Autor: RickyW, członek zespołu inwestycyjnego YZi Labs
Tłumaczenie: Jiahuan, ChainCatcher
Ostatnio intensywnie zagłębiam się w temat akcji on-chain i pewna myśl nieustannie chodzi mi po głowie.
Jeśli jestem optymistycznie nastawiony do jakiegoś trendu rozwojowego, dlaczego nie mógłbym zamienić tego przekonania w portfel inwestycyjny, kupić go za kryptowaluty i pozwolić innym zainwestować razem ze mną?
Na przykład, uważam, że AI znacznie zwiększy zapotrzebowanie na energię elektryczną, więc mógłbym chcieć zainwestować w przedsiębiorstwa zajmujące się wytwarzaniem energii, sieciami elektroenergetycznymi oraz produkcją powiązanego sprzętu. Nie chcę tylko, żeby chatbot podał mi pięć tickerów giełdowych, ale żeby dokładnie ustalić, w co konkretnie inwestuje ten portfel, kupić ten zestaw aktywów i stale go dostosowywać oraz wykorzystywać wraz ze zmianami moich ocen.
Taki produkt naprawdę chciałbym wypróbować.
Ale potem nieustannie zadaję sobie pytanie: czy nie można by stworzyć takiego produktu bezpośrednio na bazie zwykłego rachunku papierów wartościowych? Co właściwie poprawia przeniesienie go na łańcuch?
Zanim podekscytuję się tymi produktami, chcę najpierw zrozumieć, jak one działają u podstaw. Kto jest właścicielem akcji? Co reprezentują tokeny? Jak odzyskać środki? I w których ogniwach startup może zbudować prawdziwy biznes?
Co właściwie kupujesz?
Kupowanie akcji już dawno ma bardzo cyfrowy charakter. Otwierasz aplikację, naciskasz przycisk i jedna liczba się zmienia. Tym, co cyfryzuje akcje, nie jest blockchain.
Za tym przyciskiem broker przetwarza twoje zlecenie, miejsce obrotu kojarzy kupujących i sprzedających, system rozliczeniowy i clearingowy oblicza należne i zobowiązania stron w zakresie środków pieniężnych i papierów wartościowych oraz dokonuje ich dostarczenia, a instytucje depozytowe i rejestrowe odpowiadają za przechowywanie papierów wartościowych i prowadzenie rejestru własności. Niektóre instytucje pełnią jednocześnie kilka z tych funkcji.
W typowym rozwiązaniu rachunku papierów wartościowych jesteś rzeczywistym właścicielem beneficjentem akcji, natomiast właścicielem wpisanym do rejestru jest pośrednik lub właściciel nominalny. Między tobą a spółką publiczną istnieje cały zestaw zapisów i relacji prawnych. Investor.gov ma proste wyjaśnienie tej różnicy.
„Akcje on-chain” mogą oznaczać kilka różnych rzeczy:
Tokeny powiązane z rzeczywistą własnością akcji lub prawnie uznanym pośrednim udziałem w papierach wartościowych.
Produkty emitowane przez strony trzecie, zabezpieczone akcjami przechowywanymi gdzie indziej.
Instrumenty pochodne śledzące cenę akcji, ale nieprzyznające prawa własności akcji.
Druga kategoria najłatwiej wprowadza w błąd. Nawet jeśli produkt jest w pełni zabezpieczony akcjami, może być jedynie certyfikatem wyemitowanym przez inną spółkę, a nie udziałem kapitałowym w spółce odpowiadającej nazwie tokena.
Na przykład xStocks opisuje swoje produkty jako w pełni zabezpieczone certyfikaty śledzące, a nie bezpośrednie udziały kapitałowe, i wyraźnie stwierdza, że produkty te nie przyznają posiadaczom prawa głosu akcjonariusza. Omówienie opublikowane przez pracowników amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) również wyjaśnia, dlaczego różne struktury tokenizacji przyznają inwestorom różne prawa.
Dlatego podzielę problem na dwa: jakimi aktywami jest zabezpieczony ten token? Jako posiadacz, jakie prawa właściwie mogę egzekwować?
To, że na tokenie widnieje nazwa Apple, nie odpowiada na żadne z tych pytań. A co się stanie z twoimi prawami, jeśli emitent upadnie?
Jak jedna akcja staje się tokenem?
Wyjaśnijmy to na uproszczonym produkcie opartym na akcjach. Załóżmy, że jedna akcja Apple jest warta 100 dolarów. To tylko przykład, a nie obecna cena akcji.
Emitent organizuje zdeponowanie prawdziwych akcji na wyznaczonym rachunku papierów wartościowych lub rachunku powierniczym. Emitent odpowiada za utworzenie produktu, broker pomaga w kupnie i sprzedaży akcji, a instytucja powiernicza odpowiada za przechowywanie aktywów. Sama firma Apple niekoniecznie jest emitentem tokena.
Następnie emitent tworzy, czyli „wybija”, tokeny zgodnie z warunkami produktu. Załóżmy, że początkowo jeden token odpowiada jednej akcji. Nie oznacza to, że powstała kolejna akcja Apple, lecz że powstał token reprezentujący prawa związane z istniejącym aktywem. Dywidendy, podziały akcji oraz konstrukcja produktu mogą z czasem zmienić ten stosunek wymiany.
Niektóre systemy pozwalają upoważnionym instytucjom na konwersję między akcjami a tokenami. Inne systemy pozwalają kwalifikującym się klientom, po założeniu rachunku i przejściu weryfikacji, bezpośrednio subskrybować i umarzać tokeny. Przewodnik Alpaca dla upoważnionych uczestników jest konkretnym przykładem.
Następnie jest dystrybucja. Giełdy lub aplikacje inwestycyjne oferują te produkty kwalifikującym się użytkownikom. Animatorzy rynku podają kwotowania kupna i sprzedaży oraz podejmują ryzyko, wykorzystując własne zapasy i kapitał. Giełda jest miejscem handlu, a animator rynku jednym z jego uczestników.
Możesz przechowywać tokeny za pośrednictwem platformy lub, jeśli produkt to obsługuje, trzymać tokeny we własnym portfelu. Jednak samodzielne przechowywanie tokenów nie oznacza, że bazowa instytucja powiernicza zniknęła. Blockchain może pokazać saldo tokenów, ale nie może samodzielnie udowodnić, że odpowiadające im akcje rzeczywiście znajdują się na określonym rachunku papierów wartościowych.
Na koniec masz dwa sposoby wyjścia, które nie są takie same:
Sprzedaż: inny nabywca przejmuje twoje istniejące tokeny.
Umarzanie: zgodnie z procedurą emitenta token wychodzi z obiegu, a ty otrzymujesz aktywa określone w warunkach produktu, którymi mogą być gotówka, stablecoiny lub papiery wartościowe.
Możliwość kupienia danego tokena nie oznacza, że automatycznie kwalifikujesz się do bezpośredniego umarzania. Minimalne kwoty, opłaty, czas realizacji i wymagania kwalifikacyjne mają znaczenie.
Ponadto, jeśli token zmieni właściciela dziesięć razy, nie oznacza to, że na rynek kupiono dziesięć nowych akcji. Wolumen obrotu i wielkość aktywów stojących za produktem to dwie różne liczby.
Co sprawia, że cena tokena jest bliska cenie akcji?
Załóżmy, że cena akcji wynosi 100 dolarów, a cena tokena 105 dolarów. Kwalifikujące się instytucje mogą prawdopodobnie kupić akcje, wygenerować tokeny, a następnie sprzedać tokeny. Jeśli spread wystarcza na pokrycie kosztów i ryzyka, transakcja jest opłacalna. Wzrost podaży tokenów pomaga zbić ich cenę z powrotem. Gdy cena tokena jest zbyt niska, kupno i umorzenie mogą działać w odwrotnym kierunku.
To jest arbitraż. Kluczowe jest to, czy te transakcje mogą zostać rzeczywiście wykonane, a nie tylko to, czy na ekranie widnieje cena w czasie rzeczywistym.
Teraz załóżmy, że nadszedł niedzielny czas. Tokeny wciąż są przedmiotem obrotu, ale bazowy rynek akcji jest zamknięty. Jak łatwo animatorzy rynku mogą zabezpieczyć ryzyko? Czy ktokolwiek może przeprowadzić umorzenie? Po jakiej cenie?
Dlatego nie utożsamiam „handlu całodobowego” z możliwością zawarcia transakcji po rozsądnej cenie w dowolnym momencie. Spread bid-ask może się rozszerzyć, a cena tokena może odbiegać od ceny akcji. W tym zakresie warto przeczytać wyjaśnienie xStocks dotyczące rynku pierwotnego i wtórnego.（）
W tym sektorze, kto za co odpowiada?
Najprostszy podział, jaki udało mi się znaleźć, to:
Akcje → broker i depozytariusz → struktura prawna i emisja tokenów → obrót i dystrybucja → portfel inwestycyjny, pożyczki i inne zastosowania.
Górna część łańcucha odpowiada za aktywa i związane z nimi prawa. Środkowa część przekształca te prawa w produkty, do których ludzie mogą uzyskać dostęp i którymi mogą handlować. Dolna część odpowiada za tworzenie aplikacji, z których ludzie chcą korzystać.
Ponadto istnieją zadania podtrzymujące funkcjonowanie całego systemu:
- Blockchain i inteligentne kontrakty rejestrują salda i egzekwują z góry ustalone zasady.
- Stablecoiny i kanały płatności odpowiadają za przepływ środków, niosąc jednocześnie własne ryzyko emitenta i ryzyko umorzenia.
- Portfele i systemy bezpieczeństwa zarządzają kluczami, autoryzacją i uprawnieniami.
- Dane rynkowe i orakle przekazują ceny oraz informacje zewnętrzne do aplikacji. Orakle cenowe nie są równoznaczne z dowodem rezerw.
- Systemy zgodności określają na podstawie odpowiednich przepisów, kto może kupować, posiadać, przenosić i umarzać.
- Usługi w okresie utrzymywania odpowiadają za obsługę dywidend, splitów, połączeń i innych zdarzeń. Uzgodnienia służą do weryfikacji, czy salda tokenów, zapisy depozytowe i rachunki klientów są spójne.
To, że przelew został już ostatecznie potwierdzony on-chain, nie oznacza, że wszystkie leżące u podstaw papiery wartościowe lub etapy bankowe również zostały rozliczone w tym samym momencie. Za tym wszystkim nadal stoją instytucje, procesy biznesowe i obowiązki prawne.
Co więcej, każdy uczestnik potrzebuje modelu biznesowego. Brokerzy i depozytariusze pobierają opłaty za usługi; emitenci mogą pobierać opłaty za produkt lub opłaty za subskrypcję i umorzenie; giełdy pobierają opłaty transakcyjne; animatorzy rynku zarabiają na spreadzie bid-ask, zarządzając jednocześnie ryzykiem; firmy infrastrukturalne sprzedają oprogramowanie; aplikacje muszą natomiast generować przychody od użytkowników lub kanałów dystrybucji.
Jako inwestor zwracam uwagę na to: kto rozwiązuje problem i otrzymuje za to wynagrodzenie? To, że duży wolumen transakcji przechodzi przez jakąś sieć, nie oznacza automatycznie, że generuje ona duże przychody; to, że firma dobrze sobie radzi, nie oznacza automatycznie, że posiadacze jej tokenów mogą uczestniczyć w zyskach.
Dlaczego koniecznie trzeba to przenieść na blockchain?
Tradycyjni brokerzy już dawno oferują handel ułamkowymi akcjami, portfele inwestycyjne i pożyczki zabezpieczone papierami wartościowymi. To nie są wynalazki branży kryptowalutowej.
Naprawdę interesuje mnie to: co się stanie, gdy ludzie będą mogli inwestować w akcje za pośrednictwem tej samej infrastruktury, jednocześnie posiadając stablecoiny, handlując, pożyczając i budując produkty finansowe?
Moim zdaniem są pięć powodów, dla których warto się temu przyjrzeć.
1. Wpłacanie środków za pomocą stablecoinów sprawia, że aktywa są łatwiej dostępne.
Nie każdy na świecie może łatwo otworzyć wygodny rachunek papierów wartościowych. Dla osób, które już posiadają stablecoiny, wymiana ich najpierw na walutę fiducjarną na rachunku bankowym, a następnie przelanie środków na inny rachunek, to dodatkowa warstwa kłopotów.
Tokenizowane akcje mogą zapewnić kwalifikującym się inwestorom bardziej bezpośrednią ścieżkę od posiadania stablecoinów do inwestowania w akcje. To sprawia, że produkty inwestycyjne łatwiej sprzedawać na różnych rynkach, zwłaszcza wśród osób już korzystających z kryptowalut. Nie eliminuje to lokalnych przepisów ani wymogów weryfikacji przy otwieraniu rachunku, a konkretne produkty nadal podlegają ograniczeniom geograficznym, ale rzeczywiście może wyraźnie uprościć proces wpłacania środków i dystrybucji produktów.
2. Deweloperzy mogą tworzyć więcej produktów, nie budując wszystkiego od zera.
Załóżmy, że chcesz zbudować portfel inwestycyjny wokół tezy, że „AI będzie napędzać popyt na energię elektryczną”. Potrzebujesz nie tylko listy spółek, ale także możliwości kupowania aktywów, ich utrzymywania, dostosowywania alokacji i korzystania z usług finansowania, gdy zajdzie taka potrzeba.
Dzięki wzajemnie kompatybilnym tokenom i protokołom deweloperzy mogą ponownie wykorzystać istniejące portfele, miejsca handlu, infrastrukturę pożyczkową i inteligentne kontrakty. Otwiera to przestrzeń dla indeksów, instrumentów pochodnych, zautomatyzowanych portfeli oraz produktów, których jeszcze nie wymyśliliśmy.
Zaletą jest niższy koszt początkowy wypróbowania nowych produktów. Mały zespół może skupić się na dopracowaniu tej części doświadczenia, która jest jego wyróżnikiem.
3. Inwestorzy mogą przenosić pozycje, a nie tylko środki.
Jeśli odkryję lepszą aplikację, wolę przenieść tam swoje istniejące pozycje, zamiast najpierw sprzedawać, wypłacać gotówkę i kupować ponownie w innym miejscu.
Tradycyjni brokerzy już obsługują przenoszenie pozycji bez sprzedawania aktywów. Szansa na łańcuchu polega na tym, aby ułatwić przenoszenie i wykorzystywanie pozycji między kompatybilnymi portfelami, aplikacjami i protokołami.
Zbywalne tokeny akcji mają szansę to umożliwić między kompatybilnymi portfelami i platformami. Na przykład projekt xStocks został zaprojektowany tak, aby obsługiwać użycie w różnych portfelach, giełdach i protokołach DeFi.
Kompatybilność nadal ma znaczenie. Ale możliwość zabrania ze sobą aktywów zmienia relację między inwestorem a aplikacją. Aplikacja musi stale dostarczać wartość, aby zatrzymać twoje interesy.
4. Pozycje nie muszą tylko leżeć na koncie.
Kwalifikujące się tokeny akcji mogą być używane jako zabezpieczenie pożyczki lub depozyt zabezpieczający. To już się dzieje: Kamino umożliwia użytkownikom pożyczanie USDC pod zastaw niektórych produktów xStocks.
Jeśli odpowiednie produkty i platformy to obsługują, posiadacze mogą również pożyczać tokeny i pobierać odsetki płacone przez pożyczkobiorców; mogą też zapewniać płynność automatycznym animatorom rynku i zarabiać na opłatach transakcyjnych. Opłaty te pochodzą z rzeczywistej aktywności handlowej, co ilustruje mechanizm opłat Uniswap.
To dodatkowe opcje, a nie zyski bez kosztów. Pożyczanie wiąże się z ryzykiem likwidacji, a pożyczanie aktywów lub zapewnianie płynności wprowadza ryzyko wykraczające poza samo posiadanie aktywów.
5. Handel i rozliczenia mogą działać nieprzerwanie, jak internet.
Wiadomości nie zatrzymują się wraz z zamknięciem giełdy papierów wartościowych. Rynki tokenów obsługujące wydłużone godziny handlu mogą działać w nocy i w weekendy, pozwalając inwestorom reagować na informacje bez czekania na następne otwarcie.
Jeśli chodzi o rozliczenia, istnieje jeszcze jedna niezależna korzyść: tokeny akcji i stablecoiny mogą zostać wymienione w tej samej atomowej transakcji on-chain, co oznacza, że dostawa obu stron albo następuje jednocześnie, albo wcale. Zmniejsza to ryzyko, że jedna strona transakcji dostarczyła już aktywa, a nie otrzymała aktywów drugiej strony.
Różnica jest tu istotna: całodobowy handel tokenami nie gwarantuje, że inwestorzy mają całodobowy dostęp do bazowego rynku akcji, ani że subskrypcja i umorzenie tokenów na rynku pierwotnym są zawsze otwarte. Ciągłe otwarcie rynku nie oznacza również, że spread bid-ask musi być mały.
W sumie to właśnie dlatego optymistycznie patrzę na ten kierunek. Więcej osób może uzyskać dostęp do tych aktywów, deweloperzy mogą budować wokół nich produkty, a inwestorzy mogą sprawić, że ich pozycje będą miały więcej zastosowań.
Wracając do scenariusza portfela z początku, oznacza to, że droga od „wierzę, że świat będzie się rozwijał w tym kierunku” do posiadania portfela, który można kupić, przenieść i wykorzystać, może być krótsza.
W porównaniu z po prostu umieszczeniem tickera akcji w portfelu kryptowalutowym, taka szansa jest znacznie ciekawsza.
Gdzie są szanse dla startupów?
Trzy obszary zasługują na szczególną uwagę: przekształcanie pomysłów inwestycyjnych w produkty inwestycyjne, umożliwianie skalowania operacji biznesowych oraz zapewnianie naprawdę użytecznego wsparcia finansowania.
1. Przekształcanie pomysłów inwestycyjnych w portfele, które ludzie mogą naprawdę kupić.
Stwierdzenie takie jak „AI pobudzi popyt na energię elektryczną” wciąż pozostawia użytkownikowi mnóstwo pracy: wybór aktywów, zrozumienie ryzyka, realizację transakcji oraz ciągłe aktualizowanie portfela. Startupy mogą zintegrować te kroki i, w zakresie dozwolonym przez przepisy, umożliwić innym inwestowanie zgodnie z tą strategią.
Szanse polegają na zapewnieniu kompletnego doświadczenia użytkownika dla określonej grupy odbiorców. Lista tickerów giełdowych wygenerowana przez AI jest łatwa do skopiowania, ale kanały dystrybucji, wiarygodna historia wyników oraz produkt, w który użytkownicy są skłonni stale inwestować środki, są znacznie trudniejsze. Przeniesienie na łańcuch musi naprawdę poprawić sposób utrzymywania lub przenoszenia portfela albo umożliwić jego wykorzystanie w innych scenariuszach.
2. Umożliwienie skalowania działalności związanej z tokenizowanymi akcjami między różnymi usługodawcami.
Nawet jeśli transakcja się nie powiedzie, umorzenie się opóźni lub akcje wypłacą dywidendę bądź ulegną podziałowi, zapisy między emitentami, brokerami, instytucjami depozytowymi i aplikacjami muszą pozostać spójne. Startupy mogą dostarczać oprogramowanie, które weryfikuje te zapisy, koordynuje aktualizacje informacji i pomaga pracownikom operacyjnym obsługiwać sytuacje nietypowe.
Pragmatycznym punktem wejścia jest znalezienie procesu biznesowego, który jest kosztowny i ma jasno określonych płacących klientów. Obsługa wielu usługodawców pozwala, aby zastosowanie niezależnego produktu wykraczało poza wewnętrzny system pojedynczego emitenta. Niezawodna integracja systemów oraz doświadczenie w obsłudze złożonych sytuacji mogą zwiększyć koszty zmiany usługodawcy przez klientów; jeśli jednak każdy klient wymaga niekończącej się pracy dostosowawczej, nie da się zbudować skalowalnego przedsiębiorstwa software’owego.
3. Umożliwienie wykorzystania kwalifikujących się tokenów akcji jako zabezpieczenia.
Tylko wtedy, gdy pożyczkodawca potrafi wycenić token akcji, zrozumieć odpowiadające mu prawa prawne oraz odzyskać środki poprzez zbycie zabezpieczenia, gdy pożyczkobiorca nie jest w stanie spłacić długu, można uznać go za użyteczne zabezpieczenie. Zamknięcie rynku, ograniczenia umorzenia oraz różnice między emitentami sprawiają, że jest to znacznie bardziej złożone niż podłączenie źródła danych o kursie akcji.
Startupy mogą opracowywać narzędzia do oceny zabezpieczenia, zarządzania ryzykiem i likwidacji dla platform pożyczkowych, nie stając się same pożyczkodawcą. Wartość polega na pomaganiu platformom w decydowaniu, jakie zabezpieczenia akceptować, ile środków można pożyczyć oraz jak wyjść z pozycji w warunkach presji rynkowej. Opiera się to na niezawodnych danych i realnie dostępnej płynności; same inteligentne kontrakty nie wystarczą.
To trzy różne rodzaje biznesu: produkty inwestycyjne skierowane do użytkowników, oprogramowanie operacyjne dla instytucji finansowych oraz infrastruktura służąca pożyczaniu. Każdy z nich wymaga jasno określonego klienta, a także racji bytu wykraczającej poza „umieszczenie tokena na łańcuchu”.
