Автор: Tiger Research
Составлено: Shenchao TechFlow
Введение Shenchao:Объем рынка токенизации реальных активов вырос в 26 раз за год, но настоящая проверка заключается в том, могут ли выпуск, продажа и погашение образовать замкнутый цикл. В этой статье разбирается полный путь южнокорейского актива к зарубежным профессиональным инвесторам через гонконгский канал. Для тех, кто интересуется комплаенс-структурами и трансграничным распределением, это редкий разбор практического уровня.
Ключевые тезисы
Рынок токенизации реальных активов быстро растет. Настоящий вопрос в том, как токенизированные продукты выпускаются, продаются и погашаются на практике.
В модели, разобранной в этой статье, офшорная структура выпускает продукты, обеспеченные базовыми активами, а лицензированные гонконгские посредники продают их зарубежным профессиональным инвесторам. Инвесторы покупают продукт эмитента, а не сам базовый актив.
Возможность продать не равна возможности погасить. Эмитент должен иметь обеспеченные правовой защитой права на денежные потоки от актива, а средства должны поступать вовремя, чтобы покрыть его обязательства перед инвесторами.
Настоящая проверка наступает после первого выпуска: может ли та же структура поддержать следующий продукт? Устойчивый рынок требует стабильного предложения активов и инвесторов, готовых покупать снова.
1. Рынок токенизации реальных активов уже стал крупным; ключевым является то, что будет дальше
Согласно данным RWA.xyz, объем рынка токенизации реальных активов вырос с примерно 1,5 млрд долларов в августе 2023 года до примерно 38,86 млрд долларов 13 сентября 2026 года, увеличившись примерно в 26 раз. Все больше типов активов токенизируется, и правительства по всему миру также разрабатывают правила для выпуска и продажи.
Рост уже очевиден. Настоящий вопрос сейчас в том, как превратить актив в продукт, который инвесторы действительно могут купить и в конечном итоге вернуть свои деньги.
2. Где проводить токенизацию?
Различные юрисдикции вводят правила для токенизированных активов, но требования и темпы различаются. Поэтому то, где выпускается продукт, напрямую влияет на то, как быстро он сможет выйти на рынок.
Гонконг имеет зрелую нормативную базу для ценных бумаг, доступ к международным инвесторам и опыт выпуска токенизированных облигаций (включая государственные облигации). Его режим лицензирования и требования по защите инвесторов предоставляют эмитентам и посредникам основу для вывода продуктов на рынок.
Гонконг уже установил правила для ключевых аспектов токенизации, от лицензирования Комиссией по ценным бумагам и фьючерсам и регулирования поставщиков услуг виртуальных активов до технических гарантий. Эта ясность помогает учреждениям планировать выпуск и дает институциональным инвесторам основу для оценки степени получаемой защиты. Это также одна из причин, почему Гонконг привлекает внимание как центр выпуска и распределения токенизации реальных активов.
Итак, как активы из другой страны могут достичь зарубежных инвесторов через Гонконг? Мы берем южнокорейские активы в качестве примера, чтобы разобрать весь процесс.
3. Как работает структура Южная Корея – Гонконг
Схема структуры разделена на левую и правую стороны. Левая сторона — Южная Корея, где возникают базовые активы. Правая сторона — Гонконг и Британские Виргинские острова, где продукт выпускается и продается.
Черные стрелки обозначают структуру продукта.
Южнокорейская брокерская фирма: обеспечивает доступ к покупке базовых активов, таких как котируемые акции, паи фондов и облигации.
Компания специального назначения на Британских Виргинских островах: покупает и хранит эти активы через брокерский счет гонконгского подразделения южнокорейской брокерской фирмы, затем выпускает облигации, обеспеченные этими активами.
Платформа токенизации: создает токены, представляющие облигации, выпущенные компанией специального назначения, и фиксирует выпуск и принадлежность.
Дистрибьютор: продает продукт зарубежным профессиональным инвесторам через лицензированных посредников и соответствующие требованиям торговые площадки.
Оранжевые стрелки обозначают поток средств подписки.
Зарубежные профессиональные инвесторы подписываются с использованием фиатной валюты или стейблкоинов. Средства поступают в компанию специального назначения через посредников. Если подписка осуществляется с использованием стейблкоинов, компания специального назначения конвертирует их в фиатную валюту через централизованную биржу. Затем средства переводятся через гонконгское подразделение в южнокорейскую брокерскую фирму, которая завершает покупку базовых активов.
Гонконгская финтех-компания Finloop называет эту модель «моделью с двумя двигателями». Один конец отвечает за предложение активов, другой — за выпуск и распределение. Три момента наиболее важны.
Источник активов может быть заменен. Брокерские фирмы в других странах и их гонконгские подразделения могут заменить позицию южнокорейских институтов. Таким образом, Гонконг может стать каналом распределения для продуктов, обеспеченных активами, из множества рынков.
Компания специального назначения находится в центре. Она получает средства подписки, покупает или хранит активы и выпускает облигации. Инвесторы предъявляют права к компании специального назначения в соответствии с условиями продукта, поэтому права компании специального назначения на активы и ее способность передавать доходы имеют решающее значение.
Компания специального назначения связывает ончейн-платежи с традиционными финансами. Инвесторы могут подписываться с использованием стейблкоинов и держать токенизированные облигации, в то время как базовые активы покупаются и хранятся через брокерские и кастодиальные механизмы.
Эта структура работает только в том случае, если каждое звено выдерживает нагрузку. Это требует подходящих базовых активов, надежной структуры выпуска и соответствующего требованиям пути к инвесторам.
3.1. Как выбрать базовые активы
Перед выпуском продукта компания специального назначения должна иметь четкие законные права на средства, генерируемые базовыми активами.
Для государственных облигаций или паев фондов вопрос может заключаться в том, может ли компания специального назначения напрямую покупать и хранить их. Для экспортной дебиторской задолженности или музыкальных роялти ситуация сложнее. Право на получение будущих платежей может потребоваться передать компании специального назначения, или держатель актива должен иметь обязательство по сбору и перечислению средств компании специального назначения.
В любом случае контракт должен четко определять, кто имеет право на получение денежных средств, кто отвечает за сбор и как средства поступают в компанию специального назначения. Без четкого пути погашения активы не могут надежно обеспечивать выплаты инвесторам.
3.2. Что на самом деле создаёт офшорный эмитент
В этой модели ядро токенизации rests с компанией специального назначения. Даже если выбраны корейские базовые активы, всё равно необходима независимая структура для выпуска токенов и распределения доходности среди зарубежных инвесторов.
Двухдвигательная модель Finloop отводит эту роль компании специального назначения, зарегистрированной на Британских Виргинских островах. Эта компания является точкой соединения между корейскими держателями активов и зарубежными инвесторами.
Компания специального назначения выпускает токенизированные ноты или ценные бумаги, обеспеченные правами на доход от корейских активов. Следовательно, зарубежные инвесторы покупают финансовые продукты, выпущенные компанией специального назначения, а не сами корейские государственные облигации или экспортную дебиторскую задолженность. Согласно условиям продукта, компания специального назначения выплачивает инвесторам доходность и погашает основную сумму по наступлении срока.
Чтобы эта структура работала надёжно, сроки поступления денежных средств в компанию специального назначения должны совпадать с её обязательствами по выплатам инвесторам. Эмитент сначала должен подтвердить сроки сбора по каждому базовому активу: проценты и основную сумму по государственным облигациям, дивиденды и поступления от погашения по фондам или расчётные платежи по экспортной дебиторской задолженности и роялти.
Если инвесторам необходимо вернуть средства до того, как SPV получит деньги, продукт может столкнуться с нехваткой ликвидности или задержкой погашения.
Создание SPV в офшоре не даёт ему автоматического доступа к денежным средствам, генерируемым корейскими активами. В договоре должно быть чётко указано юридическое право SPV на базовые активы, кто собирает денежные средства и кто отвечает за их перечисление в SPV. В то же время платформа токенизации будет прозрачно фиксировать объём выпуска, владение токенами и объём сжигания.
Основная задача этапа офшорного выпуска — обеспечить, чтобы денежные средства, которые SPV может фактически получить, были достаточными и поступали вовремя для выполнения платёжных условий, обещанных инвесторам.
3.3. Насколько широкой может быть сфера обращения после продажи продукта в Гонконге?
Создание продукта через офшорную SPV — это лишь первый шаг. Чтобы продать его зарубежным инвесторам, эмитенту также необходимо финансовое учреждение, отвечающее за распространение. Finloop предлагает использовать лицензированного гонконгского посредника, который может проверить продукт в соответствии с гонконгскими правилами о ценных бумагах, предложить его профессиональным инвесторам и охватить инвесторов за пределами Гонконга.
Посредник проверит условия и риски продукта SPV и подтвердит, что каждый инвестор имеет право на покупку. Если выпуск ограничен профессиональными инвесторами, передача токенов также должна оставаться ограниченной после выпуска. Поэтому условия продукта будут ограничивать передачу покупателям, чьё право на покупку было проверено. Это видение Finloop для структуры его продукта частного размещения; это ограничение не применяется к каждому типу токенизированных ценных бумаг в Гонконге.
Finloop также предлагает, чтобы продукты, впервые проданные в Гонконге, предлагались через посредников и торговые площадки в других регионах. Однако первая продажа в Гонконге не даёт автоматического разрешения на продажу или торговлю в других местах. Правила каждого рынка необходимо оценивать отдельно. Инвесторам, желающим продать до наступления срока, также нужен готовый покупатель и метод определения цены. Использование продукта в качестве залога требует учреждения, готового его принять.
В этой структуре Гонконг обеспечивает канал для первоначальной продажи и проверки права инвесторов на участие. Продажи и торговля в других регионах, а также использование в качестве залога требуют отдельных договорённостей.
4. Три основные риска, которые могут прервать выплаты инвесторам из корейских активов
Токенизированный продукт может быть успешно продан в Гонконге, но всё равно не сможет выплатить инвесторам обещанное. Денежные средства, генерируемые базовыми активами, должны дойти до инвесторов через офшорную эмиссионную структуру (SPV). Следующие три основных риска могут прервать этот поток средств.
Нечёткие права и механизмы взыскания: для таких активов, как экспортная дебиторская задолженность, в договоре должно быть чётко указано, куда платит покупатель и кто имеет право на взыскание. Если обязательства по взысканию и процесс расчётов не имеют юридической силы, платежи, генерируемые активами, могут так и не дойти до SPV.
Временной разрыв между сбором денежных средств и погашением: если инвесторы должны быть погашены до расчёта по базовым активам, SPV может столкнуться с нехваткой ликвидности и задержкой погашения. Когда активы, номинированные в вонах, обеспечивают продукты, номинированные в долларах, колебания валютных курсов и расходы на конвертацию валюты также могут снизить доходность.
Трансграничные переводы и налоговые узкие места: разрешение гонконгскому посреднику продавать продукт не решает вопрос о том, как средства переводятся от держателей корейских активов к офшорной SPV, а также о том, как производятся выплаты зарубежным инвесторам. Эти процедуры перевода и налогообложения должны быть практически осуществимы.
Эта модель в конечном счёте зависит от того, смогут ли денежные средства, генерируемые корейскими активами, дойти до зарубежных инвесторов через SPV в полном объёме и в срок, как предусмотрено договором.
5. Второй выпуск важнее первого
Продажа продукта, обеспеченного корейскими активами, один раз в Гонконге — это лишь отправная точка. Первый выпуск занял много времени: всем сторонам нужно было проверить активы, окончательно оформить договоры и решить, как продукт будет продаваться.
Если бы эти задачи приходилось повторять с нуля при каждом запуске нового продукта, бизнес было бы трудно масштабировать. Начиная со второго выпуска, они должны иметь возможность повторно использовать структуру, созданную для первой сделки.
Экспортная дебиторская задолженность, расчёты по которой ведутся в долларах США, даёт способ проверить, жизнеспособна ли эта модель. Эмитенты и посредники могут применять стандарты оценки должников и методы раскрытия информации о продукте, разработанные для первой сделки, к последующей дебиторской задолженности, тем самым снижая объём работы по проектированию каждого продукта. Однако принятие одних и тех же стандартов не означает, что риск каждой дебиторской задолженности одинаков.
Чтобы судить, может ли эта модель поддерживать устойчивый рынок, необходимо следить за прогрессом в трёх областях:
Сокращается ли время, необходимое для проверки активов, с каждым выпуском?
Будут ли существующие инвесторы возвращаться, чтобы купить новые продукты?
Есть ли у держателей активов причина продолжать поставлять активы?
По мере накопления опыта с экспортной дебиторской задолженностью модель можно распространить и на другие корейские активы. Её успех зависит не только от одного завершённого выпуска. Держатели активов должны продолжать поставлять подходящие активы, инвесторы должны быть готовы реинвестировать, а посредники также должны видеть ценность в выводе новых продуктов на рынок.
