I. Preocupações ocultas com o fluxo de caixa por trás da reversão do lucro não-GAAP e do aumento da receita no trimestre único
Na noite de 28 de outubro de 2026, a Moore Threads (688795), a primeira ação doméstica de GPU, divulgou oficialmente seu relatório do terceiro trimestre de 2026. O relatório mostra que, no terceiro trimestre, a empresa alcançou receita operacional de 1,552 bilhão de yuans, um aumento de 1773,92% em relação ao ano anterior e um aumento de 55,4% em relação ao trimestre anterior, estabelecendo um novo recorde de receita trimestral; o lucro líquido atribuível aos acionistas da controladora foi de 49,2604 milhões de yuans, e o lucro líquido não-GAAP atribuível aos acionistas da controladora foi de 20,0724 milhões de yuans, ambos passando de prejuízo para lucro em relação ao ano anterior, com o lucro líquido não-GAAP do trimestre único tornando-se positivo. A partir dos dados acumulados, nos primeiros três trimestres a empresa alcançou receita operacional de 3,289 bilhões de yuans, um aumento de 319,15% em relação ao ano anterior; o lucro líquido atribuível aos acionistas da controladora foi de 37,6973 milhões de yuans, passando de um prejuízo de 724 milhões de yuans no mesmo período do ano anterior para lucro, mas o lucro líquido não-GAAP atribuível aos acionistas da controladora ainda era um prejuízo de 131 milhões de yuans. A empresa explicou que o rápido crescimento da receita deveu-se principalmente à forte demanda da indústria de inteligência artificial por capacidade de computação de alta qualidade e GPUs de função completa. A empresa fez um layout estratégico de três grandes fábricas de IA: a "Fábrica de Treinamento de Modelos", a "Fábrica de Produção de Tokens" e a "Fábrica de Produção de Agentes". Produtos de computação inteligente representados pelo MTT S5000 estão acelerando a implantação em cenários como provedores de internet e serviços em nuvem, operadoras de telecomunicações e centros de computação inteligente.
No entanto, por trás do alto crescimento simultâneo em receita e lucro, a pressão sobre a cadeia de capital da empresa está se acumulando significativamente. Nos primeiros três trimestres, o fluxo de caixa líquido das atividades operacionais foi de -3,309 bilhões de yuans, principalmente devido à expansão da escala de produção e ao estoque estratégico para responder ao crescimento da demanda e garantir a resiliência da cadeia de suprimentos. Em 30 de setembro, o valor contábil do estoque da empresa era de 3,363 bilhões de yuans, um aumento de 152% em relação ao final do ano anterior, com o estoque até superando a receita total dos primeiros três trimestres; os adiantamentos eram de 2,599 bilhões de yuans, um aumento de 45% em relação ao final do ano anterior; as contas a receber eram de 994 milhões de yuans, um aumento de 129% em relação ao final do ano anterior; os recursos monetários eram de 5,39 bilhões de yuans, uma queda de 41% em relação ao final do ano anterior. Ao mesmo tempo, o investimento em P&D nos primeiros três trimestres foi de 1,340 bilhão de yuans, um aumento de 55,72% em relação ao ano anterior, já superando a escala anual de 2025 de 1,305 bilhão de yuans, com o investimento em P&D representando 40,75% da receita. Sob "alto crescimento, recém-lucrativo, investimento pesado", a contínua saída líquida de caixa operacional da empresa e o rápido aumento de estoques e adiantamentos tornaram-se fatores-chave que restringem sua avaliação e solidez operacional.
II. Comentário Ji'an
Com base em uma estrutura de classificação profissional, o Centro de Avaliação de Empresas Listadas Ji'an Jinxin realizou uma avaliação abrangente da condição financeira da Moore Threads (688795) por meio da classificação de competitividade da empresa e de oito capacidades financeiras.
(1) Classificação de competitividade da empresa:
A classificação de competitividade Ji'an Jinxin visa identificar prontamente problemas na força de escala, fluxo de caixa, lucratividade, eficiência operacional, solvência, capacidade de desenvolvimento, estrutura de capital, qualidade dos ativos e outras áreas da empresa. Ao detectar deficiências de capacidade e tendências de queda, ela aloca pesos dinamicamente e realiza classificações trimestre a trimestre.
Classificação da Moore Threads: CCC
Na trajetória de alto crescimento e alto investimento das GPUs domésticas, a Moore Threads demonstrou capacidade explosiva de crescimento de receita e o primeiro vislumbre de lucro positivo, mas sua condição financeira geral apresenta as características de "crescimento rápido, finanças apertadas": a escala de receita está se expandindo rapidamente e o ímpeto de desenvolvimento é forte, porém a lucratividade permanece frágil, o fluxo de caixa operacional está fluindo substancialmente para fora e a qualidade dos ativos está sob pressão, com a força de escala ainda no nível médio do setor. Suas características principais podem ser resumidas como: crescimento explosivo da receita e lucratividade inicial no trimestre único, mas prejuízos não-GAAP permanecem, o fluxo de caixa continua sangrando, o estoque dispara e a solidez financeira precisa urgentemente ser consolidada.
(2) Classificações das oito capacidades financeiras:
De acordo com o sistema de classificação Ji'an, os resultados das classificações das oito principais capacidades financeiras da Moore Threads são os seguintes:
1. Capacidade de desenvolvimento (classificação aaa): A taxa de crescimento de desempenho está no nível mais alto entre as empresas de semicondutores listadas no mercado A-share, e a capacidade de desenvolvimento sustentável é extremamente forte.
Nos primeiros três trimestres de 2026, a receita operacional da Moore Threads aumentou 319,15% em relação ao ano anterior, e a receita do terceiro trimestre isolado disparou 1773,92% em relação ao ano anterior, ficando entre as melhores do setor de semicondutores do mercado A-share. Esse crescimento acelerado beneficiou-se da forte demanda da indústria de inteligência artificial por poder computacional de GPU de função completa. Os produtos de computação inteligente da empresa, representados pelo MTT S5000, foram entregues em escala em cenários como treinamento e inferência de grandes modelos, com clientes abrangendo provedores de internet e serviços em nuvem, empresas de modelos de IA, operadoras de telecomunicações, centros de computação inteligente e instituições de pesquisa. A empresa firmou cooperação com a JD Cloud para construir um cluster de GPU de função completa com 100.000 placas; os desenvolvedores da pilha de software MUSA ultrapassaram 800.000; e a P&D da nova geração da arquitetura "Huagang" e da placa gráfica "Lushan" está progredindo sem contratempos, com amplo impulso de crescimento de longo prazo. Embora a base não-GAAP ainda não seja lucrativa, o alto crescimento do negócio principal lançou uma base sólida para o desenvolvimento sustentável futuro da empresa.
2. Eficiência operacional (classificação bb): A gestão de recursos é relativamente plena e eficaz, a eficiência operacional dos ativos é mediana, e o retorno sobre os ativos está no nível médio das empresas de semicondutores listadas no mercado A-share.
Com a rápida expansão da escala de receita, os ativos operacionais da empresa também se acumularam rapidamente, e a eficiência operacional enfrenta um teste. No final de setembro, o valor contábil do estoque da empresa era de 3,363 bilhões de yuans, um salto de 152% em relação ao final do ano anterior, com o estoque até superando a receita total dos primeiros três trimestres; os adiantamentos aumentaram 45% em relação ao final do ano anterior, e as contas a receber aumentaram 129%, com a ocupação de capital de giro claramente aumentando. Para responder ao crescimento da demanda e à resiliência da cadeia de suprimentos, a empresa implementou estocagem estratégica, o que apoiou as entregas enquanto também reduziu a eficiência de giro dos ativos. Embora a empresa tenha contado com capacidades relativamente fortes de gestão da cadeia de suprimentos para garantir o ritmo de entrega, a rápida elevação dos estoques e das contas a receber manteve o retorno sobre os ativos apenas na média do setor, e a eficiência operacional precisa se recuperar à medida que o reconhecimento de entregas e o ritmo de cobrança melhorarem.
3. Solvência (classificação cc): Há grandes problemas no pagamento de todos os passivos vincendos, as dívidas frequentemente atrasam, e a credibilidade da empresa é ruim.
Esta é atualmente uma deficiência relativamente proeminente da empresa. Embora o índice de endividamento da empresa seja de apenas cerca de 28% e a dívida no balanço seja limitada, o principal suporte para a solvência — o fluxo de caixa operacional — continua a sair substancialmente. Nos primeiros três trimestres, o fluxo de caixa líquido das atividades operacionais foi de -3,309 bilhões de yuans, os recursos monetários diminuíram 41% em relação ao final do ano anterior para 5,39 bilhões de yuans, e o aumento líquido de caixa e equivalentes de caixa foi de -3,827 bilhões de yuans. Como a empresa ainda não alcançou lucratividade não-GAAP e as operações não conseguem gerar caixa autossustentável, sua capacidade de pagar dívidas vincendas e despesas operacionais depende principalmente do caixa existente e de refinanciamento, e há considerável incerteza quanto à estabilidade e sustentabilidade do pagamento da dívida, com a credibilidade geral da empresa afetada em certa medida.
4. Lucratividade (classificação b): O desempenho operacional está no nível médio das empresas de semicondutores listadas no mercado A-share, a capacidade de geração de receita é mediana, e a capacidade de controle de custos e despesas é ruim.
Nos primeiros três trimestres, a empresa alcançou um lucro líquido atribuível aos acionistas da controladora de 37,6973 milhões de yuans, passando de prejuízo para lucro em relação ao ano anterior, mas o lucro líquido não-GAAP atribuível aos acionistas da controladora ainda foi um prejuízo de 131 milhões de yuans, e o negócio principal ainda não se tornou verdadeiramente lucrativo. A margem bruta nos primeiros três trimestres foi de 53,71%, uma queda de cerca de 8,16 pontos percentuais em relação ao mesmo período do ano anterior, principalmente afetada pelo aumento dos preços das matérias-primas semicondutoras e mudanças no mix de entrega de produtos. O investimento em P&D nos primeiros três trimestres atingiu 1,340 bilhão de yuans, representando nada menos que 40,75% da receita, e combinado com custos como pagamento baseado em ações, o lado das despesas continua a pressionar os lucros. Embora a lucratividade trimestral individual tenha inicialmente aparecido e a escala de receita tenha se expandido rapidamente, as características operacionais de alto investimento e altas despesas fazem com que sua qualidade de lucro ainda pareça frágil, e a capacidade de controle de custos e despesas seja relativamente fraca.
5. Fluxo de caixa (classificação cc): A suficiência do fluxo de caixa é extremamente ruim, a lucratividade da empresa é extremamente instável e ela enfrenta o risco de ruptura da cadeia de capital.
Durante o período de relatório, o fluxo de caixa líquido das atividades operacionais foi de -3,309 bilhões de yuans, com a saída líquida equivalente a cerca de 100% da receita no mesmo período, e claramente maior que o mesmo período do ano anterior. A saída de caixa decorreu principalmente da expansão da escala de produção e do estoque estratégico para garantir a resiliência da cadeia de suprimentos, levando a um aumento substancial nas despesas de compras; ao mesmo tempo, o rápido acúmulo de estoques e adiantamentos consumiu ainda mais o fluxo de caixa. Embora a empresa ainda tivesse 5,39 bilhões de yuans em fundos monetários no final do período e o caixa contábil ainda pudesse cobrir as operações de curto prazo, no contexto de contínuo "sangramento" no lado operacional e do negócio principal ainda não lucrativo, se as cobranças de entregas subsequentes ficarem aquém das expectativas ou o refinanciamento for bloqueado, a pressão sobre a cadeia de capital enfrentada pela empresa aumentará significativamente, e a segurança do fluxo de caixa é relativamente frágil.
6. Estrutura de capital (classificação b): A estrutura de capital atual apresenta problemas, e o financiamento e desenvolvimento próprios da empresa são restringidos.
Após a empresa listar no STAR Market em dezembro de 2025, o financiamento por capital próprio complementou o capital em uma escala relativamente grande, e o índice de endividamento contábil caiu para cerca de 28%, mas permanecem preocupações ocultas na estrutura de capital: por um lado, as perdas não compensadas da empresa ainda são relativamente altas (o lucro não distribuído por ação é negativo), as reservas de capital representam uma alta proporção do patrimônio líquido, o acúmulo operacional é fraco e a estrutura de capital está "um tanto inflada"; por outro lado, à medida que a escala de receita se expande, os passivos operacionais da empresa, como adiantamentos a fornecedores e contas a pagar, aumentaram rapidamente, a dependência de capital de giro continua a aumentar, e combinado com a pressão do desbloqueio das ações restritas do IPO representando 39,55% do capital social total em 7 de dezembro, as operações de capital e o ritmo de financiamento são restringidos em certa medida, e a estrutura de capital precisa urgentemente ser otimizada por meio de acúmulo de lucros e arranjos de financiamento mais razoáveis.
7. Força de escala (classificação bbb): A escala promove a melhoria da eficiência produtiva e o progresso tecnológico, e os custos de produção têm certas vantagens em comparação com empresas de semicondutores listadas no mercado A-share.
Como a "primeira ação de GPU doméstica", a Moore Threads teve receita de 3,289 bilhões de yuans nos primeiros três trimestres, classificando-se entre os principais fabricantes domésticos de GPU, com escala continuando a se expandir rapidamente. Contando com o posicionamento escasso de GPUs de função completa e capacidades de integração vertical de chips e placas a clusters, a empresa tem certas vantagens em barganha na cadeia de suprimentos e garantia de capacidade; ao mesmo tempo, a capacidade de produção em massa em larga escala de parceiros líderes de fundição dilui ainda mais seus custos unitários de produção. No entanto, em comparação com pares maiores como Hygon Information e Cambricon, a escala de receita da empresa ainda está na faixa intermediária do setor, e o espaço para efeitos de escala otimizarem custos e eficiência ainda não foi totalmente liberado.
8. Qualidade dos ativos (classificação ccc): A qualidade dos ativos é ruim, afetando o desenvolvimento de longo e curto prazo da empresa, e há certas dificuldades no pagamento de dívidas.
No final do período de reporte, os ativos totais da empresa eram de 17,743 bilhões de yuans, mas a estrutura de ativos apresenta uma característica proeminente de "ocupação de capital": estoques de 3,363 bilhões de yuans (um aumento de 152% em relação ao final do ano anterior), adiantamentos de 2,599 bilhões de yuans e contas a receber de 994 milhões de yuans. Os três juntos representam uma proporção relativamente alta dos ativos circulantes e são formados principalmente em torno da estocagem para aquisição de chips GPU e das entregas de projetos ainda não recebidas, com certos riscos de impairment e de cobrança. Sob os atributos do setor de rápida iteração de produtos semicondutores e grandes flutuações de preços, se o alto estoque encontrar uma retração na demanda ou nos preços, enfrentará pressão de queda de preços e impairment, afetando assim a capacidade de realização dos ativos e o grau de proteção para o pagamento da dívida, e a qualidade geral dos ativos é relativamente fraca.
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