waren die täglichen Funding-Rates über Kontrakte und Termine hinweg stärker konzentriert.
Mehrere Faktoren könnten diese Veränderung erklären. Ruhigere zugrunde liegende Märkte können Preisabweichungen verringern; tiefere Orderbücher können die Auswirkungen auf Preise und Funding-Rates mildern, wenn sich Kauf- und Verkaufsdruck ändern; eine ausgewogenere Long- und Short-Nachfrage könnte ebenfalls eine Rolle spielen.
Diese Ursachen zu unterscheiden ist wichtig: Ruhigere Märkte bedeuten, dass die Plattform weniger Stress ausgesetzt ist, während tiefere Liquidität bedeutet, dass die Plattform Stress besser standhalten kann. Ein Rückgang der Dispersion allein kann weder beweisen, dass sich die Liquidität verbessert hat, noch dass die Funding-Kosten einer einzelnen Position besser vorhersehbar sind.
Einige On-Chain-Handelsplätze verbinden sich mit Liquidität, die bereits auf reifen Märkten existiert. Veranta, entwickelt von Avantis.fi, wickelt RWA-Handel ab, indem es sich mit Market Makern von traditionellen Handelsplätzen verbindet; Variational Omni verwendet ein Request-for-Quote-Modell, bei dem seine Liquiditätsanbieter externe Märkte nutzen, um Trades zu bepreisen und abzusichern.
Diese Ansätze können einer Plattform helfen, den Handel zu unterstützen, bevor sie ihr eigenes tiefes Orderbuch aufbaut. Bei Produkten, die Funding-Gebühren an Finanzierungskosten in traditionellen Märkten koppeln, werden die Raten zudem weniger abhängig vom Ungleichgewicht zwischen Käufern und Verkäufern innerhalb einer einzelnen Plattform.
Robinhood Chain: Ein Test der Retail-Vertriebskanäle im frühen dritten Quartal
Robinhood Chains öffentliches Mainnet startete am 1. Juli 2026. Seine Plattform für einzelne Nutzer bietet einen Fall, um zu testen, ob eine vielfältige Palette tokenisierter Vermögenswerte in anhaltende Nachfrage umgesetzt werden kann.
Robinhoods Stock Tokens sind Schuldtitel, die wirtschaftliche Exposure zu den zugrunde liegenden Aktien bieten, aber kein rechtliches oder wirtschaftliches Eigentum an diesen Aktien verleihen.
Dieser Fall verwendet Daten aus dem frühen dritten Quartal bis Ende August und ist nicht in den Marktgesamtsummen des ersten Halbjahres enthalten. Erste Ergebnisse zeigen, dass messbare On-Chain-Aktivität wächst, aber das tatsächliche Kapitalvolumen, die Liquidität und die Bestände an Stock Tokens weiterhin relativ konzentriert bleiben.
Der Wert der verfolgten tokenisierten Vermögenswerte stieg von 5,6 Millionen US-Dollar Ende Juni vor dem Start auf 28,4 Millionen US-Dollar Ende Juli. Das wöchentliche RWA-Handelsvolumen stieg von 5 Millionen US-Dollar in der ersten Woche nach dem Start auf 887,5 Millionen US-Dollar in der letzten Augustwoche, und sein Anteil am DEX-Handelsvolumen der Chain stieg von 0,1 % auf 12,9 %.
Am 31. August erreichte das tägliche RWA-Handelsvolumen 244,7 Millionen US-Dollar, wovon 38 % der Kategorie „Aktienhandel“ zugeordnet wurden. Diese Handelsvolumenkennzahl zählt Swaps, die über Rialto unter Einbeziehung identifizierter Token-Verträge abgewickelt werden, wobei der Nominalbetrag auf der USDC-Notierungsseite berechnet wird.
Diese Daten können weder beweisen, dass Verbraucher es weithin übernommen haben, noch können sie beweisen, dass Aktien-Token selbst eine anhaltende Nachfrage gebildet haben.
Zum 3. August hatten von den 202 verfolgten RWA-Verträgen 96 eine Finanzierung erhalten. Die Anzahl der Transfers ist ebenfalls weit höher als das tatsächliche Niveau der wirtschaftlichen Beteiligung: Von den 63,8 Millionen Transfers im Juli lagen 86,2 % unter 1 US-Dollar, und der mittlere Transferbetrag betrug 0,0014 US-Dollar.
Über das längere Fenster vom 1. Juli bis 7. August trugen die zehn größten Sende-Adressen 89,4 % der Transferanzahl bei. Daher beweist eine hohe Anzahl von Transfers nicht die Existenz einer breiten wirtschaftlichen Beteiligung.
Von der Handelsaktivität zu Beständen mit tatsächlicher Größenordnung
Im Snapshot der Token-Marktkapitalisierung machten die 30 größten finanzierten RWA-Token 97,6 % des gesamten verfolgten Werts aus; die zehn größten machten 58,2 % aus; allein NVDA machte 15,9 % aus.
Gelistete Produkte verschiedener Art erhielten nicht generell eine Finanzierung; stattdessen führte eine kleine Anzahl führender Produkte den Weg an, gefolgt von einem langen Schweif von Vermögenswerten mit sehr geringen Finanzierungsbeträgen.
Die Ausweitung der Anzahl gelisteter Produkte hat auch die Marktbildung übertroffen. Von den 202 verfolgten RWA-Verträgen hatten 96 einst einen Vermögenswert, 90 hatten DEX-Handel verzeichnet, 68 hatten zum Snapshot aktive Liquidität, und 32 erreichten mindestens 100 Wallets, die jeweils ein Guthaben von 1 US-Dollar oder mehr hielten.
Von der ersten Finanzierung bis zum ersten DEX-Handel betrug die mediane Zeit für Vermögenswerte 11 Tage; die zweite Charge gelisteter Produkte hatte während des Beobachtungszeitraums noch keine Finanzierung erhalten. Dies sind unterschiedliche stufenbasierte Kennzahlen, kein einheitlicher Konversionstrichter, aber sie deuten darauf hin, dass ein reichhaltiges Produktregal die tatsächliche Finanzierungsnachfrage schnell übersteigen kann.
Der Guthaben-Snapshot vom 7. August zeigt eine stark konzentrierte Verteilung. Von den 64.981 Adressen mit positiven Guthaben hielten 73,8 % weniger als 10 US-Dollar; 669 Adressen mit Guthaben von mindestens 1.000 US-Dollar machten nur etwa 1 % der aktuellen Halteradressen aus, kontrollierten jedoch 95,1 % des verfolgten Vermögenswerts.
Abbildung: Anteil der Halteradressen und Anteil des Vermögenswerts nach Bilanzbereich auf der Robinhood Chain. Etwa 1 % der Halteradressen kontrollieren 95,1 % des erfassten Vermögenswerts.
