TL;DR
·Le chiffre d'affaires du cloud de Google au troisième trimestre a augmenté d'environ 103 % sur un an, la marge opérationnelle atteignant 36,2 %, la demande d'IA des entreprises et les ventes de systèmes TPU constituant des moteurs importants.
·Le chiffre d'affaires de la recherche et des autres activités a augmenté de 12 % sur un an, en dessous des attentes du marché ; les taux de change, les variations des dépenses de certains annonceurs et une base de comparaison élevée ont tous pesé sur la croissance ultérieure.
·L'entreprise maintient ses prévisions de dépenses d'investissement de 195 à 205 milliards de dollars pour 2026 et s'attend à une forte augmentation des investissements en 2027.
·Goldman Sachs prévoit que les dépenses d'investissement et la charge d'amortissement continueront de peser sur les flux de trésorerie, son modèle affichant un flux de trésorerie disponible négatif pour 2026 à 2028.
·Goldman Sachs reste optimiste quant à la distribution des utilisateurs de Google, à l'échelle de sa puissance de calcul et à ses avantages en matière de puces personnalisées, mais abaisse ses prévisions de bénéfices et certains multiples de valorisation.
L'activité IA d'Alphabet accélère la concrétisation de ses revenus, et l'échelle des investissements s'élargit en parallèle.
Selon le commentaire de Goldman Sachs sur les résultats du troisième trimestre 2026, le chiffre d'affaires de Google Cloud a doublé sur un an et la marge a nettement progressé, montrant que la demande d'IA des entreprises se transforme en croissance réelle des activités. Cependant, les revenus de la recherche sont inférieurs aux attentes et, la direction prévoyant une forte augmentation des dépenses d'investissement l'année prochaine, les investisseurs doivent encore déterminer si la croissance du cloud peut couvrir la hausse continue des coûts d'infrastructure, et dans quelle mesure l'IA peut renforcer la capacité de monétisation à long terme de la recherche.
Goldman Sachs maintient sa note « Achat » sur Alphabet, tout en abaissant son objectif de cours à 12 mois de 435 dollars à 385 dollars, soit une baisse d'environ 11,5 %. Sur la base du cours de clôture du 28 octobre 2026 de 324,89 dollars indiqué dans le document, le nouvel objectif de cours correspond à un potentiel de hausse d'environ 18,5 %.
Le cloud double, les ventes de TPU deviennent un incrément important
Au troisième trimestre, le chiffre d'affaires total consolidé d'Alphabet s'est élevé à 127,577 milliards de dollars, en hausse de 24,7 % sur un an, essentiellement conforme aux attentes du marché. Mais les performances des différentes activités présentent des écarts marqués.
Le chiffre d'affaires de Google Cloud a atteint 30,709 milliards de dollars, en hausse de 102,6 % sur un an, soit 3,9 % de plus que la prévision de Goldman Sachs et 5,7 % de plus que le consensus du marché. Le résultat opérationnel du cloud s'est élevé à 11,121 milliards de dollars, la marge opérationnelle atteignant 36,2 %, au-dessus des 33,3 % attendus par le marché, en progression d'environ 12,5 points de pourcentage sur un an.
La demande d'IA des entreprises est un moteur important de cette croissance. Parmi elle, les ventes de systèmes de processeurs tensoriels (TPU, Tensor Processing Unit) ont contribué de manière significative. Le TPU est une puce spécialisée conçue par Google pour le calcul d'apprentissage automatique, capable de prendre en charge l'entraînement et l'inférence de modèles. Selon les déclarations de la direction citées dans le document, près de 100 clients utilisent déjà des TPU, et l'activité concernée devrait encore monter en puissance au quatrième trimestre et en 2027.
Cela signifie que l'infrastructure IA de Google forme une nouvelle source de revenus grâce à la demande des clients entreprises. Goldman Sachs reste optimiste quant aux opportunités de passage à l'échelle des puces personnalisées, tant pour l'usage interne de Google que pour les ventes externes.
Toutefois, le dépassement des attentes du cloud n'a pas dissipé la pression sur la rentabilité au niveau du groupe. Au troisième trimestre, le résultat opérationnel d'Alphabet s'est élevé à 40,576 milliards de dollars, soit environ 6,5 % de moins que les attentes du marché. Le résultat opérationnel des services Google s'est élevé à 39,157 milliards de dollars, également inférieur aux attentes, la solide performance du cloud n'ayant pas entièrement compensé l'écart des autres activités.
La croissance de la recherche ralentit, la monétisation de l'IA reste à vérifier
En tant que source principale de revenus, le chiffre d'affaires de la recherche Google et des autres activités au troisième trimestre s'est élevé à 63,350 milliards de dollars, en hausse de 12 % sur un an, soit 2,4 % de moins que le consensus du marché, et seulement 0,1 % de plus qu'au trimestre précédent.
Goldman Sachs attribue principalement le ralentissement de la recherche ce trimestre aux vents contraires des taux de change, tout en mentionnant des évolutions spécifiques dans certains secteurs publicitaires : certains détaillants d'Asie-Pacifique ont été affectés par la suppression par l'Union européenne de l'exonération de franchise de droits minimale, tandis que les dépenses publicitaires dans les médias et le divertissement sont revenues à la normale après la fin de la Coupe du monde.
La base de comparaison du quatrième trimestre est également plus difficile. Depuis le troisième trimestre 2025, la croissance des revenus de la recherche a commencé à s'accélérer, ce qui signifie que les performances en glissement annuel à venir seront confrontées à un seuil plus élevé. La direction prévoit également que les vents contraires des taux de change au quatrième trimestre seront légèrement plus forts qu'au troisième trimestre.
La publicité sur YouTube est également inférieure aux attentes, avec un chiffre d'affaires de 11,207 milliards de dollars au troisième trimestre, en hausse de 9,2 % sur un an, soit environ 2,1 % de moins que le consensus du marché.
L'amélioration de l'activité publicitaire par l'IA offre une autre piste d'observation. La direction indique que l'IA améliore les performances en matière de clics et de conversion des annonces, et renforce les capacités de personnalisation ; l'adoption par les annonceurs d'outils tels que AI Max et Performance Max (PMax) augmente également.
En ce qui concerne l'expérience de recherche, la direction affirme que la plupart des requêtes dans AI Mode correspondent à une demande nouvelle et se situent à un stade précoce de la décision d'achat. Ces requêtes pourraient offrir des opportunités de monétisation ultérieures, mais entre la croissance de l'usage et les revenus publicitaires, le parcours de conversion et l'efficacité de la monétisation restent à vérifier.
L'activité d'abonnement apporte un soutien partiel. Goldman Sachs note que les revenus d'abonnement croissent plus vite que l'activité publicitaire, principalement portés par la demande de YouTube Music, Premium et des offres IA de Google One. Le document cite les déclarations de la direction selon lesquelles YouTube Premium compte plus de 150 millions d'abonnés.
La demande de puissance de calcul est forte, la pression sur les flux de trésorerie se prolonge
La croissance de la demande oblige également Google à accroître continuellement l'offre de puissance de calcul.
Alphabet maintient ses prévisions de dépenses d'investissement de 195 à 205 milliards de dollars pour 2026, et s'attend à ce que les dépenses d'investissement de 2027 augmentent fortement par rapport à 2026. L'entreprise doit simultanément répondre aux besoins de puissance de calcul pour le développement de produits internes, les clients entreprises externes et la recherche sur les modèles Gemini ; l'allocation des ressources et le retour sur investissement deviennent donc des variables importantes.
Goldman Sachs prévoit que les dépenses d'investissement d'Alphabet passeront d'environ 203 milliards de dollars en 2026 à environ 350,4 milliards de dollars en 2027, puis à environ 415,2 milliards de dollars en 2028. Ces chiffres sont des prévisions de Goldman Sachs ; les montants spécifiques pour 2027 et 2028 ne constituent pas des prévisions de l'entreprise.
Les investissements dans l'infrastructure affectent les performances financières par deux voies : la construction et les achats consomment d'abord des liquidités, puis, une fois les actifs mis en service, les coûts associés sont progressivement comptabilisés dans le compte de résultat par le biais de l'amortissement et d'autres mécanismes.
Goldman Sachs prévoit que l'amortissement et la dépréciation d'Alphabet passeront d'environ 38,8 milliards de dollars en 2026 à environ 75 milliards de dollars en 2027, puis à environ 115,3 milliards de dollars en 2028. Même si la croissance des autres charges ralentit, la charge d'amortissement continuera d'augmenter.
Selon les prévisions de flux de trésorerie de Goldman Sachs, le flux de trésorerie disponible pour 2026, 2027 et 2028 serait respectivement d'environ -12,6 milliards de dollars, -40,6 milliards de dollars et -15,2 milliards de dollars. Le flux de trésorerie disponible (Free Cash Flow) est le solde des liquidités générées par les activités d'exploitation après déduction des dépenses d'investissement ; cette prévision signifie que, dans le modèle de Goldman Sachs, les investissements d'infrastructure des prochaines années dépasseront les flux de trésorerie d'exploitation de la même période.
Les investisseurs ont besoin de preuves plus claires pour juger du niveau de retour sur capital investi (ROIC) que ces dépenses pourront finalement générer, et de la manière dont la puissance de calcul supplémentaire se traduira en revenus et en rendements de trésorerie durables.
Maintien de l'achat, mais abaissement des bénéfices et de la valorisation
Après la publication des résultats, Goldman Sachs a abaissé sa prévision de bénéfice par action d'Alphabet pour 2027 de 15,50 dollars à 15,01 dollars, et sa prévision pour 2028 de 19,15 dollars à 18,53 dollars, soit des réductions d'environ 3,1 % et 3,3 % respectivement.
L'ajustement de l'objectif de cours reflète également l'évolution des hypothèses de valorisation. Goldman Sachs utilise une méthode combinant à parts égales la valorisation par le résultat opérationnel et la valorisation par les flux de trésorerie futurs, dans laquelle le multiple de valeur d'entreprise par rapport au résultat avant intérêts et impôts selon les normes comptables américaines (GAAP) passe de 26 fois à 24 fois ; les multiples et le taux d'actualisation de la composante de valorisation par les flux de trésorerie futurs restent inchangés.
La logique à long terme du maintien de la note d'achat repose toujours sur les avantages de Google en matière de distribution et de puissance de calcul. Google possède plusieurs produits à l'échelle du milliard d'utilisateurs, ce qui permet de déployer directement les capacités d'IA dans des applications existantes ; une puissance de calcul à grande échelle et des puces personnalisées soutiennent à la fois le développement de produits et peuvent améliorer l'efficacité, tout en servant la demande des entreprises externes.
Goldman Sachs estime que, à mesure que la commercialisation de l'IA s'étend de la couche infrastructure aux couches plateforme et applications, la valeur de ces capacités pourrait encore être sous-estimée. Mais à court terme, la capacité des revenus de la recherche à rester résilients, la durée des investissements élevés et le moment où le flux de trésorerie disponible se rétablira restent déterminants pour la valorisation.
Ce qu'il faudra continuer à vérifier par la suite, c'est si les commandes du cloud peuvent se transformer en revenus et en encaissements de trésorerie, si la recherche IA peut générer une monétisation publicitaire stable, et si la croissance des dépenses d'investissement et de l'amortissement peut correspondre aux retours des activités.
