Автор: Rita
Золото упало лишь на 10% от августовского максимума и остаётся чуть выше $4 000/унция. Исходя из зависимости от реальной доходности в период с марта по июль 2026 года, этот уровень соответствует значению ниже $3 000/унция, что на 28% ниже текущей цены. Поставленные рядом, эти две цифры указывают на одно и то же: якорь ценообразования золота изменился.
Morgan Stanley предложил аналитическую рамку в своём отчёте от 26 октября 2026 года. Хеджирующая функция золота против акций перестала работать с 2020 года, тогда как во время худших недельных распродаж облигаций оно по-прежнему обеспечивает буфер. Покупки центральных банков и притоки в ETF удерживали золото выше $4 000/унция, а его роль защитного актива сместилась с риска акций на риск облигаций и суверенный риск.
Morgan Stanley сохраняет золото в качестве фаворита среди металлов с целевой ценой $5 000/унция ко второму кварталу 2027 года. Катализатором является меньшее число повышений ставки ФРС, чем заложено в рыночные ожидания, а риском — дальнейшее ужесточение и укрепление доллара.
Хеджирование акций перестало работать
С 2020 года корреляция между золотом и S&P 500 стала положительной. В таблицах отчёта хеджирование золотом против акций классифицируется как неэффективное на дневном, недельном и месячном горизонтах. Во время худших 5% распродаж акций корреляция между золотом и акциями выше, что усиливает падение портфеля. Казначейские облигации остаются сильным хеджем при дневных падениях акций.
Эффективная граница с 2006 по 2026 год показывает, что добавление золота повышает доходность с поправкой на риск. Источником является вклад золота в доходность в годы, когда оно опережало облигации более чем на 8,5%. Золото не снижает нижнюю границу риска портфеля. В 2012, 2013 и 2021 годах золото опережало облигации менее чем на 8,5%, и эффективная граница вернулась к своей форме 1990–2005 годов.
С 1990 по 2005 год золото имело отрицательную корреляцию с акциями, и его добавление в портфель акций и облигаций не улучшало эффективную границу. Волатильность золота была близка к волатильности акций, а его корреляция была нестабильной. Morgan Stanley использует косость (coskewness) для оценки статуса защитного актива, поскольку правый хвост распределения экстремальных доходностей важнее повседневной корреляции. После 2020 года золото демонстрирует отрицательную косость во время экстремальных просадок, и его свойство защитного актива исчезло.
Облигации — настоящее поле битвы золота
Буфер золота против казначейских облигаций проявляется во время худших недельных распродаж. В таблицах отчёта показано, что с 2020 года во время худших недельных падений казначейских облигаций золото снижало потери портфеля. Выборка точек невелика, но Morgan Stanley по-прежнему рассматривает золото как балласт против волатильности облигаций. 12-месячная скользящая корреляция между казначейскими облигациями и золотом снижалась с 2020 года, вернувшись к уровням середины 2000-х годов.
По мере обострения вопросов фискальной устойчивости и инфляционных ожиданий статус защитного актива государственных облигаций ставится под сомнение. Казначейские облигации продолжают обеспечивать хедж при дневных падениях акций, а золото заполняет угол, где облигации не справляются. Причина, по которой инвесторы держат золото, сместилась с хеджирования акций на хеджирование суверенного риска.
Morgan Stanley описывает роль золота как балласта, объект которого сместился с акций на облигации. Это суждение не зависит от возвращения золота к старой модели отрицательной корреляции с акциями. Отчёт ценит способность золота буферизовать во время худших недельных распродаж облигаций. Снижающаяся корреляция между казначейскими облигациями и золотом оставляет пространство для нового обоснования аллокации в золото.
Реальная доходность не может объяснить цены на золото
В сентябре ФРС повысила ставки впервые с 2023 года. Доходность 10-летних казначейских облигаций США выросла до максимума с начала 2000-х годов, при доминировании реальной доходности. Золото упало лишь на 10% от августовского максимума и остаётся чуть выше $4 000/унция. Исходя из зависимости между ценами на золото и реальной доходностью с марта по июль, золото должно быть ниже $3 000/унция, то есть на 28% ниже.
Разрыв объясняется структурным спросом. Покупки центральных банков и притоки в ETF сделали золото менее зависимым от процентной среды. Память о совместном падении акций и облигаций в 2022–2023 годах заставила инвесторов вновь задаться вопросом о роли золота. Ответ Morgan Stanley дифференцирован по объекту: против акций золото не работает с 2020 года; против облигаций золото всё ещё может буферизовать худшие недельные распродажи.
Золото не приносит процентов, и рост ставок повышает альтернативные издержки его держания. Покупки центральных банков и ETF компенсируют эти альтернативные издержки. Держания в ETF и цены на золото разошлись после тесной связи с середины 2024 года. Morgan Stanley объясняет расхождение спросом на хеджирование фискального и суверенного риска.
Центральные банки и ETF поддерживают цены на золото
Закупки центральных банков достигли 289 тонн во 2-м квартале 2026 года, что в годовом исчислении составляет 1 155 тонн. За весь 2025 год было закуплено 860 тонн, а Morgan Stanley прогнозирует 800 тонн на 2026 год.
Народный банк Китая с начала года купил 103 тонны, причём 60% пришлось на 3-й квартал. Польша с начала года добавила 123 тонны и может снова стать крупнейшим покупателем. Импорт золота Китаем к сентябрю достиг 1 300 тонн — самый быстрый годовой темп как минимум с 2017 года.
Приток средств в ETF в 3-м квартале составил 31 млрд долларов, около 220 тонн, а с начала года — около 250 тонн. Приток в ETF в размере 800 тонн в 2025 году подтолкнул цены на золото вверх. В 2026 году приток замедлился, при этом 3-й квартал установил рекордный квартальный приток в долларовом выражении. Покупки ETF появились в том же квартале, что и первое повышение ставки ФРС.
Спрос центральных банков и ETF удерживал золото выше 4 000 долларов за унцию. Morgan Stanley полагает, что закупки центральных банков отражают хеджирование геополитических и фискальных рисков, а приток в ETF отражает оценку инвесторами суверенного риска. Риском являются продажи золота центральными банками: Казахстан планирует снизить долю золота в резервах с 78% до 75%.
5 000 долларов зависят от меньшего числа заложенных в цены повышений ставок
Morgan Stanley устанавливает целевой уровень золота в 5 000 долларов за унцию, что соответствует второму кварталу 2027 года. Рынок закладывает одно повышение ставки к концу года и 2,5 повышения в 2027 году. Экономисты Morgan Stanley ожидают два повышения к концу 2027 года, тогда как рынок закладывает 2,7. Меньшее число повышений, чем заложено в цены, означает более низкую доходность и более низкую альтернативную стоимость золота.
Министерство финансов США выкупило долгосрочные казначейские облигации в августе, доходность ненадолго стабилизировалась, и цены на золото резко выросли. Недавние заявления министра финансов Бессента указывают на ограниченную готовность к дальнейшему вмешательству, и объявление о рефинансировании 4 ноября является моментом, за которым стоит следить. Более крутая кривая доходности также может повысить привлекательность золота: длинный конец остаётся высоким из-за фискальных опасений, тогда как короткий конец снижается по мере снижения ожиданий повышения ставок.
Цены на нефть влияют на краткосрочный ритм. С момента конфликта на Ближнем Востоке золото в среднем росло на 0,2% в дни падения нефти и теряло 0,5% в дни роста нефти. Когда нефть Brent поднялась выше 110 долларов за баррель, золото упало к 4 000 долларов за унцию.
Morgan Stanley рассматривает такие откаты как возможности для покупки при условии, что нефть остаётся высокой и повышает риск стагфляции. Стагфляция давит на акции и облигации, а золото исторически показывало относительно сильные результаты. Рисками являются дальнейшее ужесточение ФРС, более сильный доллар, продажи золота центральными банками и пробой ниже технических уровней.
Эта статья представляет собой составление и интерпретацию Chaoxiang Research исследовательского отчёта стороннего брокера (Morgan Stanley, 26 октября 2026 года) в сочетании с публично доступной рыночной информацией. Рейтинги, целевые цены, прогнозы прибыли и связанные с ними суждения, цитируемые в статье, являются мнениями аналитиков брокера и отражают только позиции их учреждений, а не позиции Chaoxiang Research, и не constitute никаких инвестиционных рекомендаций.
Рынки несут риск, и решения должны быть независимыми. Эта статья не должна использоваться в качестве основы для покупки или продажи каких-либо ценных бумаг.
