Autor: LoboSolitário
Recentemente, os sinais de alta e baixa no setor de IA estão se acumulando, o que aumentou consideravelmente o clima de preocupação no mercado.
O Goldman Sachs divulgou recentemente seu relatório de perspectivas para o mercado global em 2027, alertando que a onda de aceleração dos gastos de capital em IA provavelmente atingirá seu pico no início de 2027, e o mercado passará de uma tendência de alta unilateral para uma oscilação bidirecional, recomendando aumentar a alocação diversificada e o hedge;
O Federal Reserve, em seu mais recente relatório de estabilidade financeira, também mencionou explicitamente a inteligência artificial, alertando sobre sua potencial ameaça à avaliação de ativos e à estabilidade financeira.
E o famoso urso Michael Burry optou por se posicionar diretamente, dobrando as opções de venda (puts) no Nasdaq 100 e, ao mesmo tempo, reestruturandoposições vendidas em ETFs de semicondutores, declarando abertamente que esta é uma "armadilha de touro", especialmente comparando com o topo da bolha da internet em 2000, e a saída de Jensen Huang aumentou ainda mais sua preocupação com toda a cadeia da indústria de IA.
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Especificamente, vários relatórios apontam basicamente para algumas restrições rígidas que a atual narrativa da IA enfrenta:gastos de capital, altas taxas de juros, restrições regulatórias democratas, preocupações com a confiança na cadeia industrial.
Esses fatores, na verdade, também são as preocupações recentes do mercado.
O relatório do Goldman Sachs diz que no início de 2027 o incremento do investimento em IA como proporção do PIB atingirá o pico, mas não significa que os gastos de capital vão virar para baixo, apenas que a velocidade de aumento do investimento desacelerou.
E o mercado de ações, por natureza, valoriza mais as mudanças marginais; o setor de computação upstream no passado teve um mercado de alta sustentado pelo crescimento contínuo dos gastos de capital, e uma vez que esse impulso pare, o suporte mais central das altas avaliações será abalado.
Segundo cálculos do Goldman Sachs, a curva de impulso dos gastos de capital das empresas de nuvem sobre o EPS do S&P 500 tem uma correspondência clara: contribuição de 2 pontos percentuais em 2024, 5 pontos em 2025, atingindo um pico de 12 pontos em 2026, recuando para 9 pontos em 2027 e, em 2028, tornando-se diretamente um arrasto de 5 pontos no lucro.
E 2026 é basicamente a última janela para os gastos de capital impulsionarem os lucros.
A queda gradual no crescimento dos lucros também reflete essa mudança; as expectativas de lucro relacionadas ao S&P caíram de 36% para 11%, com enfraquecimento sincronizado nos mercados europeu, japonês e asiático.
Objetivamente, um crescimento de 11% não é ruim historicamente. O difícil é o processo de queda de 36% para 11%.
Antes, aproveitava-se o duplo impulso de Davis (lucros e avaliações subindo juntos); daqui para frente, provavelmente restará apenas um suporte lento dos lucros e pressão contínua sobre as avaliações, sendo difícil replicar o mercado dos dois anos anteriores em que se ganhava de olhos fechados.
A segunda restrição real inevitável é o ambiente de altas taxas de juros no mercado.
O ambiente de altas taxas de juros pressiona o setor de IA de forma bidirecional.
A IA é um ativo típico de longa duração, com a maior parte dos retornos no futuro distante; o aumento das taxas de juros de longo prazo eleva diretamente a taxa de desconto, pressionando naturalmente as avaliações.
Gigantes da nuvem como Microsoft e Google têm bases sólidas e fluxo de caixa abundante, com impacto limitado; os mais afetados são os provedores intermediários de serviços de nuvem com GPU, como CoreWeave e Nebius, apontados por Burry, que são grandes clientes da Nvidia e se expandem rapidamente por meio de arrendamento e compra de GPUs em larga escala, dependendo altamente de financiamento externo.
Quando as taxas de juros sobem, seus custos de empréstimo aumentam diretamente, a expansão é forçada a encolher, e as avaliações originais foram dadas com base em crescimento extremamente alto, tornando fácil ampliar a diferença de expectativas.
O risco de transações circulares mencionado pelo Federal Reserve também merece atenção.
Empresas de tecnologia e startups investem umas nas outras, compram umas das outras e endossam receitas mutuamente; quando o dinheiro é abundante, isso pode embelezar os livros e inflar as avaliações, mas quando o financiamento aperta, torna-se uma série de exposições de risco interligadas; se uma empresa tiver problemas de fluxo de caixa, o risco se propaga ao longo da cadeia de cooperação. Não é uma questão de avaliação alta ou baixa, mas um risco oculto no nível de crédito.
E o maior gatilho negativo recente é o incidente de Jensen Huang, que abalou a âncora de precificação de toda a cadeia.
Ainda é difícil concluir qual será o impacto de longo prazo deste evento sobre os produtos e pedidos da própria Nvidia.
Nos últimos anos, as expectativas de pedidos e a lógica de avaliação de muitas empresas de chips, fundições, armazenamento e fabricantes de nuvem downstream foram construídas sobre a posição dominante da Nvidia. Quando essa âncora treme, todos reavaliam seus ativos.
O grande urso Burry obviamente aproveitou essa janela, mas sua abordagem também mudou.
Antes, ele preferia apostar diretamente em ações individuais como Nvidia e Palantir; agora, o foco mudou para índices e ETFs de semicondutores. Ele dobrou as opções de venda no Nasdaq 100 e, ao mesmo tempo, recomprou posições vendidas no ETF de semicondutores VanEck, cujas maiores participações são justamente TSMC e Nvidia.
Ele compara o pico do Nasdaq no início de outubro com o topo da bolha de 2000 e grita "armadilha de touro", observando se a influência da Nvidia enfraquecerá gradualmente.
Claro, sua estratégia não é necessariamente correta, afinal a analogia tem diferenças enormes.
Na bolha de 2000, muitas empresas não tinham fluxo de caixa e estavam afundadas em dívidas; agora, os balanços das principais gigantes de tecnologia dos EUA são bastante saudáveis, e o prêmio de avaliação das cinco maiores ações de tecnologia em relação às demais já se contraiu para um nível muito baixo, longe da loucura daquela época.
Além disso, essa aposta em opções tem um limite muito alto: só dá lucro se o índice cair mais de 20% antes do vencimento, e tempo, magnitude e direção precisam estar todos corretos.
Há ainda uma pressão fácil de ignorar, vinda da mudança regulatória.
Com a chegada dos democratas ao poder, a atitude dos EUA em relação à infraestrutura de IA provavelmente mudará gradualmente para controle, com mais restrições começando a surgir sobre consumo de energia, terras e infraestrutura elétrica de clusters de computação e grandes data centers.
Embora não seja para matar a IA, isso perturbará o ritmo de acumulação desenfreada de poder computacional, prolongará o ciclo de expansão e aumentará os custos de construção.
Voltando à curva de gastos de capital, essa variável reduzirá ainda mais a inclinação da expansão. Originalmente esperava-se um crescimento explosivo contínuo do poder computacional; agora, com mais restrições de aprovação, consumo de energia e conformidade, o pico chega mais cedo e o ritmo de concretização é mais lento.
Com quatro camadas de pressão sobrepostas, é natural que a bolha de avaliação inflada por narrativas otimistas seja comprimida.
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Mas devemos ter claro que o estouro da bolha de avaliação da IA não significa que a indústria de IA está em declínio; a demanda subjacente que sustenta a lógica de longo prazo da IA não desapareceu.
Há também um sinal muito interessante que o Goldman Sachs mencionou várias vezes.
O P/L futuro das gigantes de nuvem dos EUA é de apenas 19,7 vezes, abaixo do limite inferior de sua faixa histórica de 20 anos, e até menor do que o do setor de consumo básico, reconhecidamente defensivo.
As ações de crescimento de alta elasticidade que muitos veem já caíram para avaliações abaixo das ações defensivas, o que mostra que as expectativas pessimistas já estão em grande parte precificadas, e não são todos que estão cegamente otimistas.
O aperto regulatório, a longo prazo, também não é totalmente ruim. Com o fim da corrida armamentista desordenada por poder computacional, todos são forçados a fazer as contas: o poder computacional investido pode gerar receita e lucro estáveis?
Somente quando o modelo de negócios funcionar, sem depender de queimar dinheiro sem fim para expandir capacidade, a história da IA será mais sólida. No curto prazo, é dor; no longo prazo, é separar o joio do trigo.
Depois que a bolha for espremida, a estrutura de oportunidades do mercado também mudará de lógica.
Nos dois anos anteriores, a forma mais simples de jogar era apostar tudo nos fornecedores upstream de "pás e picaretas": chips, módulos ópticos, armazenamento; quanto mais perto da computação, melhor o desempenho. Essa lógica baseava-se na aceleração contínua dos gastos de capital e será difícil de replicar daqui para frente.
O critério de avaliação do mercado passará de "quem está expandindo a produção" para "quem consegue ganhar dinheiro de verdade".
A primeira categoria que vale a pena acompanhar são as gigantes de nuvem cujas avaliações já recuaram o suficiente.A desaceleração do crescimento dos gastos de capital, para elas, significa menos investimento e melhoria do fluxo de caixa livre. Com balanços sólidos e estrutura de receita diversificada, elas estão gradualmente passando de crescimento de alta volatilidade para variedades defensivas com atributos de crescimento, e seu custo-benefício se destacará lentamente em um mercado oscilante.
A segunda categoria são as empresas de aplicações de IA que realmente saem do papel.No passado, todo o olhar do mercado estava voltado para a capacidade computacional, e o valor do lado das aplicações ficava encoberto.
A seguir, será repetidamente questionado se a IA consegue ajudar os clientes a economizar dinheiro e aumentar receita, e se há pagamento e renovação estáveis. Somente as empresas que obtiverem o bônus real de produtividade e tiverem um ROI claramente calculável poderão assumir o bastão e se tornar a nova linha principal.
É também o que o Goldman Sachs chama de "escalão que assume o bastão"; se a transição for fluida ou não, isso determina se este ciclo de ajuste será um pouso suave ou uma queda contínua e acentuada.
A terceira categoria são os setores cíclicos que já precificaram muita expectativa pessimista, como a memória sul-coreana.O preço das ações já embute a expectativa de uma redução drástica de 70% no lucro de 2027, mas a fila de pedidos vai até 2029, e o PB foi comprimido para o nível historicamente baixo. A relação risco-retorno parece alta, mas o risco não é nada pequeno, e a volatilidade é extremamente intensa.
O Goldman Sachs também não está otimista cegamente com a Ásia; a principal preocupação é a concentração excessiva, com TSMC, Samsung e SK Hynix respondendo por um peso muito grande entre os poucos ativos, e, se a lógica se inverter, o poder de destruição das quedas será enorme.
Por outro lado, também há muitos ativos que precisam ser ativamente evitados. Os pequenos e médios provedores de nuvem de GPU altamente vinculados aos pedidos da Nvidia, sem fluxo de caixa estável e que dependem de financiamento para se sustentar, e as startups que só queimam dinheiro sem produtos implementados, são os grupos mais frágeis neste ciclo de teste de estresse.
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Em suma, a atual narrativa da IA realmente enfrenta grande pressão; neste contexto de mercado, se ainda se mantiver a mentalidade dos últimos anos de apostar pesado na capacidade computacional upstream e continuar pagando por "crescimento cada vez mais rápido", essa é uma inércia que muito facilmente leva a perdas.
A abordagem mais prudente é reduzir as apostas concentradas em uma única faixa e diversificar moderadamente as posições.
Agora o mercado já passou de um mercado altista unilateral para uma volatilidade bidirecional; o valor do hedge e da alocação diversificada de ativos será maior do que nos últimos anos.
O teste que esta rodada da narrativa da IA enfrenta não é se a IA pode mudar o mundo, mas se esses investimentos podem se transformar em retornos estáveis. O processo de dissipação da bolha está fadado a ser penoso, e a volatilidade durará muito tempo, mas, após a depuração do mercado, somente os ativos que resistirem ao teste e tiverem fluxo de caixa sólido terão a próxima fase de um mercado que vai mais longe.
Neste período, basta manter a calma, suportar a pressão e esperar lentamente pelo amanhecer.
