Auteur : RickyW, membre de l'équipe d'investissement de YZi Labs
Compilation : Jiahuan, ChainCatcher
Récemment, je me suis plongé dans l'étude des actions on-chain, et une idée ne cesse de me trotter dans la tête.
Si je suis optimiste quant à une tendance de développement, pourquoi ne pas transformer ce jugement en un portefeuille, l'acheter avec des cryptomonnaies, et laisser d'autres personnes investir à sa suite ?
Par exemple, je pense que l'IA va considérablement augmenter la demande d'électricité, alors je pourrais vouloir investir dans des entreprises de production d'électricité, de réseaux électriques et de fabrication d'équipements associés. Ce que je veux, ce n'est pas seulement qu'un chatbot me donne cinq codes boursiers, mais plutôt comprendre ce dans quoi ce portefeuille investit concrètement, acheter cet ensemble d'actifs, et l'ajuster et l'utiliser en continu au fur et à mesure que mon jugement évolue.
Un tel produit, j'aimerais vraiment l'essayer.
Mais ensuite, je n'arrête pas de me demander : ne peut-on pas créer un tel produit directement sur la base d'un compte-titres ordinaire ? Le mettre on-chain, qu'est-ce que cela améliore exactement ?
Avant de m'enthousiasmer pour ces produits, je veux d'abord comprendre comment ils fonctionnent en profondeur. Qui détient les actions ? Que représentent les jetons ? Comment récupérer les fonds ? Et dans quels maillons les startups peuvent-elles créer une véritable activité ?
Qu'achetez-vous exactement ?
L'achat d'actions a depuis longtemps une forte dimension numérique. Ouvrez une application, appuyez sur un bouton, et un chiffre change. Ce n'est pas la blockchain qui a rendu les actions numériques.
Derrière ce bouton, le courtier traite votre ordre, la plateforme de négociation met en relation acheteurs et vendeurs, le système de compensation et de règlement calcule les fonds et titres dus par chaque partie et procède à la livraison, tandis que le dépositaire et le registre sont chargés de conserver les titres et de tenir les registres de propriété. Certaines institutions assument simultanément plusieurs de ces fonctions.
Dans un arrangement courant de compte-titres, vous êtes le véritable bénéficiaire effectif des actions, tandis que le détenteur inscrit au registre est un intermédiaire ou un détenteur nominal. Entre vous et la société cotée, il existe déjà tout un ensemble de relations juridiques et de registres. Investor.gov propose une explication simple de cette distinction.
Les « actions on-chain » peuvent désigner plusieurs choses différentes :
Des jetons liés à une propriété réelle d'actions, ou à un intérêt sur titres indirect reconnu par la loi.
Des produits émis par des tiers, adossés à des actions détenues en dépôt ailleurs.
Des produits dérivés qui suivent le cours de l'action, mais ne confèrent pas la propriété des actions.
La deuxième catégorie est la plus déroutante. Un produit, même s'il est intégralement adossé à des actions, peut n'être qu'un certificat émis par une autre société, et non une participation dans la société correspondant au nom du jeton.
Par exemple, xStocks décrit ses produits comme des certificats de suivi intégralement collatéralisés, et non comme des participations directes, et indique clairement que ces produits ne confèrent pas aux détenteurs de droits de vote d'actionnaires. Une présentation publiée par le personnel de la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis explique également pourquoi différentes structures de tokenisation confèrent des droits différents aux investisseurs.
Par conséquent, je vais diviser la question en deux : par quels actifs ce jeton est-il adossé ? En tant que détenteur, quels droits puis-je réellement revendiquer ?
Le fait que le nom d'Apple figure sur le jeton ne répond à aucune de ces deux questions. Et si l'émetteur fait faillite, qu'advient-il de vos droits ?
Comment une action se transforme-t-elle en jeton ?
Illustrons cela avec un produit simplifié adossé à des actions. Supposons qu'une action Apple vaille 100 dollars. Ce n'est qu'un exemple, et non le cours actuel de l'action.
L'émetteur prend des dispositions pour déposer les actions réelles dans un compte-titres ou un compte de dépôt désigné. L'émetteur est chargé de mettre en place le produit, le courtier facilite l'achat et la vente des actions, et le dépositaire est chargé de conserver les actifs. Apple elle-même n'est pas nécessairement l'émetteur du jeton.
Ensuite, l'émetteur crée, c'est-à-dire « frappe », les jetons conformément aux conditions du produit. Supposons qu'initialement un jeton corresponde à une action. Cela ne signifie pas qu'une nouvelle action Apple a été créée, mais qu'un jeton représentant des droits liés à un actif existant a été créé. Les dividendes, les divisions d'actions et la conception du produit peuvent tous faire évoluer ce ratio de conversion au fil du temps.
Certains systèmes permettent aux institutions autorisées de convertir des actions en jetons et inversement. D'autres systèmes permettent aux clients éligibles, après ouverture de compte et vérification, de souscrire et de racheter directement des jetons. Le guide des participants autorisés d'Alpaca en est un exemple concret.
Vient ensuite la distribution. Les plateformes d'échange ou les applications d'investissement proposent ces produits aux utilisateurs éligibles. Les teneurs de marché fournissent des cotations à l'achat et à la vente, et assument le risque avec leurs propres stocks et fonds. La plateforme d'échange est le lieu de négociation, et le teneur de marché est l'un de ses participants.
Vous pouvez détenir des jetons via une plateforme, ou, si le produit le permet, les conserver dans votre propre portefeuille. Mais détenir soi-même des jetons ne signifie pas que le dépositaire sous-jacent disparaît. La blockchain peut afficher le solde de jetons, mais elle ne peut pas prouver de manière indépendante que les actions correspondantes sont effectivement déposées dans un compte-titres.
Enfin, vous disposez de deux modes de sortie, qui ne sont pas identiques :
Vendre : un autre acheteur reprend vos jetons existants.
Racheter : selon la procédure de l'émetteur, les jetons sortent de la circulation et vous recevez les actifs prévus par les conditions du produit, qu'il s'agisse d'espèces, de stablecoins ou de titres.
Pouvoir acheter un certain type de jeton ne signifie pas que vous êtes automatiquement éligible au rachat direct. Les montants minimaux, les frais, les délais de traitement et les exigences d'éligibilité sont tous importants.
De plus, si un jeton change de mains dix fois, cela ne signifie pas que dix nouvelles actions ont été achetées sur le marché. Le volume de transactions et la taille des actifs sous-jacents au produit sont deux chiffres distincts.
Qu'est-ce qui rapproche le prix du jeton de celui de l'action ?
Supposons que le cours de l'action soit de 100 dollars et celui du jeton de 105 dollars. Les institutions éligibles peuvent peut-être acheter des actions, générer des jetons, puis vendre ces jetons. Si l'écart de prix suffit à couvrir les coûts et les risques, cette opération est rentable. L'augmentation de l'offre de jetons contribue à faire baisser leur prix. Lorsque le prix du jeton est trop bas, l'achat suivi d'un rachat peut également jouer en sens inverse.
C'est ce qu'on appelle l'arbitrage. L'essentiel est de savoir si ces transactions peuvent réellement être exécutées, et non simplement s'il existe un prix en temps réel à l'écran.
Maintenant, supposons que l'on soit dimanche. Les jetons continuent d'être négociés, mais le marché sous-jacent des actions est fermé. Dans quelle mesure les teneurs de marché peuvent-ils encore couvrir leurs risques facilement ? Y a-t-il quelqu'un pour traiter les rachats ? À quel prix ?
Par conséquent, je n'assimilerai pas la « négociation 24h/24 et 7j/7 » à la possibilité d'exécuter une transaction à un prix raisonnable à tout moment. Les écarts acheteur-vendeur peuvent s'élargir et le prix du jeton peut s'écarter de celui de l'action. À ce sujet, l'explication de xStocks sur le marché primaire et le marché secondaire mérite d'être lue. ()
Dans ce secteur, qui est responsable de quoi ?
La division la plus simple que j'ai trouvée jusqu'à présent est la suivante :
Actions → courtage et conservation → structure juridique et émission de jetons → négociation et distribution → portefeuille, prêt et autres applications.
L'amont s'occupe des actifs et des droits qui leur correspondent. L'intermédiaire transforme ces droits en produits que les gens peuvent acquérir et négocier. L'aval se charge de créer des applications que les gens veulent utiliser.
En outre, il existe un travail qui soutient le fonctionnement de l'ensemble du système :
- La blockchain et les contrats intelligents enregistrent les soldes et exécutent les règles prédéfinies.
- Les stablecoins et les canaux de paiement sont responsables de la circulation des fonds, tout en apportant leurs propres risques d'émetteur et de remboursement.
- Les portefeuilles et les systèmes de sécurité gèrent les clés, les autorisations et les permissions.
- Les données de marché et les oracles transmettent les prix et les informations externes aux applications. Un oracle de prix n'est pas équivalent à une preuve de réserves.
- Les systèmes de conformité déterminent, selon les règles applicables, qui peut acheter, détenir, transférer et rembourser.
- Les services de cycle de vie gèrent les dividendes, les fractionnements d'actions, les regroupements et autres événements. La réconciliation sert à vérifier la concordance entre les soldes de jetons, les registres de conservation et les comptes clients.
Qu'un transfert soit définitivement confirmé sur la chaîne ne signifie pas que toutes les étapes sous-jacentes liées aux titres ou aux banques ont également été réglées au même moment. Cela implique encore des institutions, des processus métier et des obligations juridiques.
De plus, chaque participant a besoin d'un modèle économique. Les courtiers et les dépositaires perçoivent des frais de service ; les émetteurs peuvent percevoir des frais de produit, ou des frais de souscription et de remboursement ; les bourses perçoivent des frais de négociation ; les teneurs de marché gagnent l'écart acheteur-vendeur tout en gérant les risques ; les entreprises d'infrastructure vendent des logiciels ; les applications doivent générer des revenus via les utilisateurs ou les canaux de distribution.
En tant qu'investisseur, ce qui m'intéresse, c'est : qui résout le problème, et qui est rémunéré pour cela ? Le fait qu'un grand nombre de transactions passe par un réseau donné ne signifie pas automatiquement qu'il génère beaucoup de revenus ; le fait qu'une entreprise soit bien gérée ne signifie pas automatiquement que les détenteurs de ses jetons peuvent partager les profits.
Pourquoi faut-il absolument mettre tout cela sur la chaîne ?
Les courtiers traditionnels proposent déjà la négociation d'actions fractionnées, des portefeuilles et des prêts garantis par des titres. Ce ne sont pas des inventions du secteur crypto.
Ce qui m'intéresse vraiment, c'est : que se passe-t-il lorsque les gens peuvent investir en actions via la même infrastructure, tout en détenant des stablecoins, en négociant, en prêtant et en construisant des produits financiers ?
À mon avis, il y a cinq raisons de s'y intéresser.
1. Investir avec des stablecoins rend les actifs plus accessibles.
Les gens partout dans le monde ne peuvent pas facilement ouvrir un compte-titres pratique. Pour ceux qui détiennent déjà des stablecoins, devoir d'abord les convertir en monnaie fiduciaire sur un compte bancaire, puis transférer les fonds vers un autre compte, ajoute une couche de complications.
Les actions tokenisées peuvent offrir aux investisseurs éligibles un chemin plus direct, leur permettant de passer de la détention de stablecoins à l'investissement en actions. Cela rend les produits d'investissement plus faciles à commercialiser sur différents marchés, en particulier auprès de ceux qui utilisent déjà les cryptomonnaies. Cela n'élimine pas les réglementations locales ni les exigences de vérification d'ouverture de compte ; les produits spécifiques restent soumis à des restrictions géographiques, mais cela peut réellement simplifier considérablement le processus de transfert de fonds et de distribution des produits.
2. Les développeurs peuvent créer davantage de produits sans avoir à tout construire de zéro.
Supposons que vous souhaitiez construire un portefeuille autour du jugement selon lequel « l'IA va stimuler la demande d'électricité ». Vous n'avez pas seulement besoin d'une liste d'entreprises, mais aussi de pouvoir acheter des actifs, les détenir, ajuster l'allocation et accéder à des services de financement lorsque c'est nécessaire.
Grâce à des jetons et des protocoles interopérables, les développeurs peuvent réutiliser les portefeuilles, les lieux de négociation, les infrastructures de prêt et les contrats intelligents existants. Cela crée un espace pour les indices, les produits dérivés, les portefeuilles automatisés et des produits auxquels nous n'avons pas encore pensé.
L'avantage est que le coût de démarrage pour tester de nouveaux produits est plus faible. Une petite équipe peut concentrer ses efforts sur la partie de l'expérience où elle se différencie.
3. Les investisseurs peuvent transférer leurs positions, et pas seulement leurs fonds.
Si je découvre une application plus pratique, je préférerais transférer directement mes positions existantes plutôt que de devoir d'abord vendre, retirer des liquidités, puis racheter ailleurs.
Les courtiers traditionnels permettent déjà de transférer des positions sans vendre les actifs. L'opportunité on-chain réside dans le fait de rendre les positions plus faciles à transférer et à utiliser entre des portefeuilles, des applications et des protocoles compatibles.
Les jetons d'actions transférables ont l'opportunité de réaliser cela entre des portefeuilles et des plateformes compatibles. Par exemple, la conception de xStocks prend en charge l'utilisation à travers les portefeuilles, les exchanges et les protocoles DeFi.
La compatibilité reste importante. Mais pouvoir partir avec ses actifs change la relation entre l'investisseur et l'application. L'application doit continuer à apporter de la valeur pour conserver votre activité.
4. Les positions n'ont pas besoin de rester simplement dans un compte.
Les jetons d'actions éligibles peuvent être utilisés comme garantie de prêt ou comme marge. Cela se produit déjà : Kamino permet aux utilisateurs de mettre en garantie certains produits xStocks pour emprunter des USDC.
Lorsque les produits et plateformes concernés le permettent, les détenteurs peuvent également prêter des jetons et percevoir les intérêts payés par les emprunteurs ; ils peuvent aussi fournir de la liquidité à des teneurs de marché automatisés et gagner des frais de transaction. Ces frais proviennent d'une activité de négociation réelle, comme l'illustre le mécanisme de frais d'Uniswap.
Ce sont des options supplémentaires, et non des rendements sans coût. L'emprunt comporte un risque de liquidation, et prêter des actifs ou fournir de la liquidité introduit des risques au-delà de la simple détention d'actifs.
5. La négociation et le règlement peuvent fonctionner en continu comme Internet.
Les actualités ne s'arrêtent pas à la clôture des bourses. Les marchés de jetons qui prennent en charge des horaires de négociation prolongés peuvent continuer à fonctionner la nuit et le week-end, permettant aux investisseurs de réagir aux nouvelles sans attendre la prochaine ouverture.
Le règlement présente un autre avantage distinct : les jetons d'actions et les stablecoins peuvent être échangés dans la même transaction atomique on-chain, c'est-à-dire que la livraison des deux parties se produit soit simultanément, soit pas du tout. Cela réduit le risque qu'une partie ait livré l'actif sans recevoir celui de l'autre partie.
La distinction est importante ici : le fait que les jetons se négocient 24 heures sur 24 ne garantit pas que les investisseurs puissent accéder 24 heures sur 24 au marché sous-jacent des actions, ni que les souscriptions et rachats de jetons sur le marché primaire soient ouverts à tout moment. Le fait qu'un marché reste ouvert ne signifie pas non plus que les écarts acheteur-vendeur sont nécessairement faibles.
Pris dans leur ensemble, voilà pourquoi je suis optimiste sur cette direction. Davantage de personnes peuvent accéder à ces actifs, les développeurs peuvent construire des produits autour d'eux, et les investisseurs peuvent faire un usage plus large de leurs positions.
Pour revenir à l'idée de portefeuille du début, cela signifie que le chemin entre « je crois que le monde va évoluer dans cette direction » et le fait de disposer d'un portefeuille que l'on peut acheter, transférer et utiliser peut être plus court.
Comparé au simple fait de mettre un symbole boursier dans un portefeuille crypto, cette opportunité est bien plus intéressante.
Où se trouvent les opportunités pour les startups ?
Trois domaines méritent particulièrement l'attention : transformer des idées d'investissement en produits investissables, permettre aux opérations commerciales de passer à l'échelle, et fournir un soutien de financement réellement utile.
1. Transformer des idées d'investissement en portefeuilles que les gens peuvent réellement acheter.
Un jugement tel que « l'IA va stimuler la demande d'électricité » laisse encore beaucoup de travail à l'utilisateur : choisir les actifs, comprendre les risques, exécuter les transactions et mettre à jour continuellement le portefeuille. Les startups peuvent intégrer ces étapes et, lorsque les règles le permettent, laisser d'autres personnes investir en suivant cette stratégie.
L'opportunité réside dans la création d'une expérience d'utilisation complète pour un groupe spécifique. Une liste de codes boursiers générée par l'IA est facile à copier, mais les canaux de distribution, un historique de performance crédible et un produit dans lequel les utilisateurs sont prêts à investir continuellement sont bien plus difficiles à reproduire. La mise sur chaîne doit réellement améliorer la manière de détenir et de transférer le portefeuille, ou permettre de l'utiliser dans d'autres contextes.
2. Permettre à l'activité d'actions tokenisées de fonctionner à l'échelle entre plusieurs prestataires de services.
Même en cas d'échec d'une transaction, de retard de remboursement, ou de versement de dividendes ou de division d'actions, les enregistrements entre les émetteurs, les courtiers, les dépositaires et les applications doivent rester cohérents. Les startups peuvent fournir des logiciels pour vérifier ces enregistrements, coordonner les mises à jour d'informations et aider les opérateurs à gérer les situations exceptionnelles.
Un point d'entrée pragmatique consiste à identifier un processus métier coûteux et disposant de clients payants clairement identifiés. Le support de plusieurs prestataires de services permet à un produit indépendant de dépasser l'usage interne d'un seul émetteur. Une intégration système fiable et une expérience de la gestion de situations complexes peuvent augmenter le coût de changement de prestataire pour les clients ; mais si chaque client nécessite un travail de personnalisation sans fin, il est impossible de bâtir une entreprise logicielle évolutive.
3. Permettre aux jetons d'actions éligibles d'être utilisés comme garantie.
Ce n'est que lorsque le prêteur peut évaluer les jetons d'actions, comprendre les droits juridiques correspondants et récupérer les fonds en cas de défaut de l'emprunteur par la liquidation de la garantie, que celle-ci peut être considérée comme une garantie utile. La fermeture des marchés, les restrictions de remboursement et les différences entre émetteurs rendent cette tâche bien plus complexe que la simple connexion à une source de données de cours boursiers.
Les startups peuvent développer des outils d'évaluation de garantie, de gestion des risques et de liquidation pour les plateformes de prêt, sans avoir à devenir elles-mêmes prêteurs. La valeur réside dans l'aide apportée aux plateformes pour décider quelles garanties accepter, combien de fonds prêter, et comment sortir en période de tension du marché. Cela dépend de données fiables et d'une liquidité réellement disponible ; les contrats intelligents seuls ne suffisent pas.
Ce sont trois activités différentes : des produits d'investissement destinés aux utilisateurs, des logiciels opérationnels destinés aux institutions financières, et une infrastructure au service du prêt. Chacune nécessite des clients clairement identifiés et une raison d'être qui dépasse la simple « mise de jetons sur la chaîne ».
