Autor: Zhou, ChainCatcher
26 października, według Bloomberga powołującego się na osoby zaznajomione ze sprawą, mająca siedzibę w Hongkongu firma zajmująca się kartami płatniczymi dla kryptowalut RedotPay rozważa poufne złożenie wniosku o IPO w USA przed końcem roku, celując w wycenę na poziomie co najmniej 5 miliardów dolarów. Jednocześnie firma nadal prowadzi rozmowy z inwestorami w sprawie rundy finansowania Pre-IPO przy wycenie od 4 do 5 miliardów dolarów.
W sierpniu tego roku Bloomberg poinformował, że RedotPay odłożył swoje plany debiutu giełdowego z powodu kwestii regulacyjnych i prawnych, a firma następnie zgłosiła sprzeciw. W tym samym miesiącu podmiot powiązany z Binance pozwał jej trzech współzałożycieli w Hongkongu, domagając się około 470 milionów dolarów odszkodowania, a w sprawie nie zapadło jeszcze orzeczenie.
Od przekroczenia wyceny 1 miliarda dolarów we wrześniu zeszłego roku do obecnego celu na poziomie 5 miliardów dolarów, ta firma założona zaledwie trzy lata temu odnotowała wzrost wyceny około pięciokrotny w ciągu zaledwie ponad roku. Czy jej fundamenty wzrostu i zgodności z przepisami mogą uzasadnić tę cenę?
Wycena wzrosła pięciokrotnie w ciągu roku, 5 miliardów dolarów to nieco za dużo
RedotPay została założona w 2023 roku, a jej podstawowa działalność polega na umożliwieniu użytkownikom wpłacania stablecoinów, takich jak USDT i USDC, na swoje konta, a następnie dokonywania płatności za pośrednictwem jej karty Visa u sprzedawców na całym świecie, przy czym system automatycznie dokonuje konwersji z aktywów kryptowalutowych na walutę fiducjarną w momencie płatności.
We wrześniu 2025 roku RedotPay zakończyła rundę finansowania o wartości 47 milionów dolarów, a jej wycena przekroczyła 1 miliard dolarów; w grudniu zakończyła rundę Series B o wartości 107 milionów dolarów prowadzoną przez Goodwater Capital. W lutym tego roku Bloomberg po raz pierwszy poinformował o jej planach debiutu w USA, celując w wycenę powyżej 4 miliardów dolarów.
Źródło obrazu:RootData
Najnowszy raport pokazuje, że JPMorgan, Goldman Sachs, Jefferies i Barclays są zaangażowane w prace nad jej debiutem giełdowym, przy czym udział Barclays nie był wcześniej ujawniony.
To, co wspiera tę wycenę, to zestaw imponujących wskaźników operacyjnych. WedługBloomberg, powołującego się na osoby zaznajomione ze sprawą, RedotPay ma obecnie ponad 9 milionów klientów, roczny przychód w ujęciu annualizowanym przekraczający 180 milionów dolarów, marżę operacyjną powyżej 50%, a przychody w pierwszych trzech kwartałach tego roku wzrosły o ponad 50% rok do roku.
Przy wycenie wynoszącej 5 miliardów dolarów wycena RedotPay jest około 28 razy większa od jej rocznego przychodu w ujęciu annualizowanym. W przybliżeniu przeliczając na podstawie marży operacyjnej, odpowiadający jej mnożnik zysku operacyjnego wynosi około 55 razy, podczas gdy wskaźnik ceny do zysku notowanego emitenta stablecoinów Circle na koniec października wynosił około 50 razy.
Imponujące tempo wzrostu rok do roku w dużej mierze wynika z niskiej bazy z zeszłego roku. Dane z platformy danych o kartach kryptowalutowych Paymentscan pokazują, że wydatki kartą RedotPay w pierwszych trzech kwartałach tego roku wyniosły około 3,08 miliarda dolarów, co stanowi wzrost o około 64% w porównaniu z 1,87 miliarda dolarów w tym samym okresie zeszłego roku. W pierwszej połowie zeszłego roku jej miesięczne wydatki wciąż wynosiły od 140 do 220 milionów dolarów.
Należy zauważyć, że dane dotyczące wydatków kartą RedotPay w Paymentscan są zgłaszane przez samą firmę, podczas gdy dane dotyczące doładowań pochodzą ze śledzenia on-chain.
Patrząc na ostatnie miesiące, oba zestawy danych pokazują, że wzrost wyhamował. We wrześniu doładowania on-chain RedotPay wyniosły 537,9 mln dolarów, co jest zasadniczo na tym samym poziomie co 534,4 mln dolarów w sierpniu; wydatki kartowe wyniosły 403,2 mln dolarów w porównaniu z 403,6 mln dolarów w sierpniu.
W tym samym okresie konkurenci wciąż przyspieszają. Ranking Paymentscan pokazuje, że wydatki RedotPay w ciągu ostatnich 90 dni wzrosły o 12,9%, podczas gdy EtherFi i KAST wzrosły odpowiednio o 42,5% i 35,5%.
Wzrost przychodów również nie nadążał za napływem kapitału. Od listopada zeszłego roku do sierpnia tego roku miesięczna kwota doładowań RedotPay wzrosła o 68,4%, podczas gdy ujawnione przez firmę przychody annualizowane wzrosły jedynie ze 150 mln dolarów do 180 mln dolarów, czyli o około 20%; w tym okresie podniosła także opłaty za transakcje walutowe i opłaty za wypłaty z bankomatów. Czy różnica między tymi dwoma wielkościami wynika ze spadku przychodów jednostkowych, czy ze zmian w działalności pozakartowej, nie można ustalić na podstawie obecnie publicznie dostępnych informacji.
Rynek się rozwija, ale fosa RedotPay staje się płytsza
W przeciwieństwie do spowolnienia RedotPay cały segment kart stablecoinowych wciąż szybko się rozwija. Dane Paymentscan pokazują, że w lipcu tego roku miesięczne wydatki kart kryptowalutowych po raz pierwszy przekroczyły 1 mld dolarów, czyli około trzykrotnie więcej niż rok wcześniej, a we wrześniu wzrosły dalej do około 1,23 mld dolarów.
W miarę wzrostu rynku względna pozycja RedotPay spada. Wśród około 30 projektów kartowych śledzonych przez Paymentscan udział RedotPay w wydatkach przekroczył kiedyś 90% w 2024 roku, a we wrześniu tego roku spadł do około 33%. W tym okresie jej własne wydatki wciąż rosły; zmiana udziału wynikała głównie z szybkiego skalowania się późniejszych uczestników, takich jak EtherFi, KAST i Plasma One.
Powód, dla którego późniejsi uczestnicy rynku mogą szybko nadrobić zaległości, wiąże się z obniżeniem bariery wejścia w zakresie emisji kart. Dostawca infrastruktury Rain jest głównym członkiem zarówno Visa, jak i Mastercard, świadczy usługi emisji kart dla ponad 200 firm i w styczniu tego roku zakończył rundę finansowania Series C przy wycenie na poziomie 1,95 mld dolarów. Dzięki podłączeniu do takich platform marki mogą wprowadzić własne produkty kartowe w stosunkowo krótkim czasie.
Dla porównania przewagi RedotPay pochodzą bardziej z kanałów. W styczniu tego roku ChainCatcher donosił w artykule "Wycena na poziomie 2 mld dolarów w trzy lata – jak dokonuje tego RedotPay?", że RedotPay początkowo pozyskiwał klientów poprzez sieci dystrybucji offline, promując się na rynkach wschodzących, takich jak Nigeria, Brazylia i Azja Południowo-Wschodnia, przy pomocy lokalnych KOL-ów, sprzedawców OTC i liderów społeczności.
To, co podtrzymuje ten system kanałów, to stosunkowo wysokie opłaty i zachęty promocyjne. Według informacji publicznych opłata RedotPay za emisję karty wirtualnej wynosi 10 dolarów, a opłata za kartę fizyczną 100 dolarów. Rzeczywiste testy Paymentscan pokazują, że kompleksowa marża przy wydatkach w walutach obcych wynosi około 2,2% do 2,3%. Polecający mogą otrzymać nagrodę w wysokości 20% do 40% opłaty za emisję karty, a także udział w wysokości 0,05% do 0,25% wolumenu transakcji, a polecający drugiego poziomu również mogą uczestniczyć w podziale.
Oznacza to, że koszty kanałów zostały już wpisane w reguły biznesowe. Gdy w wyniku konkurencji opłaty zostaną obniżone, przestrzeń na zachęty promocyjne również się zmniejszy. Platforma uważa również, że RedotPay lepiej sprawdza się jako pomost między stablecoinami a lokalnymi systemami płatności, a dla większości użytkowników w Stanach Zjednoczonych i Europie często istnieją bardziej konkurencyjne lokalne opcje.
W lipcu tego roku szwajcarska platforma płatnicza Fiat24 zawiesiła funkcję deponowania aktywów kryptowalutowych, a startup z siedzibą w Paryżu Kulipa zaprzestał działalności z powodu problemów ze spłatą zadłużenia, a w rezultacie przerwano projekty kartowe około 20 firm z branży portfeli i fintech. Rosnące koszty emisji kart, rozliczeń i zgodności wypychają małych i średnich graczy z rynku.
Poza pozwem na 470 mln dolarów RedotPay ma jeszcze do uregulowania kwestie zgodności
Pod koniec października RedotPay ogłosił przejęcie japońskiej giełdy aktywów kryptowalutowych BTCBOX i przyznał w ogłoszeniu, że firma nie posiada licencji na prowadzenie działalności giełdowej w zakresie aktywów kryptowalutowych w Japonii, a jej dotychczasowe usługi dla mieszkańców Japonii nie spełniają lokalnych wymogów regulacyjnych.
Obecnie RedotPay zawiesił rejestrację nowych użytkowników w Japonii i usunął aplikację z lokalnych sklepów z aplikacjami, a istniejące usługi będą stopniowo ograniczane aż do całkowitego zakończenia. Przejęty BTCBOX zawiesił wszystkie usługi w styczniu tego roku z powodu wycieku danych klientów i wznowił je jedynie etapowo w sierpniu; kwota transakcji nie została ujawniona.
Baczniej obserwowany jestspór sądowy z Binance. Według raportu Bloomberga z sierpnia, powołującego się na dokumenty sądowe z Hongkongu, podmiot powiązany z Binance oskarżył RedotPay o naruszenie ich umowy o współpracy poprzez przekierowanie ponad 470 000 użytkowników z Binance Card do RedotPay, i domaga się od jego trzech współzałożycieli 472,8 mln dolarów odszkodowania w oparciu o wartość życiową klienta wynoszącą 925 dolarów na użytkownika.
Sedno sporu leży w rozdzieleniu środków. Umowa podpisana przez obie strony w marcu 2025 r. wymagała, aby środki z Binance Pay nie były wykorzystywane do doładowywania kart RedotPay. Binance twierdzi, że wykrył naruszenie w marcu tego roku, a następnie zakończył współpracę w kwietniu.
RedotPay zaprzecza tym zarzutom, twierdząc, że będzie energicznie się bronić, a sprawa w Hongkongu nie została jeszcze rozstrzygnięta. Donoszono, że w ciągu ostatniego roku co najmniej pięciu kadry kierowniczej opuściło RedotPay, a jego szef działu prawnego również odszedł z firmy w lipcu tego roku.
Jeśli chodzi o licencje, RedotPay rzeczywiście dodał ich w tym roku całkiem sporo. W marcu uzyskał argentyńską licencję VASP oraz rejestracje MSB w Kanadzie i Stanach Zjednoczonych; w czerwcu zakończył meksykańską rejestrację VASP; w sierpniu uzyskał pierwszą amerykańską licencję na poziomie stanowym na prowadzenie działalności jako money transmitter, a wnioski w ponad 20 innych stanach są w toku; we wrześniu uzyskał licencje pożyczkowe w dwóch stanach.
Jednak te nowe licencje dotyczą głównie działalności w USA, która nie została jeszcze uruchomiona. RedotPay poinformował w sierpniu, że jego 180 mln dolarów rocznego przychodu i około 14 mld dolarów rocznego wolumenu płatności są przetwarzane przez podmioty przetwarzające płatności regulowane poza USA, a jego produkty kartowe nie zostały jeszcze uruchomione w Stanach Zjednoczonych.
We wrześniu RedotPay ogłosiłzakończenie przeglądu przeciwdziałania praniu pieniędzy przeprowadzonego przez jedną z firm księgowych Wielkiej Czwórki, ale przegląd obejmował jego dwie spółki zależne z licencjami w Hongkongu, a punktem odniesienia były odpowiednie wytyczne Hongkońskiego Rejestru Spółek.
Jeśli chodzi o emitowanie kart, oficjalna strona RedotPay pokazuje, że jego karty są emitowane przez singapurski Xfers na podstawie licencji Visa, a RedotPay prowadzi program kartowy jako program manager. Różni się to od firm takich jak Rain, które posiadają członkostwo główne organizacji kartowych, i wiąże się z poleganiem na instytucjach zewnętrznych.
Ponadto, jak wcześniej zauważył ChainCatcher, działalność RedotPay w zakresie produktów odsetkowych i pożyczkowych znajduje się w szarej strefie pod względem kwalifikacji prawnej. Obie te działalności są nadal prowadzone, a produkt odsetkowy został nawet włączony do płatnych świadczeń członkowskich, przy czym nie ma jeszcze ostatecznej kwalifikacji regulacyjnej.
Ogólnie rzecz biorąc, wzrost RedotPay rok do roku pozostaje imponujący, ale zarówno zasilenia on-chain, jak i wydatki kartą osiągnęły plateau w ciągu ostatnich dwóch miesięcy, a wzrost przychodów wyraźnie zwolnił w stosunku do napływu kapitału. Późniejsi uczestnicy sektora rozwijają się szybciej, a uporządkowanie działalności w Japonii i nierozstrzygnięty spór sądowy również wskazują, że jego struktura zgodności jest nadal dostosowywana.
RedotPay zakończył już audyt finansowy przeprowadzony przez firmę księgową z Wielkiej Czwórki. Jeśli zgodnie z planem złoży wniosek przed końcem roku, to po upublicznieniu prospektu ujawnienia dotyczące kwartalnych przychodów, struktury przychodów, rozmieszczenia geograficznego użytkowników i ryzyka sądowego staną się kluczowe dla weryfikacji tej wyceny.
