12 ноября Nvidia объявила, что Дженсен Хуанг ушел с постов президента, генерального директора и члена совета директоров, вступая в силу немедленно.После открытия американского фондового рынка в тот день акции Nvidia рухнули более чем на 14% в какой-то момент, достигнув минимума в 148,8 доллара, что почти на 40% ниже октябрьского максимума, а внутридневная рыночная капитализация в какой-то момент испарилась более чем на 600 миллиардов долларов.
Источник изображения: Visual China
Уход основателя — самый непосредственный триггер этого раунда распродаж: рынок реагирует не просто на отдельный риск, а переоценивает всю компанию. В то же время, когда оценка лидера в области вычислительных мощностей для ИИ упала до исторических минимумов, а спрос остается сильным, дискуссии о том, стоит ли покупать на просадке, также начали набирать обороты. И если отвлечься от этого кадрового изменения, можно обнаружить, что реальные вопросы, на которые Nvidia сейчас должна ответить, могут также включать оценку, защитную экосистему и то, не претерпел ли спрос уже необратимых изменений.
Распродажа, вызванная уходом Дженсена Хуанга, подтолкнула оценку Nvidia к редкому положению: около 12-кратного форвардного P/E, самого низкого уровня для акций этой компании за пятнадцать лет. За тот же период ожидаемый коэффициент цена/прибыль индекса S&P 500 составляет около 18 раз. Иными словами, после кризиса корпоративного управления оценка Nvidia стала дешевле, чем у широкого американского фондового рынка.
Этот уровень оценки соответствует бизнесу, который остается сильным. В 2026 финансовом году (заканчивающемся в январе 2026 года) выручка Nvidia составила 215,9 млрд долларов, увеличившись на 65% год к году, выручка от центров обработки данных достигла 62,3 млрд долларов за один квартал, а валовая маржа оставалась на уровне около 75%. Во втором квартале 2027 финансового года выручка составила 96,2 млрд долларов, выручка от центров обработки данных — 89 млрд долларов, что на 117% больше год к году, операционная маржа составила 66,2%, а свободный денежный поток достиг 21,3 млрд долларов.
Хотя несколько инвестиционных банков снизили целевую цену Nvidia после инцидента с Дженсеном Хуангом, большинство все же сохранили рейтинги «Покупать» или «Выше рынка».
Barclays снизил целевую цену с 275 до 210 долларов, сохранив рейтинг «Выше рынка», прямо заявив, что «снизил мультипликатор оценки примерно на 25%, чтобы отразить репутационные риски и риски переходного периода в ближайшие месяцы», при этом текущая цена акций подразумевает потенциал роста около 20,9%. Goldman Sachs сохранил рейтинг «Покупать» и снизил целевую цену с 300 до 220 долларов; Citi снизил с 285 до 225 долларов, также сохранив рейтинг «Покупать»; Royal Bank of Canada снизил с 330 до 230 долларов. Truist стал одним из немногих институтов, напрямую понизивших рейтинг с «Покупать» до «Держать», резко снизив целевую цену до 174 долларов, что как раз близко к текущей цене акций.
Очевидно, консенсус институтов таков: бизнес не сломан, но мультипликатор, присвоенный бизнесу, нужно пересмотреть. И 12-кратный форвардный P/E уже в значительной степени завершил этот пересмотр. Основная поддержка за этим исходит из того, что долгосрочный нарратив со стороны спроса еще не опровергнут.
На конференции GTC 2026 Дженсен Хуанг предсказал, что к 2027 году спрос на чипы ИИ в системах Blackwell и Rubin достигнет как минимум 1 трлн долларов, что напрямую вдвое превышает предыдущий прогноз в 500 млрд долларов на 2026 год. Последняя раскрытая годовая повторяющаяся выручка (ARR) Anthropic также продолжает расти, а общий прогноз капитальных затрат на ИИ не был пересмотрен в сторону понижения из-за краткосрочных колебаний; смещается лишь наклон расходов назад.
Однако дешевая оценка не означает, что риск исчез. Риски, с которыми сейчас сталкивается Nvidia, могут быть более фундаментальными, чем «кто будет генеральным директором».
Во-первых, эффект блокировки CUDA размывается со стороны инференса.
Причина, по которой CUDA является защитной экосистемой, в основном заключается в том, что стоимость миграции моделей с GPU Nvidia на другие архитектуры чипов относительно высока. Но Anthropic раскрыла знаковую разработку во время роуд-шоу своего IPO: ее модель Claude Mythos Preview всего за три дня и практически без вмешательства человека автономно завершила миграцию ключевых ядер GPU, позволив Claude выполнять ключевые этапы инференса на флагманских GPU AMD.
Комментарий инвестора из Кремниевой долины Марсело П. Лимы получил широкое распространение: «Ров CUDA от Nvidia больше не существует». Этот комментарий, возможно, отчасти преувеличен, но направление тренда очевидно: когда сами большие модели начинают обладать способностью переписывать системное программное обеспечение, затраты на миграцию, ранее созданные за счет человеческого инженерного труда, быстро выравниваются автоматизацией — CUDA не рухнет за одну ночь, но процесс ее превращения из «все должны ее использовать» в «она все еще нужна на стороне обучения, но может быть опущена на стороне инференса» уже происходит.
Во-вторых, узкое место в поставках, с которым сталкивается Nvidia, находится не в пластинах, а в HBM и упаковке.
Отраслевые данные показывают, что TSMC может нарезать более 400 миллионов кристаллов GPU в год, но фактические годовые поставки Nvidia составляют лишь около 10 миллионов единиц. Реальным ограничением является HBM: глобальная годовая мощность HBM составляет около 3,75EB, Nvidia может получить около 70% из этого, и каждый GPU требует в среднем 260GB, что в сумме может поддержать лишь около 10 миллионов GPU. В то же время мощности по упаковке также ограничены, и корректировка поставок HBM4 может задержать темпы массового производства Rubin. Это означает, что даже если спрос неограничен, поставки Nvidia в среднесрочной перспективе ограничены физическим потолком, а не ее конструкторскими возможностями или заказами клиентов.
Кроме того, что наиболее важно, Дженсен Хуанг оставляет Nvidia не только организационные активы, такие как CUDA и накопления в области архитектуры, но и три глубоко персонализированные вещи: стратегическое суждение о технологических дорожных картах, способность торговаться с TSMC и SK Hynix в цепочке поставок, а также прямые каналы коммуникации с клиентами и правительством. Временный генеральный директор Колетт Кресс — знакомое лицо для рынков капитала и долгое время занимала должность финансового директора, но кто будет принимать окончательные решения по продуктовой дорожной карте Nvidia и кто будет поддерживать отношения с цепочкой поставок — эти вопросы не имеют ответов до тех пор, пока не будет назначен официальный преемник. Это означает, что цена акций Nvidia после «де-Хуанга» вряд ли рухнет, но премия, которую рынок был готов платить за Дженсена Хуанга, не перейдет автоматически к его преемнику.
Таким образом, если рассматривать возможность и риск вместе, текущее положение Nvidia, пожалуй, можно резюмировать одной фразой: бизнес все еще есть, но «премия веры», назначенная бизнесу, систематически снимается.
Признаем, что 12-кратный форвардный P/E уже переварил значительную степень пессимистичных ожиданий. Если долгосрочное направление капитальных затрат на ИИ остается неизменным, спрос на Blackwell и Rubin реализуется, а преемник сможет стабилизировать отношения с цепочкой поставок и клиентами, то текущая цена предоставляет окно для входа с приличными шансами. Barclays, Goldman Sachs и Citi, сохраняющие рейтинги Buy и дающие более 20% потенциала роста, отражают именно это суждение.
Но «дешевизна» сама по себе все еще с трудом может constituить достаточную причину для покупки. Ослабление эффекта блокировки CUDA — это структурное изменение, которое происходит медленно на годовой основе, но направление которого трудно обратить вспять. Физические узкие места в HBM и упаковке на стороне предложения ограничивают потолок выручки, которую Nvidia может обеспечить при взрывном спросе. А неопределенность с преемником означает, что снятие «премии основателя» может быть еще не завершено.
Bernstein прямо заявил в своем последнем исследовательском отчете: «Если вы видите двух муравьев на кухне, общее количество муравьев на кухне определенно больше двух». Он указал на цепочку, которая может развиться дальше: от личного скандала к вакууму в управлении и деловым новостям, к правительственному расследованию — каждое звено вызовет новый раунд продаж. И вспышка каждого звена приближает оценку Nvidia на шаг от «премии Дженсена Хуанга» к «премии обычной полупроводниковой компании».
Несомненно, больше всего рынок боится не плохих новостей, а незнания того, когда и в какой форме появятся плохие новости. Пока все не уляжется, «сколько стоит Nvidia без Дженсена Хуанга» остается открытым вопросом.
