Autor: Pantera Capital
Recopilado por: Jiahuan, ChainCatcher
Cinco hallazgos clave
La tokenización está experimentando un cambio estructural: emitir tokens en la cadena ya no es difícil, y la próxima fase se centrará en construir mercados secundarios líquidos y conformes con un uso más eficiente del capital. Aunque el valor total de los activos tokenizados en todas las categorías sigue expandiéndose, el volumen de negociación y la participación en el mercado siguen claramente diferenciados.
Este informe combina datos cuantitativos al 30 de junio de 2026 con desarrollos operativos clave en el tercer trimestre, incluido el rendimiento de Robinhood Chain al 31 de agosto y actualizaciones de políticas clave en septiembre.
Entre los 671 activos y el tamaño de mercado de 331.800 millones de dólares que seguimos, el crecimiento se está expandiendo desde las stablecoins hacia más áreas. Del primer trimestre al segundo trimestre, el valor tokenizado de los activos no stablecoin creció un 13,3%, y las oportunidades en diferentes clases de activos y casos de uso se han vuelto más diversas.
Al mismo tiempo, la tokenización está ampliando sus aplicaciones por múltiples caminos. Los traders obtienen exposición a los precios de las acciones a través de derivados en la cadena, plataformas orientadas al consumidor como Robinhood llevan los activos tokenizados a nuevos canales de distribución, y los mercados de préstamos permiten que el colateral tokenizado desempeñe un papel.
Para los bancos, los gestores de activos y las plataformas de gestión de patrimonios, estos cambios crean oportunidades para servir a los clientes mediante nuevos tipos de productos de negociación, inversión y financiación.
Este informe examina dónde está surgiendo esta actividad y qué se necesita para respaldarla. Los cinco hallazgos clave son los siguientes:
La negociación de acciones en la cadena muestra que existe una demanda significativa de exposición al precio. En junio, el volumen de negociación de contratos perpetuos de acciones en Hyperliquid y Lighter alcanzó los 67.800 millones de dólares, aproximadamente 16 veces el volumen de negociación spot observable de acciones tokenizadas en la cadena. Estos derivados permiten a los traders establecer posiciones sin poseer los activos tokenizados subyacentes.
Esta comparación muestra que la demanda de exposición al precio es activa, pero debido a las diferencias en apalancamiento, negociación repetida y cobertura estadística, no es una comparación del capital real invertido ni del número de usuarios únicos.
Después de que Robinhood Chain se lanzara, logró resultados iniciales en la ampliación de la distribución de acciones tokenizadas y ETF. Sus productos seleccionados incluyen empresas conocidas como Nvidia, Apple y Tesla, así como ETF como SPY y QQQ. En el primer mes después de su lanzamiento el 1 de julio, el valor de los activos tokenizados rastreados aumentó a aproximadamente cinco veces su nivel original.
La negociación también creció: el volumen de negociación semanal de RWA aumentó de 5 millones de dólares en la primera semana a 887,5 millones de dólares en la última semana de agosto, y su participación en el volumen de negociación de DEX de la cadena aumentó del 0,1% al 12,9%. Estos datos indican que el lanzamiento del producto se está traduciendo en tenencias reales y un creciente interés comercial, pero los saldos de las carteras iniciales siguen siendo relativamente concentrados.
Las condiciones de acceso determinan dónde pueden formarse los mercados públicos. Entre 110 productos que no son stablecoins, cada uno con un valor de al menos 10 millones de dólares, los productos de acceso abierto representaron el 41% del valor total a finales de junio, pero contribuyeron con el 99,8% del volumen de negociación spot observable ese mes. Las restricciones de transferencia pueden reducir el rango de compradores elegibles y centros de negociación.
La composición de los productos también importa: los activos con permisos se concentran principalmente en fondos destinados a la generación de rendimiento, por lo que esta comparación no puede medir el impacto de las condiciones de acceso por sí sola.
La actividad de negociación en el mercado secundario no es una medida universal del éxito de la tokenización. Más allá de las restricciones de acceso, un bajo volumen de negociación spot también puede significar que un producto fue diseñado para mantenerse en cartera en lugar de negociarse con frecuencia.
Para los tokens de acciones, la rotación puede reflejar las condiciones de liquidez, la profundidad del mercado y la calidad de ejecución; para los fondos del Tesoro tokenizados, el rendimiento y el reembolso confiable pueden ser más importantes que la frecuencia de negociación; para los activos de crédito utilizados como garantía, la actividad de préstamo y los acuerdos confiables de liquidación o reembolso son lo más importante. Evaluar estos productos requiere emparejar las métricas con su uso previsto.
Las instituciones deberían centrarse en la infraestructura de mercado que puede construirse bajo el marco regulatorio actual. La Ley CLARITY no logró avanzar en el proceso del Senado el 15 de septiembre, y la legislación más integral sobre la estructura del mercado estadounidense sigue sin resolverse.
Sin embargo, la exención condicional emitida por la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC) el 17 de septiembre para ciertos centros de negociación de acciones tokenizadas y proveedores de liquidez ofrece un camino concreto para un mayor desarrollo. Estos cambios requieren que las instituciones desarrollen planes producto por producto: primero determinar la vía regulatoria viable, luego construir infraestructura dentro de ese alcance para servir a inversores elegibles.
Para los activos orientados a la negociación, esto significa incorporar creadores de mercado calificados y centros de negociación que puedan cumplir con los requisitos de transferencia de productos; para los fondos orientados al rendimiento, el reembolso confiable puede merecer prioridad. A medida que el marco general mejora gradualmente, las instituciones pueden utilizar estas medidas específicas para mejorar el acceso de los clientes y la disponibilidad de productos.
Parte uno: ¿Cómo se negocian, mantienen y utilizan para financiación los activos tokenizados?
Los productos de acceso abierto contribuyeron con el 99,8% del volumen de negociación spot observable en junio
Los activos tokenizados son numerosos, pero que un token esté en la cadena no significa que automáticamente tenga un mercado público. Muchos tokens todavía se transfieren principalmente entre carteras, o se mantienen para obtener rendimiento.
En junio, las transferencias de cartera a cartera de BUIDL ascendieron a 441 millones de dólares, las de USTB a 339 millones de dólares, y las del fondo europeo de Spiko a 353 millones de dólares. Estas transferencias pueden implicar suscripciones, reembolsos, custodia, garantías, estrategias de rendimiento y otras actividades operativas. Muestran que los tokens se están utilizando en la cadena, pero no representan flujos de fondos de inversión deduplicados, ni representan descubrimiento de precios públicos.
La negociación en el mercado secundario público requiere compradores y vendedores elegibles, un centro de negociación que soporte el producto, y un inventario del activo disponible para que los participantes negocien. Los productos con volumen de negociación spot cero tampoco tienen un inventario de tokens de tamaño significativo en sus pools de DEX relacionadas. Para los productos con permisos, las restricciones de transferencia pueden impedir que las pools públicas ordinarias funcionen correctamente. Los inversores pueden en su lugar utilizar canales del emisor o canales con permisos, y estas actividades no se incluyen en los datos de negociación spot. Por lo tanto, la ausencia de negociación spot observada no prueba que los inversores no puedan salir.
Esta sección divide los productos en cinco categorías de activos: tasa de interés, renta variable, materias primas, crédito y fondo privado. La tasa de interés abarca la deuda gubernamental estadounidense y no estadounidense y los instrumentos del mercado monetario; el crédito abarca el crédito privado y el crédito corporativo; el fondo privado abarca estrategias de gestión activa y capital privado. Los tokens sintéticos de dólar que generan rendimiento, como USDe, se clasifican como stablecoins y no se incluyen en esta muestra de análisis.
Los productos también se dividen en dos grupos, de acceso abierto y con permiso, según las reglas vigentes en el momento de la transferencia del token, en lugar de los requisitos de elegibilidad en el momento de la suscripción del inversor.
Los productos de acceso abierto no imponen restricciones de identidad ni de dirección en la etapa de transferencia: cualquier dirección puede recibir el token y negociarlo en plataformas que admitan el producto, incluso si el emisor sigue exigiendo la verificación de identidad KYC en el momento de la creación o el reembolso de las participaciones. Los productos con permiso, por el contrario, imponen restricciones a la propia transferencia, y los tokens solo pueden moverse entre direcciones aprobadas.
La muestra de junio de 2026 contiene 110 productos que no son stablecoins, cada uno con un valor de mercado de al menos 10 millones de dólares a fin de mes. Entre ellos, 51 productos con permiso suman en conjunto 16.500 millones de dólares, y 59 productos de acceso abierto suman en conjunto 11.500 millones de dólares.
Los productos con permiso representan el 59% del valor total de la muestra, pero contribuyeron solo al 0,2% del volumen de negociación al contado observable; los productos de acceso abierto representan el 41% del valor total y contribuyeron al 99,8% del volumen de negociación, es decir, 4.800 millones de dólares. En conjunto, el volumen de negociación de junio de los productos de acceso abierto fue aproximadamente igual al 41% de su valor de mercado, pero la negociación siguió concentrada en un subconjunto relativamente pequeño de productos.
BUIDL de BlackRock, iBENJI de Franklin y USYC de Hashnote restringen todos los destinatarios de tokens. Tether Gold, PAX Gold y Syrup USDC no tienen tales restricciones de transferencia. Casi ambos grupos de productos filtran a los inversores en la suscripción, y la verdadera diferencia radica en si el token puede entrar posteriormente en plataformas de negociación públicas.
Las condiciones de acceso y las categorías de activos están entrelazadas hasta cierto punto. Los productos con permiso se concentran en categorías donde la tenencia es el uso principal: el 81% del valor de los activos de tasa de interés pertenece a productos con permiso, el 8% a renta variable y el cero a materias primas. Los activos de tasa de interés representan 16.700 millones de dólares del valor total de 28.000 millones de la muestra, por lo que alrededor de cuatro quintas partes de todo el valor de los activos con permiso se concentra en esta categoría, que normalmente se compra para obtener rendimiento y se reembolsa con el emisor.
La brecha de "59% del valor pero solo 0,2% del volumen de negociación" proviene en parte de la composición de los productos, no solo de las condiciones de acceso. El 71% de los activos de fondos privados son con permiso, pero su tasa de rotación en junio fue del 9,4%; el 46% de los activos de crédito son con permiso, con una tasa de rotación del 9,5%. Ambas son aproximadamente 100 veces la tasa de rotación del 0,1% de los activos de tasa de interés.
Los requisitos de permiso limitan a qué plataformas de negociación puede acceder un token, pero cuán grande es la limitación también depende de si el producto estaba destinado originalmente a la negociación.
La transferibilidad gratuita no garantiza la liquidez
La tasa de rotación de toda la categoría se calcula sumando el volumen de negociación de todos los productos de esa categoría y dividiéndolo por su valor de mercado combinado. Un pequeño número de tokens con una negociación muy activa puede elevar esta cifra incluso si otros tokens apenas se negocian. Por lo tanto, una alta tasa de rotación de categoría no significa que los productos individuales sean ampliamente activos.
Las acciones ilustran bien esta distinción. En la muestra con valores de mercado superiores a 10 millones de dólares, solo 12 de 47 productos de renta variable tenían una tasa de rotación inferior al 1%. Estos productos juntos valen 260 millones de dólares, aproximadamente el 18% del valor total de 1.500 millones de dólares de la categoría de renta variable. La mayor parte del valor de los activos de renta variable cumplía el umbral, mientras que unos pocos tokens altamente activos se negociaban a múltiplos de su propio tamaño, elevando la tasa de rotación de toda la categoría al 204,6%.
Los productos de tipos de interés, por el contrario, han mantenido durante mucho tiempo tasas de rotación bajas. De los 42 meses observados, 38 tuvieron tasas de rotación mensuales inferiores al 1%, y junio fue solo del 0,1%. Los fondos del Tesoro normalmente se mantienen para obtener rendimiento y se reembolsan a través del emisor; las acciones y las materias primas pueden negociarse con más frecuencia en torno a los precios de mercado.
Figura: Rotación mensual al contado por clase de activo. En junio de 2026, las acciones fueron del 204,6%, los tipos del 0,1%, y las materias primas, el crédito y los fondos privados fueron del 16,7%, 9,5% y 9,4%, respectivamente.
Los productos que carecen de negociación también existen dentro del grupo de acceso abierto. Los productos por valor de 3.400 millones de dólares, que representan el 29,5% del valor total del grupo, tuvieron una rotación al contado observable inferior al 1% en junio. De eso, unos 3.000 millones de dólares provinieron de dos productos: el USDY de Ondo, con una capitalización de mercado de 2.100 millones de dólares y una rotación del 0,1%; y el fondo europeo de Spiko, con un tamaño de unos 900 millones de dólares, para el cual no se observó negociación al contado.
El umbral del 1% es un estándar uniforme para medir la actividad en los mercados secundarios públicos; no es una definición de liquidez.
Agrupar la deuda pública de Estados Unidos y la de fuera de Estados Unidos en una sola categoría también oculta diferencias reales en su uso. El dólar estadounidense es la unidad de cuenta común en los mercados en cadena, y las convenciones de fijación de precios, cotización y garantías se construyen en torno al dólar. Como resultado, los bonos del Tesoro estadounidense a corto plazo tokenizados pueden mantenerse, utilizarse como garantía y reembolsarse sin una elección de moneda adicional.
Los productos en euros, reales brasileños y pesos mexicanos enfrentan una situación diferente: la base natural de tenedores de la moneda local es más pequeña, las cotizaciones en moneda local son menos numerosas y, para la mayoría de las contrapartes en cadena, existe una conversión implícita de divisas. Incluso los instrumentos con calidad crediticia y estructura similares pueden, por lo tanto, mostrar tasas de rotación diferentes. La deuda pública que no es en dólares estadounidenses actualmente representa solo alrededor del 7% de los activos de tipos, y los datos agregados aún no pueden mostrar claramente esta diferencia.
Los activos de tasas tienen un 0,1% de rotación, las acciones un 204,6%
La infraestructura de negociación enfrenta un problema de "huevo y gallina". La profundidad del mercado solo puede acumularse si crecen el volumen de negociación y los ingresos por comisiones de los proveedores de liquidez. Los activos más volátiles y negociados activamente son más fáciles de lanzar al mercado, porque la rotación puede generar suficientes comisiones para atraer a los proveedores de liquidez.
Los instrumentos de baja rotación no pueden hacer esto. Los bonos del Tesoro a corto plazo tokenizados que se negocian solo unas pocas veces al mes difícilmente pueden generar rendimientos para los proveedores de liquidez, por lo que el capital se va, o nunca entra. Menos negociación significa menos comisiones; menos comisiones significan menor profundidad de mercado; y la escasa profundidad, a su vez, desalienta la siguiente operación.
Esto explica por qué un instrumento que es altamente líquido en los mercados tradicionales aún puede parecer ilíquido en la cadena. La principal restricción no es la calidad del activo subyacente, sino el diseño del lugar de negociación. Los creadores de mercado automatizados dependen de la rotación para generar ingresos, y los instrumentos orientados a mantener no pueden proporcionar suficiente negociación. La ejecución por solicitud de cotización, los incentivos de creación de mercado y los reembolsos respaldados por el emisor son más adecuados para tales productos que los grupos dependientes de ingresos por comisiones.
Tomando como ejemplo la venta de $10 millones en activos, si el volumen diario se limita al 15% del volumen promedio diario observable de negociación al contado en junio, los productos de tasas necesitarían aproximadamente 126,5 días, mientras que las acciones necesitarían aproximadamente 0,5 días. Los fondos privados necesitarían 11,2 días, el crédito 4,9 días y las materias primas 2,8 días.
Figura: Días estimados necesarios para vender $10 millones en activos al 15% del volumen promedio diario de negociación al contado por categoría. Esta estimación no incluye los canales de reembolso del emisor y no tiene en cuenta el impacto en el precio de las operaciones grandes.
Esta estimación no incluye los canales de suscripción y reembolso del emisor. Los inversores elegibles pueden reembolsar directamente con el emisor, sujeto a diferentes arreglos de tiempo. Por lo tanto, incluso si los tokens del fondo se negocian raramente, el fondo aún puede ofrecer una ruta de salida práctica.
El volumen de negociación nos dice qué tan rápido ha circulado el valor de un activo en el pasado, pero no puede mostrar cuánto de un activo se puede negociar a una cotización dada. Entre los productos observados, el mayor inventario en el grupo en el lado de los activos RWA es Tether Gold, distribuido en 109 direcciones de grupos, totalizando alrededor de $24 millones. Sin embargo, el conjunto de datos no incluye el estado a nivel de precios necesario para estimar el impacto en el precio de las operaciones grandes, ni los libros de órdenes internos de los intercambios centralizados.
Los activos cubren más cadenas de bloques, pero las tenencias en billeteras siguen siendo desiguales
La distribución de activos debe medirse en tres niveles: en qué cadenas se despliegan los activos, cuántas direcciones los poseen y cuánto valor controlan las mayores tenencias.
A nivel de infraestructura, los activos rastreados que no son stablecoins se expandieron de estar distribuidos en solo 3 cadenas en enero de 2023 a 23 cadenas para junio de 2026. Durante el mismo período, la participación de la cadena más grande cayó del 87,8% al 53,8%, una disminución de 34 puntos porcentuales; el Índice Herfindahl-Hirschman, que mide la concentración del mercado, cayó de 0,8 a 0,3, con valores más bajos que significan una distribución más dispersa.
El despliegue multicadena ya pasó de ser una situación minoritaria a una característica básica del mercado. Al final del trimestre, Ethereum todavía representaba el 53,8% del valor de los activos rastreados; el valor de los activos de Solana era menos de una quinta parte del de Ethereum, pero registró más direcciones de tenedores.
Figura: Cambios en la capitalización de mercado de RWA que no son stablecoins en cadenas seleccionadas. El despliegue de activos se ha expandido gradualmente a más redes, mientras que Ethereum aún mantiene la mayor participación de activos.
El número de tenedores debe interpretarse junto con la concentración de saldos. Una dirección grande puede representar a un solo inversor, una billetera de emisor o de gestión de tesorería, una bóveda o una cuenta de custodia mancomunada. La concentración de saldos en cadena y la distribución de la propiedad beneficiaria real pueden no ser lo mismo.
Entre los activos de tasa de interés, la participación de la mayor tenencia en el valor de esa categoría cayó del 89,3% al 18,6%; los fondos privados cayeron del 74,9% al 27,0%. Las acciones terminaron el período en 25,2%, el crédito en 14,4% y las materias primas en 8,9%. A medida que una categoría se expande, esta participación a nivel de categoría puede disminuir, pero las tenencias dentro de los productos existentes no necesariamente se vuelven más dispersas.
Ejemplos a nivel de producto muestran por qué tanto el número de tenedores como la concentración deben examinarse: Syrup USDT tiene 1.105 direcciones de tenedores, pero las diez principales direcciones poseen el 93,0% del suministro; PAX Gold tiene 91.775 direcciones de tenedores, con las diez principales direcciones representando el 32,5%.
Por lo tanto, un producto solo se considera que tiene tenencias dispersas cuando tiene al menos 1.000 direcciones de tenedores y las diez principales direcciones poseen no más del 90% del suministro.
Escala, actividad comercial y tenencias dispersas rara vez ocurren al mismo tiempo
El umbral de rotación del 1% y la prueba de distribución de tenencias dividieron la muestra de junio en cuatro grupos.
De los 110 productos, solo 29 pasaron ambas pruebas al mismo tiempo, aproximadamente una cuarta parte. Sumaron 6.600 millones de dólares en valor, el 23,5% del valor total de la muestra, y todos eran productos de acceso abierto, incluidos Tether Gold, PAX Gold, Syrup USDC y OnRe.
Otros 18 productos cumplieron con el umbral de rotación pero tenían tenencias más concentradas, sumando aproximadamente $1.7 mil millones en valor; 6 productos tenían tenencias dispersas pero no cumplieron con el umbral de rotación, sumando aproximadamente $4.6 mil millones en valor, incluidos Ondo USDY, fondos Spiko y Franklin BENJI/FOBXX.
El grupo más grande contenía 57 productos con baja rotación y cobertura limitada de tenencias, sumando $15.2 mil millones en valor, 54.1% del valor total de la muestra, pero generando solo aproximadamente $100,000 en volumen total observable de negociación spot. Este grupo incluye Hashnote, BlackRock BUIDL, Franklin institutional iBENJI y BCAP.
Figura: Distribución ilustrativa del número de direcciones de titulares de productos y la rotación spot mensual. El dorado indica aquellos que pasan simultáneamente las pruebas de liquidez y distribución de tenencias, y el área de la burbuja es proporcional a la capitalización de mercado.
Hay 10 productos con una escala superior a $250 millones, cada uno con menos de 100 direcciones de titulares, sumando $11.4 mil millones en valor. Incluso entre los productos que cumplen con el umbral de rotación, la cobertura de titulares sigue siendo importante: el grupo de tenencias dispersas generó 6.9 veces el volumen absoluto de negociación del grupo de tenencias concentradas en junio.
Ajustar el umbral cambia la atribución de productos en los límites de las agrupaciones, pero el panorama general no cambia. La escala de mercado, la negociación activa y la tenencia amplia no aparecen naturalmente al mismo tiempo.
El verdadero potencial de la tokenización no es solo poner fondos en la blockchain, sino cambiar lo que estos activos pueden hacer. Cuando las participaciones de fondos pueden distribuirse globalmente, tener liquidez negociable, usarse como garantía y conectarse a mercados programables, su utilidad como activos financieros experimenta un cambio fundamental. Este cambio es especialmente poderoso para los mercados privados, mejorando su liquidez, accesibilidad y eficiencia de capital.
Jonathan Shaffer, Fundador y CEO de Fission Labs
De 48 productos solo para lista blanca, 46 no cumplieron con el umbral de rotación
Las condiciones de acceso ayudan a explicar las diferencias entre grupos: ¿puede un token ingresar a los lugares donde se realiza la negociación secundaria?
De los 48 productos solo para lista blanca, 46 tuvieron una rotación inferior al 1%, lo que representa el 96% del número de productos en ese grupo y el 99.1% de la capitalización de mercado del grupo. Todos los productos que pasaron simultáneamente los filtros de rotación y distribución de tenencias eran productos de acceso abierto.
Figura: Proporción de la capitalización de mercado de activos con un volumen de negociación spot mensual inferior al 1% bajo diferentes regímenes de acceso. El oro indica la porción por debajo del umbral, y los importes de activos correspondientes se enumeran a la derecha.
Esto no significa que el acceso abierto conlleve necesariamente negociación. Los grupos difieren en el apoyo a la cotización, la creación de mercado, el diseño de productos y la demanda de los inversores. Pero en esta muestra, existe una asociación clara entre las condiciones de acceso y la actividad de negociación observable.
Cambiar el número de tenedores, la concentración o los umbrales mínimos de saldo afecta al número específico de productos, pero no cambia los resultados relacionados con las condiciones de acceso. En todos los escenarios probados, ningún producto con permisos entró en el grupo de "cumplir el umbral de rotación y tener participaciones dispersas".
Estos hallazgos no significan que los productos con permisos deban eliminar las restricciones a los inversores para desarrollar un mercado secundario más activo. Manteniendo los requisitos de KYC del fondo y de transferencia, la introducción de proveedores de liquidez elegibles, así como de plataformas de negociación o préstamo, también puede mejorar la capacidad de un producto para llegar a los compradores y obtener financiación.
Una nueva vía para el mercado de acciones tokenizadas
El 15 de septiembre, el Senado no logró avanzar la Ley CLARITY, y el calendario para una legislación más amplia sobre la estructura del mercado de activos digitales en Estados Unidos sigue siendo incierto. Mientras tanto, los productos tokenizados y las plataformas de negociación ya se han desarrollado aunque el marco legislativo aún no se haya resuelto.
Dos días después, la SEC emitió una "exención de innovación", otorgando una exención condicional de cinco años a ciertas plataformas y proveedores de liquidez que apoyan la negociación autorizada de tokens de acciones cotizadas en EE. UU. a través de creadores de mercado automatizados y fondos de liquidez.
Su ámbito de aplicación es claro e incluye requisitos relativos a la elegibilidad, los derechos de los inversores y las condiciones de negociación. No es un sustituto de una legislación integral ni significa que todos los valores tokenizados puedan negociarse sin restricciones.
Para la tokenización, la verdadera oportunidad radica en conectar a inversores elegibles con plataformas y proveedores de liquidez que puedan respaldar la negociación secundaria. Siempre que la infraestructura circundante pueda adaptarse, los requisitos de licencia no tienen por qué obstaculizar el desarrollo del mercado. Al medir el progreso, además de observar los pasos políticos, también se debe examinar si se ha formado un mercado genuinamente utilizable.
Cómo los Morpho Vaults financian garantías de RWA
El comercio en el mercado secundario no es la única forma en que los activos tokenizados generan valor económico. El crédito demuestra otra vía: utilizar activos como garantía en los mercados de préstamo.
Entre los 27 mercados de préstamo de Morpho que utilizan RWA directos o productos envueltos respaldados por RWA como garantía, identificamos 129 direcciones de Vaults y estrategias que proporcionaron fondos en algún momento durante el primer semestre del año. Esto incluye 79 MetaMorpho V1 Vaults y 50 estrategias de Vault V2 que accedieron al mercado a través de adaptadores en cadena.
Al final del trimestre, 54 direcciones tenían depósitos netos reconstruidos positivos, incluidas 26 en V1 y 28 en V2. Los tokens principales de Pendle y otros derivados se rastrean hasta sus activos económicamente subyacentes; los productos de rendimiento nativos de cripto se excluyen.
La oferta neta de fondos se reconstruye con base en los depósitos acumulados menos los retiros acumulados, y los saldos negativos se tratan como cero. Es un indicador aproximado de los flujos de efectivo, no del tamaño actual de las tenencias, y su alcance estadístico también es menor que el TVL de RWA de toda la plataforma.
La tendencia en el primer semestre del año estuvo lejos de ser un crecimiento lineal. Para los Vaults y estrategias identificados, los depósitos netos reconstruidos eran de 120,4 millones de dólares el 1 de enero, cayeron a un mínimo de aproximadamente 49 millones de dólares a finales de abril, luego se recuperaron en mayo y junio, alcanzando un máximo de 208 millones de dólares el 23 de junio y cerrando el trimestre en 187 millones de dólares.
La estructura que impulsó este repunte cambió notablemente. Los fondos netos proporcionados a través de MetaMorpho V1 continuaron contrayéndose en el primer semestre del año, mientras que Vault V2 pasó de casi cero al inicio del año a aproximadamente el 92% de la oferta de fondos de Vault identificada al final del trimestre. La expansión de V2 superó la contracción de V1.
Figura: Oferta de fondos obtenida en Morpho utilizando RWA rastreables como garantía. Los RWA rastreables incluyen tokens RWA directos, así como productos envueltos o derivados cuya exposición económica puede rastrearse hasta los activos RWA subyacentes.
Las salidas de fondos dentro de V1 se concentraron en estrategias específicas. Algunas posiciones más grandes de thBILL, es decir, el fondo de Tesorería de EE. UU. de corta duración de Theo, y PT-reUSD, es decir, posiciones de tokens principales de Pendle vinculadas al reUSD de Re Protocol, salieron; otras estrategias aún mantenían o ajustaban su exposición a RWA en junio.
En la oferta de fondos de Vault de Morpho garantizada por RWA, el crédito dominó al final del primer semestre del año. Al final del trimestre, la oferta neta de fondos garantizada por crédito privado y crédito al consumo era de aproximadamente 120 millones de dólares, seguida por reaseguros con aproximadamente 44 millones de dólares, Tesorerías de EE. UU. con aproximadamente 12 millones de dólares, acciones y acciones preferentes con aproximadamente 9 millones de dólares, y materias primas con aproximadamente 3 millones de dólares.
Utilizar activos como garantía no significa que ya no se necesite liquidez. Si el prestatario incumple, el prestamista necesita una forma confiable de vender o canjear la garantía.
Para activos con períodos de reembolso más largos, un proveedor de liquidez puede adelantar stablecoins primero y luego esperar a que se le reembolse el rescate del fondo. Este proveedor financia este período de espera y asume el riesgo correspondiente; por lo tanto, su capacidad de capital y su confiabilidad son muy importantes para el mercado de préstamos.
Los requisitos de liquidez de los activos RWA dependen de su uso
Para evaluar el valor de un activo tokenizado, primero se debe observar el uso previsto del producto: los inversores que lo mantienen para obtener rendimiento necesitan un reembolso confiable, los traders necesitan condiciones de ejecución competitivas y los prestatarios necesitan financiamiento confiable utilizando la garantía.
Para los productos de tipo rendimiento, se deben examinar los tiempos de suscripción y reembolso, las comisiones, los requisitos de elegibilidad y la capacidad de absorción de salida disponible.
Para los tokens de acciones o materias primas, se deben examinar los diferenciales de compra y venta, el tamaño ejecutable, el deslizamiento, los horarios de negociación y la cobertura de los creadores de mercado.
Para los activos utilizados como garantía, se deben examinar la capacidad de préstamo, los descuentos de garantía, las fuentes de datos de precios y los acuerdos de liquidación o reembolso.
Un token puede existir en la blockchain mientras sigue heredando casi todas las restricciones del activo fuera de la cadena que representa. El valor de la tokenización crece solo a medida que más del comportamiento del activo puede completarse directamente en la red. Esto incluye cómo se transfiere el activo, cómo se liquida y cómo se utiliza en diferentes aplicaciones financieras.
Un nuevo canal de participación: $67.8 mil millones en volumen de contratos perpetuos frente a $4.2 mil millones en volumen spot
Los contratos perpetuos permiten a los traders establecer exposición larga o corta a un activo sin poseer el token subyacente. A diferencia de los futuros tradicionales, los contratos perpetuos no tienen fecha de vencimiento, y los traders solo necesitan proporcionar margen en lugar de pagar el valor total de la posición.
La demanda de exposición al precio puede crecer sin que las tenencias o la liquidez del propio activo tokenizado necesariamente crezcan en tándem.
En junio, el volumen de contratos perpetuos de acciones en Hyperliquid y Lighter fue de aproximadamente $67.8 mil millones, aproximadamente 16 veces los $4.2 mil millones en volumen spot observable de acciones tokenizadas en DEXs y plataformas nativas de RWA. De enero a junio, esta proporción mensual osciló entre aproximadamente 10x y 17x.
El apalancamiento y los ajustes frecuentes de posiciones pueden amplificar el volumen de contratos perpetuos, mientras que el trading spot implica el intercambio del propio token. Por lo tanto, un mayor volumen nocional de contratos perpetuos no prueba que se esté desplegando más capital real, que la liquidez sea más profunda o que los inversores estén abandonando las tenencias spot.
Figura: Volumen al contado de acciones tokenizadas y volumen nocional de contratos perpetuos apalancados, utilizando datos mensuales y una escala logarítmica. Los activos subyacentes cubiertos por los dos conjuntos de datos no son exactamente los mismos.
Los contratos perpetuos de acciones que se presentan aquí proporcionan exposición sintética a acciones individuales e índices bursátiles, mientras que el contado se refiere a la negociación de acciones tokenizadas y ETF. Ambos conjuntos de datos incluyen exposición al mercado amplio, contando cada operación solo una vez, pero los activos subyacentes cubiertos no son exactamente los mismos.
Los datos de contado observables combinan plataformas de negociación en cadena nativas de RWA, como Ondo Stocks, con DEX de propósito general, pero no incluyen libros de órdenes de exchanges centralizados, plataformas de corretaje como Robinhood, negociación extrabursátil, sistemas alternativos de negociación y otras ejecuciones fuera de la cadena. La red principal pública de Robinhood Chain se lanzó después de la primera mitad del año, por lo que se analiza por separado.
Este conjunto de datos debe entenderse como actividad al contado observable en la cadena, no como el volumen total del mercado.
Al entrar en el tercer trimestre, Ondo extendió su negocio de acciones tokenizadas a los derivados. Ondo Perps se lanzó públicamente para usuarios no estadounidenses elegibles en julio, ofreciendo contratos perpetuos las 24 horas sobre acciones, ETF y materias primas, con hasta 20x de apalancamiento y permitiendo que los valores tokenizados se utilicen como garantía.
Unas semanas después del lanzamiento, Ondo actualizó su divulgación para informar un volumen de negociación acumulado de 9 mil millones de dólares y un interés abierto de 100 millones de dólares; una actualización posterior en septiembre mostró que más de 25 millones de dólares en Ondo Stocks se habían depositado como garantía.
El interés abierto de los contratos perpetuos alcanza el 121,3% de la capitalización de mercado de acciones tokenizadas
El interés abierto mide el valor nocional de las posiciones en contratos perpetuos que aún no se han cerrado, contando cada par de contratos emparejados solo una vez.
Al final de la primera mitad, el interés abierto en los contratos perpetuos de acciones de Hyperliquid era de aproximadamente 2.500 millones de dólares, equivalente al 121,3% de la capitalización de mercado circulante observable del contado de acciones tokenizadas. Abril fue el primer mes del período de observación en superar el 100% al cierre del mes, con un 109,5%.
Los operadores aportan margen, no el importe nocional completo, por lo que esta comparación no representa una cantidad equivalente de capital real desplegado, ni representa la propiedad de acciones tokenizadas. Ambas métricas utilizan instantáneas diarias al cierre del mes en hora UTC, y los conjuntos de activos subyacentes cubiertos difieren, pero ambos incluyen acciones individuales y exposición al mercado amplio.
La dispersión de las tasas de financiación disminuye, pero no puede equipararse directamente con una mejora de la liquidez
Los futuros tradicionales convergen hacia el precio spot a medida que se acercan al vencimiento. Los contratos perpetuos no tienen fecha de vencimiento, por lo que los exchanges utilizan las comisiones de financiación para mantener los precios de los contratos vinculados al activo subyacente.
Cuando los precios de los contratos perpetuos están por encima del spot, los longs suelen pagar comisiones de financiación a los shorts; cuando están por debajo del spot, los shorts suelen pagar a los longs. Las comisiones de financiación afectan el costo de mantener una posición.
A partir de junio, la dispersión de las tasas de financiación tanto en Hyperliquid como en Lighter estaba por debajo de los picos anteriores. Hyperliquid continuó disminuyendo durante junio después de alcanzar su pico en marzo; Lighter disminuyó de febrero a mayo, y luego volvió a subir en junio. En comparación con el período de pico anterior, las tasas de financiación diarias entre contratos y fechas estaban más concentradas.
Varios factores pueden explicar este cambio. Unos mercados subyacentes más tranquilos pueden reducir las desviaciones de precios; unos libros de órdenes más profundos pueden mitigar el impacto sobre los precios y las tasas de financiación cuando cambia la presión de compra y venta; una demanda más equilibrada de longs y shorts también puede influir.
Distinguir estas causas es importante: unos mercados más tranquilos significan que la plataforma enfrenta menos tensión, mientras que una mayor liquidez significa que la plataforma es más capaz de resistir la tensión. Una disminución de la dispersión por sí sola no puede demostrar que la liquidez haya mejorado, ni que el costo de financiación de una posición individual sea más predecible.
Algunos venues de trading on-chain se están conectando a liquidez que ya existe en mercados maduros. Veranta, construido por Avantis.fi, gestiona el trading de RWA conectándose a creadores de mercado de venues de trading tradicionales; Variational Omni utiliza un modelo de solicitud de cotización, en el que sus proveedores de liquidez utilizan mercados externos para fijar precios y cubrir operaciones.
Estos enfoques pueden ayudar a una plataforma a soportar el trading antes de que construya su propio libro de órdenes profundo. Para los productos que vinculan las comisiones de financiación a los costos de financiación en los mercados tradicionales, las tasas también se vuelven menos dependientes del desequilibrio entre compradores y vendedores dentro de una única plataforma.
Robinhood Chain: una prueba de los canales de distribución minorista a principios del tercer trimestre
La mainnet pública de Robinhood Chain se lanzó el 1 de julio de 2026. Su plataforma para usuarios individuales proporciona un caso para probar si una diversa gama de activos tokenizados puede traducirse en una demanda sostenida.
Los Stock Tokens de Robinhood son valores de deuda que proporcionan exposición económica a las acciones subyacentes, pero no confieren la propiedad legal o beneficiaria de dichas acciones.
Este caso utiliza datos de principios del tercer trimestre que se extienden hasta finales de agosto y no se incluye en los totales del mercado del primer semestre. Los resultados iniciales muestran que la actividad on-chain medible está creciendo, pero la escala real de capital, la liquidez y las tenencias de stock tokens siguen estando relativamente concentradas.
El valor de los activos tokenizados rastreados aumentó de 5,6 millones de dólares a finales de junio antes del lanzamiento a 28,4 millones de dólares a finales de julio. El volumen de negociación semanal de RWA aumentó de 5 millones de dólares en la primera semana después del lanzamiento a 887,5 millones de dólares en la última semana de agosto, y su participación en el volumen de negociación de DEX de la cadena aumentó del 0,1% al 12,9%.
El 31 de agosto, el volumen de negociación diario de RWA alcanzó los 244,7 millones de dólares, de los cuales el 38% se clasificó en la categoría de "negociación de acciones". Esta métrica de volumen de negociación cuenta los swaps enrutados a través de Rialto que involucran contratos de tokens identificados, con el importe nocional calculado en el lado de la cotización en USDC.
Estos datos no pueden probar que los consumidores lo hayan adoptado ampliamente, ni pueden probar que los propios tokens de acciones hayan formado una demanda sostenida.
A partir del 3 de agosto, de los 202 contratos RWA rastreados, 96 habían recibido financiación. El número de transferencias también es muy superior al nivel real de participación económica: de los 63,8 millones de transferencias en julio, el 86,2% fueron inferiores a 1 dólar, y el importe medio de transferencia fue de 0,0014 dólares.
En la ventana más larga del 1 de julio al 7 de agosto, las diez principales direcciones emisoras contribuyeron al 89,4% de los recuentos de transferencias. Por lo tanto, un número elevado de transferencias no prueba la existencia de una amplia participación económica.
De la actividad de negociación a las tenencias con escala real
En la instantánea de capitalización de mercado de tokens, los 30 tokens RWA financiados más grandes representaron el 97,6% del valor total rastreado; los diez principales representaron el 58,2%; solo NVDA representó el 15,9%.
Los productos listados de diversos tipos no recibieron financiación de forma generalizada; en cambio, un pequeño número de productos líderes marcó el camino, seguidos de una larga cola de activos con importes de financiación muy pequeños.
La expansión del número de productos listados también ha superado la formación del mercado. De los 202 contratos RWA rastreados, 96 alguna vez tuvieron valor de activos, 90 habían registrado negociación en DEX, 68 tenían liquidez activa en la instantánea, y 32 alcanzaron al menos 100 carteras con un saldo de 1 dólar o más cada una.
Desde la primera financiación hasta la primera negociación en DEX, el tiempo medio para los activos fue de 11 días; el segundo lote de productos listados aún no había recibido financiación durante el período de observación. Estas son métricas diferentes basadas en etapas, no un embudo de conversión unificado, pero indican que un estante de productos rico puede superar rápidamente la demanda real de financiación.
La instantánea de saldos del 7 de agosto muestra tenencias altamente concentradas. De las 64.981 direcciones con saldos positivos, el 73,8% tenía menos de 10 dólares; 669 direcciones con saldos de al menos 1.000 dólares representaban solo alrededor del 1% de las direcciones actuales de tenedores, pero controlaban el 95,1% del valor de los activos rastreados.
Figura: Proporción de direcciones de tenedores y proporción del valor de los activos por rango de saldo en Robinhood Chain. Aproximadamente el 1% de las direcciones de tenedores controla el 95,1% del valor de los activos rastreados.
