Original | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)
Auteur｜Azuma (@azuma_eth)
Après la clôture du marché américain le 28 octobre, heure de l'Est, le marché mondial des semi-conducteurs et des communications optiques a reçu une nouvelle retentissante.
Bloomberg et The Information, citant des personnes proches du dossier, ont rapporté que le géant de la conception de puces Marvell Technology (NASDAQ : MRVL) est en discussions avancées pour acquérir le leader des composants optiques pour centres de données Lumentum Holdings (NASDAQ : LITE).
Les personnes proches du dossier ont déclaré que si tout se passe bien, un accord formel pourrait être annoncé dès la semaine prochaine (début novembre). Cependant, avant la signature finale, les conditions de l'accord et le calendrier pourraient encore être retardés ou même échouer. À ce jour, les rapports des différents médias n'ont pas divulgué le prix d'acquisition spécifique par action ni la structure de paiement (le ratio exact entre espèces et échange d'actions est inconnu), mais compte tenu de la taille massive de Lumentum, le marché s'attend généralement à ce que la transaction comprenne une proportion extrêmement élevée d'échange d'actions.
Avant que la nouvelle de l'acquisition ne soit révélée, grâce à la demande explosive d'interconnexion optique dans les centres de données d'IA, le cours de l'action de Lumentum avait grimpé de plus de 360 % au cours de l'année écoulée, avec une capitalisation boursière d'environ 83 milliards de dollars ; tandis que la capitalisation boursière de l'acquéreur Marvell est d'environ 221 milliards de dollars. Si l'on inclut la prime de contrôle habituelle en matière de fusions et acquisitions, la taille totale de cette transaction potentielle, qualifiée par les médias étrangers de « super fusion IA », est très susceptible d'approcher les 90 à 100 milliards de dollars.
Une fois conclue, il s'agira non seulement d'une fusion sans précédent dans l'histoire des communications optiques, mais aussi du pari le plus coûteux de l'industrie mondiale des semi-conducteurs cette année.
La motivation de Marvell : sécuriser une position dans « l'optique remplaçant le cuivre » et racheter des capacités rares
La force motrice sous-jacente qui pousse Marvell à cibler Lumentum à tout prix à ce moment précis est que l'infrastructure informatique de l'IA se heurte à un mur physique.
À mesure que les clusters informatiques d'IA évoluent de dizaines de milliers de cartes à des centaines de milliers et des millions de cartes, les connexions par câbles en cuivre traditionnels au sein des serveurs et entre les baies ont atteint leurs limites en termes d'atténuation du signal, de dissipation thermique, de consommation d'énergie et de distance de transmission physique. « L'optique remplaçant le cuivre » n'est plus seulement une vision à long terme, mais une règle de survie rigide pour les réseaux de centres de données évoluant vers 1,6T, 3,2T et même le CPO (optique co-packagé).
Pour Marvell, avaler Lumentum répond à deux exigences stratégiques majeures.
Premièrement, achever une boucle fermée verticale full-stack de « puces électriques + dispositifs optiques ». Dès 2021, Marvell a acquis Inphi pour 10 milliards de dollars, s'assurant une domination absolue dans le PAM4 DSP (processeur de signal numérique), la puce électrique centrale des modules optiques. Cependant, à mesure que l'industrie entre dans les eaux profondes de l'interconnexion optique ultra-haut débit, le seul recours aux puces électriques DSP ne peut plus satisfaire aux exigences strictes du co-packaging optoélectronique (comme le silicium photonique et le CPO).
La cible d'acquisition proposée, Lumentum, possède une technologie de laser à modulation par électro-absorption (EML) et de laser de puissance à onde continue (CW) de premier plan mondial, et Marvell lui-même est un client majeur des composants laser de Lumentum. Intégrer Lumentum signifie que Marvell peut réaliser une R&D interne étroitement couplée, des connexions informatiques sous-jacentes aux puces électriques DSP jusqu'aux sources laser en amont, et capturer les marges brutes substantielles qui autrement iraient aux fournisseurs en amont.
Deuxièmement, contrôler les lignes de production de plaquettes de « phosphure d'indium » (InP), les plus goulots d'étranglement de l'industrie, et s'emparer du pouvoir d'allocation de la chaîne d'approvisionnement.
Actuellement, le plus grand goulot d'étranglement de l'industrie mondiale des communications optiques ne se situe pas du côté de la demande, mais dans l'épuisement extrême de la capacité de production de plaquettes de lasers en phosphure d'indium en amont. Michael Hurlston, PDG de Lumentum, a déclaré dans une interview accordée à Bloomberg début octobre de cette année que la capacité de production de dispositifs optiques de Lumentum est en réalité entièrement vendue et planifiée jusqu'au début de 2029, certains clients commençant même à verrouiller des commandes pour 2030 ; en 2027, jusqu'à 70 % de la demande des clients pour certains de ses produits phares ne pourra pas être satisfaite, et le déficit d'approvisionnement en 2028 atteindra également environ 30 %.
Cette pénurie extrême pourrait directement menacer la logique de croissance fondamentale de Marvell. Dans les modules optiques à haut débit, les puces électriques et les puces optiques sont strictement appariées : pour chaque ensemble de lasers en rupture de stock en amont, Marvell vend un ensemble de moins de solutions DSP ou de photonique sur silicium à forte marge. Plus important encore, à mesure que l'industrie évolue vers le CPO, la livraison groupée de sources lumineuses externes de forte puissance avec les puces de calcul est devenue une tendance majeure. Étant donné que la construction d'une nouvelle usine de plaquettes de phosphure d'indium nécessite généralement une période de montée en puissance de 3 à 5 ans, l'opération de Marvell visant à absorber Lumentum, qui possède les principales lignes de production mondiales d'InP, consiste essentiellement à placer sous son commandement le « dépôt de munitions optiques » le plus rare de l'industrie pour les trois prochaines années et à prendre en main le pouvoir de planification de la capacité de la chaîne d'approvisionnement.
Une histoire de deux extrêmes : pourquoi Lumentum s'est-il envolé alors que Marvell s'est effondré ?
Après l'apparition des rumeurs d'acquisition, lors des transactions après clôture sur le marché boursier américain, les mouvements des cours des actions de Marvell et de Lumentum ont été diamétralement opposés — Marvell a plongé de plus de 10 % à un moment donné après clôture, avec une cotation temporaire en séance nocturne autour de 230 $, et sa baisse après clôture est restée supérieure à 8 % ; Lumentum a bondi de plus de 17 % à un moment donné, avec une cotation temporaire en séance nocturne autour de 993 $, et un gain après clôture de 8,65 %
Pour la cible Lumentum, avec l'anticipation d'une massive « prime de contrôle » qui s'ajoute à un cycle de capacité déjà extrêmement tendu, il est compréhensible que les fonds se précipitent pour faire monter le cours de l'action ; mais la raison pour laquelle la même transaction a déclenché une vague de ventes chez l'acquéreur Marvell est que Wall Street nourrit encore certaines inquiétudes concernant le « bilan financier » derrière cette transaction de plusieurs milliards de dollars.
Le premier est le coût d'acquisition stupéfiant et la pression de dilution des actions. Lumentum n'est en aucun cas un actif bon marché au bas du cycle ; catalysé par le récit de l'interconnexion optique pour l'IA, son cours a été multiplié au cours de l'année écoulée, et récemment certaines institutions de Wall Street ont même émis un objectif de cours agressif de 1 200 $. Près de son plus haut historique, pour absorber un géant dont la capitalisation boursière dépasse le tiers de la sienne et payer une prime de contrôle considérable, cela signifie que Marvell, dont les flux de trésorerie ne sont pas exactement abondants, devra inévitablement émettre massivement de nouvelles actions ou contracter une énorme dette. Pendant une période considérable après la clôture de l'opération, les actionnaires existants de Marvell seront confrontés à une douloureuse dilution du bénéfice par action (BPA).
Le désaccord plus profond réside dans le fait que cette transaction réécrira complètement la composition génétique du modèle économique de Marvell. Pendant longtemps, Marvell a été une société typique de conception de puces Fabless (sans usine), externalisant toute la fabrication de plaquettes auprès de TSMC, bénéficiant ainsi d'un modèle de valorisation léger en actifs et à forte marge ; tandis que Lumentum est un géant IDM (fabricant de dispositifs intégrés) à part entière, avec de multiples usines de plaquettes de phosphure d'indium autoconstruites et des bases d'assemblage et de test dans le monde entier. Passer de la « conception légère en actifs » à la « fabrication lourde en actifs », l'amortissement massif des immobilisations de Lumentum et les dépenses d'investissement (CapEx) pour l'expansion des lignes de production sont très susceptibles de tirer vers le bas la marge brute globale autrefois attrayante de Marvell.
D'un côté se trouve le plan de boucle fermée optoélectronique qui ne se concrétisera qu'à long terme, et de l'autre la dilution imminente des actions et la pression sur les marges brutes — ce qui permet de comprendre facilement pourquoi les institutions de Wall Street ont choisi de « vendre d'abord » après clôture.
Coherent en profite-t-il ?
Lorsque les deux protagonistes à la table ont provoqué un choc dans l'industrie, le cours de l'action d'un autre géant mondial des dispositifs photoniques et de communications optiques, Coherent (NASDAQ : COHR), a également nettement progressé après la clôture, franchissant brièvement les 250 $ lors de la séance nocturne.
La logique haussière du marché à l'égard de Coherent pourrait être liée à la « neutralité de la chaîne d'approvisionnement ». Avant cette acquisition, Lumentum était un fournisseur sous-jacent public et neutre pour l'ensemble de l'industrie ; ses clients comprenaient non seulement les principaux fournisseurs de cloud et les fabricants de modules optiques, mais aussi des géants des puces tels que Broadcom, Nvidia et AMD. Une fois Lumentum entièrement absorbé par Marvell, il passera du statut de « marchand d'armes public » à celui d'« actif exclusif contrôlé par un concurrent direct ».
Pour Broadcom et les principaux fournisseurs de cloud, confier la bouée de sauvetage (les lasers) de leurs équipements réseau essentiels à Marvell, un rival dans les puces personnalisées et les commutateurs, est absolument inacceptable du point de vue de la sécurité de la chaîne d'approvisionnement. Pour suivre le principe de la « seconde source » et éviter le risque d'être étranglé, ces clients géants qui faisaient auparavant la queue devant la porte de Lumentum en attendant anxieusement les capacités de 2027-2028 sont très susceptibles d'accélérer le transfert de commandes incrémentielles massives, d'acomptes d'expansion de capacité et d'accords pluriannuels à long terme vers Coherent, le seul autre leader indépendant des dispositifs optiques restant sur le marché.
En d'autres termes, si l'accord Marvell-Lumentum aboutit finalement, l'identité de « tiers indépendant » de Coherent et ses capacités matures existantes pourraient directement bénéficier d'une prime de valorisation de rareté plus élevée.
La route de Marvell vers le billion de dollars
En juin de cette année, le fondateur de Nvidia, Jensen Huang, a partagé une conversation informelle sur la même scène avec le PDG de Marvell, Matt Murphy. En discutant de l'évolution de l'infrastructure de l'IA, les deux hommes ont conjointement offert un jugement sectoriel très prospectif : La première vague de goulots d'étranglement de l'IA concernait la puissance de calcul, ce qui a créé la première entreprise à 5 billions de dollars de capitalisation boursière, Nvidia ; la deuxième vague de goulots d'étranglement concerne le stockage, qui a engendré trois géants du stockage à un billion de dollars ; et le prochain goulot d'étranglement ultime sera la « connectivité ».
Sur cette scène, Jensen Huang a pointé Marvell du doigt et a crié à toute l'assemblée : « Mesdames et messieurs, voici la prochaine entreprise à un billion de dollars ! »
Pour le timonier Matt Murphy, pour vraiment passer de la capitalisation boursière actuelle de 220 milliards de dollars au « club du billion de dollars » prédit par Jensen Huang, s'appuyer uniquement sur la vente de puces DSP ou sur la fonderie ASIC personnalisée pour les fournisseurs de cloud présente un plafond clairement visible.
Ce n'est qu'en intégrant Lumentum et en forgeant la capacité de source lumineuse la plus rare de l'industrie pour les trois prochaines années, avec ses propres technologies de photonique sur silicium, DSP, commutateurs et XPU personnalisés, en une boucle fermée indissociable, que Marvell pourra véritablement se transformer de « acteur de soutien essentiel vendant des pelles » en « faiseur de règles de l'infrastructure » de l'ère de l'interconnexion optique de l'IA.
Début de la semaine prochaine, les cartes de cet accord de près de cent milliards de dollars pourraient être officiellement révélées, et le remaniement de la seconde moitié de la chaîne d'approvisionnement mondiale du calcul de l'IA ne fait que commencer.
