TL;DR
·Przychody Google z usług chmurowych w trzecim kwartale wzrosły rok do roku o około 103%, a marża operacyjna wzrosła do 36,2%; popyt przedsiębiorstw na AI oraz sprzedaż systemów TPU stały się ważnymi czynnikami napędzającymi.
·Przychody z wyszukiwania i pozostałych usług wzrosły rok do roku o 12%, poniżej oczekiwań rynku; kursy walutowe, zmiany w wydatkach niektórych reklamodawców oraz wysoka baza wspólnie wpłynęły na późniejszy wzrost.
·Spółka utrzymuje prognozę nakładów inwestycyjnych na 2026 rok w wysokości od 195 do 205 mld USD i przewiduje, że inwestycje w 2027 roku znacznie wzrosną.
·Goldman Sachs przewiduje, że nakłady inwestycyjne i obciążenie amortyzacją będą nadal wywierać presję na przepływy pieniężne; w jego modelu wolne przepływy pieniężne w latach 2026–2028 są ujemne.
·Goldman Sachs nadal pozytywnie ocenia dystrybucję użytkowników, skalę mocy obliczeniowej oraz przewagi Google w zakresie niestandardowych układów scalonych, ale obniżył prognozy zysków i niektóre mnożniki wyceny.
Działalność Alphabet w zakresie AI coraz szybciej przekłada się na przychody, a skala inwestycji jednocześnie się rozszerza.
Zgodnie z komentarzem Goldman Sachs do wyników za trzeci kwartał 2026 roku przychody Google Cloud podwoiły się rok do roku, a marża wyraźnie wzrosła, co pokazuje, że popyt przedsiębiorstw na AI przekłada się na rzeczywisty wzrost biznesu. Jednak przychody z wyszukiwania były niższe od oczekiwań, a zarząd przewiduje znaczny wzrost nakładów inwestycyjnych w przyszłym roku, więc inwestorzy nadal muszą ocenić: czy wzrost w biznesie chmurowym zdoła pokryć stale rosnące koszty infrastruktury, oraz w jakim stopniu AI może wzmocnić długoterminową zdolność wyszukiwania do monetyzacji.
Goldman Sachs utrzymuje rekomendację „kupuj” dla Alphabet, jednocześnie obniżając 12-miesięczną cenę docelową z 435 USD do 385 USD, czyli o około 11,5%. Przy kursie zamknięcia 324,89 USD z 28 października 2026 roku wskazanym w materiale nowa cena docelowa implikuje około 18,5% potencjału wzrostu.
Biznes chmurowy podwoił się, sprzedaż TPU stała się ważnym dodatkowym źródłem wzrostu
W trzecim kwartale skonsolidowane przychody Alphabet wyniosły 127,577 mld USD, rosnąc rok do roku o 24,7%, zasadniczo zgodnie z oczekiwaniami rynku. Jednak wyniki poszczególnych segmentów wyraźnie się różniły.
Przychody Google Cloud osiągnęły 30,709 mld USD, rosnąc rok do roku o 102,6%, o 3,9% powyżej prognozy Goldman Sachs i o 5,7% powyżej konsensusu rynkowego. Zysk operacyjny biznesu chmurowego wyniósł 11,121 mld USD, a marża operacyjna wzrosła do 36,2%, powyżej oczekiwanych przez rynek 33,3%, co oznacza wzrost rok do roku o około 12,5 punktu procentowego.
Popyt przedsiębiorstw na AI jest ważnym czynnikiem napędzającym ten wzrost. Wśród niego szczególnie wyróżnia się sprzedaż systemów Tensor Processing Unit (TPU). TPU to specjalizowany układ scalony zaprojektowany przez Google do obliczeń uczenia maszynowego, który może wspierać trenowanie i wnioskowanie modeli. Zgodnie z ujawnieniami zarządu zawartymi w materiale obecnie blisko 100 klientów korzysta z TPU, a związany z tym biznes ma dalej rosnąć w czwartym kwartale i w 2027 roku.
Oznacza to, że infrastruktura AI Google zaczyna tworzyć nowe źródło przychodów poprzez popyt klientów korporacyjnych. Goldman Sachs nadal pozytywnie ocenia szansę na skalowanie niestandardowych układów scalonych zarówno w wewnętrznym wykorzystaniu przez Google, jak i w sprzedaży zewnętrznej.
Jednak lepsze od oczekiwań wyniki biznesu chmurowego nie wyeliminowały presji na zyskowność na poziomie całej grupy. W trzecim kwartale zysk operacyjny Alphabet wyniósł 40,576 mld USD, około 6,5% poniżej oczekiwań rynku. Zysk operacyjny Google Services wyniósł 39,157 mld USD, również poniżej oczekiwań; silne wyniki biznesu chmurowego nie zdołały w pełni zrównoważyć rozczarowania w innych segmentach.
Wzrost wyszukiwania wyhamował, monetyzacja AI wciąż wymaga potwierdzenia
Jako główne źródło przychodów, Google Search i pozostałe usługi osiągnęły w trzecim kwartale przychody w wysokości 63,350 mld USD, rosnąc rok do roku o 12%, o 2,4% poniżej konsensusu rynkowego i o zaledwie 0,1% kwartał do kwartału.
Goldman Sachs przypisuje spowolnienie wyszukiwania w tym kwartale głównie niekorzystnym warunkom kursowym, a jednocześnie wskazuje na konkretne zmiany w niektórych branżach reklamowych: niektórzy detaliści z regionu Azji i Pacyfiku zostali dotknięci zniesieniem przez UE zwolnienia z minimalnego progu zwolnienia celnego, a wydatki reklamowe w sektorze mediów i rozrywki wróciły do normy po zakończeniu mistrzostw świata.
Baza porównawcza w czwartym kwartale jest również trudniejsza. Od trzeciego kwartału 2025 roku wzrost przychodów z wyszukiwania zaczął przyspieszać, co oznacza, że kolejne wyniki rok do roku będą musiały zmierzyć się z wyższym progiem. Zarząd jednocześnie przewiduje, że niekorzystne warunki kursowe w czwartym kwartale będą nieco większe niż w trzecim kwartale.
Reklamy YouTube również były poniżej oczekiwań; w trzecim kwartale przychody wyniosły 11,207 mld USD, rosnąc rok do roku o 9,2%, około 2,1% poniżej konsensusu rynkowego.
Poprawa w działalności reklamowej dzięki AI dostarcza natomiast kolejnej wskazówki do obserwacji. Zarząd twierdzi, że AI poprawia wyniki kliknięć i konwersji reklam oraz wzmacnia możliwości personalizacji; rośnie także odsetek reklamodawców korzystających z narzędzi takich jak AI Max i Performance Max (PMax).
W zakresie doświadczenia wyszukiwania zarząd twierdzi, że większość zapytań w AI Mode to nowy popyt, znajdujący się na wcześniejszym etapie podejmowania decyzji konsumenckich. Takie zapytania mogą przynieść późniejsze możliwości komercjalizacji, jednak od wzrostu użycia do przychodów reklamowych nadal trzeba potwierdzić ścieżkę konwersji i efektywność monetyzacji.
Biznes subskrypcyjny zapewnia częściowe wsparcie. Goldman Sachs wskazuje, że przychody z subskrypcji rosną szybciej niż biznes reklamowy, głównie za sprawą popytu na YouTube Music, Premium oraz pakiety AI w Google One. W materiale przytoczono ujawnienie zarządu, że liczba subskrybentów YouTube Premium przekroczyła 150 mln.
Popyt na moc obliczeniową jest silny, presja na przepływy pieniężne wydłuża się
Wzrost popytu wymaga także od Google ciągłego zwiększania podaży mocy obliczeniowej.
Alphabet utrzymuje prognozę nakładów inwestycyjnych na 2026 rok w wysokości od 195 do 205 mld USD i przewiduje, że nakłady inwestycyjne w 2027 roku znacznie wzrosną względem 2026 roku. Spółka musi jednocześnie zaspokajać potrzeby wewnętrznego rozwoju produktów, zewnętrznych klientów korporacyjnych oraz prac badawczo-rozwojowych nad modelem Gemini w zakresie mocy obliczeniowej, dlatego alokacja zasobów i zwrot z inwestycji stają się ważnymi zmiennymi.
Goldman Sachs przewiduje, że nakłady inwestycyjne Alphabet wzrosną z około 203 mld USD w 2026 roku do około 350,4 mld USD w 2027 roku, a w 2028 roku osiągną około 415,2 mld USD. Powyższe liczby są prognozami Goldman Sachs; konkretne kwoty na 2027 i 2028 rok nie są wytycznymi spółki.
Inwestycje w infrastrukturę wpływają na wyniki finansowe dwiema ścieżkami: budowa i zakupy najpierw zużywają gotówkę, a po oddaniu aktywów do użytku związane z nimi koszty są stopniowo ujmowane w rachunku zysków i strat poprzez amortyzację i inne mechanizmy.
Goldman Sachs przewiduje, że amortyzacja Alphabet wzrośnie z około 38,8 mld USD w 2026 roku do około 75 mld USD w 2027 roku i osiągnie około 115,3 mld USD w 2028 roku. Nawet jeśli tempo wzrostu innych kosztów wyhamuje, obciążenie amortyzacją będzie nadal rosnąć.
Zgodnie z prognozą przepływów pieniężnych Goldman Sachs wolne przepływy pieniężne w 2026, 2027 i 2028 roku wyniosą odpowiednio około minus 12,6 mld USD, minus 40,6 mld USD i minus 15,2 mld USD. Wolne przepływy pieniężne (Free Cash Flow) to saldo środków pieniężnych z działalności operacyjnej po odjęciu nakładów inwestycyjnych; prognoza ta oznacza, że w modelu Goldman Sachs inwestycje w infrastrukturę w najbliższych latach przewyższą przepływy pieniężne z działalności operacyjnej w tym samym okresie.
Inwestorzy potrzebują wyraźniejszych dowodów, aby ocenić, jak wysoki zwrot z zainwestowanego kapitału (ROIC) mogą ostatecznie przynieść obecne wydatki oraz jak nowa moc obliczeniowa przełoży się na trwałe przychody i zwroty gotówkowe.
Utrzymana rekomendacja kupuj, ale obniżone prognozy zysków i wycena
Po publikacji wyników Goldman Sachs obniżył prognozę zysku na akcję Alphabet na 2027 rok z 15,50 USD do 15,01 USD, a prognozę na 2028 rok z 19,15 USD do 18,53 USD, czyli odpowiednio o około 3,1% i 3,3%.
Korekta ceny docelowej odzwierciedla również zmiany założeń wyceny. Goldman Sachs stosuje metodę równorzędnego połączenia wyceny opartej na zysku operacyjnym i wyceny opartej na przyszłych przepływach pieniężnych; mnożnik wartości przedsiębiorstwa względem zysku przed odsetkami i podatkami według amerykańskich standardów rachunkowości (GAAP) został obniżony z 26x do 24x; mnożnik i stopa dyskontowa w części wyceny opartej na przyszłych przepływach pieniężnych pozostały bez zmian.
Długoterminowa logika utrzymania rekomendacji kupuj nadal opiera się na przewagach Google w dystrybucji i mocy obliczeniowej. Google ma wiele produktów z miliardami użytkowników, dzięki czemu może bezpośrednio wdrażać możliwości AI w istniejących aplikacjach; duża skala mocy obliczeniowej i niestandardowe układy scalone wspierają zarówno rozwój produktów, jak i mogą poprawiać efektywność oraz obsługiwać zewnętrzny popyt przedsiębiorstw.
Goldman Sachs ocenia, że wraz z rozszerzaniem się komercjalizacji AI z warstwy infrastruktury do warstwy platform i aplikacji wartość tych zdolności może być nadal niedoszacowana. Jednak w krótkim terminie kluczowe dla wyceny pozostają: czy przychody z wyszukiwania utrzymają odporność, jak długo potrwają wysokie inwestycje oraz kiedy wolne przepływy pieniężne się odbudują.
W przyszłości trzeba będzie stale weryfikować, czy zamówienia w biznesie chmurowym przełożą się na przychody i wpływy gotówkowe, czy wyszukiwanie z AI zdoła wypracować stabilną monetyzację reklamową oraz czy wzrost nakładów inwestycyjnych i amortyzacji będzie współgrał ze zwrotami z biznesu.
