Автор: Pantera Capital
Составитель: Jiahuan, ChainCatcher
Пять ключевых выводов
Токенизация переживает структурный сдвиг: выпуск токенов в сети больше не представляет сложности, и следующий этап будет сосредоточен на создании соответствующих требованиям, ликвидных вторичных рынков с более эффективным использованием капитала. Хотя общая стоимость токенизированных активов по всем категориям продолжает расти, объем торгов и участие рынка остаются явно дифференцированными.
Этот отчет объединяет количественные данные по состоянию на 30 июня 2026 года с ключевыми операционными событиями третьего квартала, включая показатели Robinhood Chain по состоянию на 31 августа и ключевые обновления политики в сентябре.
Среди 671 актива и рыночной капитализации в 331,8 млрд долларов, которые мы отслеживаем, рост распространяется от стейблкоинов на большее число областей. С первого квартала по второй квартал токенизированная стоимость активов, не являющихся стейблкоинами, выросла на 13,3%, а возможности в различных классах активов и вариантах использования стали более разнообразными.
В то же время токенизация расширяет сферы применения по нескольким направлениям. Трейдеры получают доступ к ценам на акции через ончейн-деривативы, потребительские платформы, такие как Robinhood, выводят токенизированные активы в новые каналы распространения, а кредитные рынки позволяют токенизированному обеспечению играть свою роль.
Для банков, управляющих активами и платформ управления благосостоянием эти изменения создают возможности обслуживать клиентов через новые типы торговых, инвестиционных и финансовых продуктов.
В этом отчете рассматривается, где возникает эта активность и что необходимо для ее поддержки. Пять ключевых выводов следующие:
Торговля акциями в сети показывает, что существует значительный спрос на ценовую экспозицию. В июне объем торгов бессрочными контрактами на акции на Hyperliquid и Lighter достиг 67,8 млрд долларов, что примерно в 16 раз превышает наблюдаемый спотовый объем торгов токенизированными акциями в сети. Эти деривативы позволяют трейдерам открывать позиции без владения базовыми токенизированными активами.
Это сравнение показывает, что спрос на ценовую экспозицию активен, но из-за различий в кредитном плече, повторяющихся сделках и статистическом охвате это не является сравнением фактически инвестированного капитала или числа уникальных пользователей.
После запуска Robinhood Chain она достигла первоначальных результатов в расширении распространения токенизированных акций и ETF. В ее кураторские продукты входят известные компании, такие как Nvidia, Apple и Tesla, а также ETF, такие как SPY и QQQ. В первый месяц после запуска 1 июля стоимость отслеживаемых токенизированных активов выросла примерно до пятикратного первоначального уровня.
Торговля также выросла: недельный объем торгов RWA вырос с 5 млн долларов в первую неделю до 887,5 млн долларов в последнюю неделю августа, а его доля в объеме торгов DEX сети выросла с 0,1% до 12,9%. Эти данные указывают на то, что запуск продукта превращается в фактические владения и растущий торговый интерес, но балансы кошельков на раннем этапе остаются относительно концентрированными.
Условия доступа определяют, где могут формироваться публичные рынки. Среди 110 нестабильных монетных продуктов стоимостью не менее 10 миллионов долларов каждый, продукты с открытым доступом составляли 41% от общей стоимости на конец июня, но обеспечили 99,8% наблюдаемого объема спотовой торговли в этом месяце. Ограничения на передачу могут сузить круг потенциальных покупателей и торговых площадок.
Состав продуктов также имеет значение: разрешенные активы в основном сосредоточены в фондах, предназначенных для генерации доходности, поэтому это сравнение не может измерить влияние только условий доступа.
Активность вторичного рынка не является универсальным показателем успеха токенизации. Помимо ограничений доступа, низкий объем спотовой торговли может также означать, что продукт был предназначен для удержания, а не для частой торговли.
Для токенов акций оборачиваемость может отражать условия ликвидности, глубину рынка и качество исполнения; для токенизированных фондов казначейских обязательств доходность и надежное погашение могут быть важнее частоты торговли; для кредитных активов, используемых в качестве залога, наиболее важны активность заимствования и надежные механизмы ликвидации или погашения. Оценка этих продуктов требует сопоставления показателей с их предполагаемым использованием.
Институциональные инвесторы должны сосредоточиться на рыночной инфраструктуре, которая может быть построена в рамках текущей нормативной базы. Закон CLARITY не продвинулся в процессе Сената 15 сентября, и более всеобъемлющее законодательство о структуре рынка США остается нерешенным.
Однако условное исключение, выпущенное Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC) 17 сентября для определенных торговых площадок токенизированных акций и поставщиков ликвидности, предлагает конкретный путь для дальнейшего развития. Эти изменения требуют от институтов разработки планов на основе каждого продукта: сначала определить жизнеспособный регуляторный путь, затем построить инфраструктуру в этих рамках для обслуживания соответствующих инвесторов.
Для торгово-ориентированных активов это означает привлечение квалифицированных маркет-мейкеров и торговых площадок, которые могут соответствовать требованиям к передаче продуктов; для доходно-ориентированных фондов надежное погашение может заслуживать приоритета. По мере постепенного совершенствования общей структуры институты могут использовать эти конкретные меры для улучшения доступа клиентов и доступности продуктов.
Часть первая: Как торгуются, хранятся и используются для финансирования токенизированные активы?
Продукты с открытым доступом обеспечили 99,8% наблюдаемого объема спотовой торговли в июне
Токенизированных активов много, но нахождение токена в блокчейне не означает, что он автоматически имеет публичный рынок. Многие токены по-прежнему в основном передаются между кошельками или удерживаются для получения доходности.
В июне переводы BUIDL между кошельками составили 441 миллион долларов, USTB — 339 миллионов долларов, а европейский фонд Spiko — 353 миллиона долларов. Эти переводы могут включать подписки, погашения, хранение, залог, стратегии доходности и другие операционные действия. Они показывают, что токены используются в блокчейне, но они не представляют собой дедуплицированные потоки инвестиционных фондов и не представляют публичное ценообразование.
Публичная вторичная торговля требует наличия соответствующих покупателей и продавцов, торговой площадки, поддерживающей продукт, и запаса актива, доступного для торговли участниками. Продукты с нулевым объемом спотовой торговли также не имеют значительного запаса токенов в связанных пулах DEX. Для разрешенных продуктов ограничения на передачу могут препятствовать нормальному функционированию обычных публичных пулов. Инвесторы могут вместо этого использовать каналы эмитента или разрешенные каналы, и эти действия не включаются в данные спотовой торговли. Поэтому отсутствие наблюдаемой спотовой торговли не доказывает, что инвесторы не могут выйти.
В этом разделе продукты делятся на пять классов активов: процентные ставки, акции, сырьевые товары, кредит и частные фонды. Процентные ставки охватывают государственный долг США и других стран, а также инструменты денежного рынка; кредит охватывает частный кредит и корпоративный кредит; частные фонды охватывают стратегии активного управления и частный капитал. Синтетические доходные долларовые токены, такие как USDe, классифицируются как стейблкоины и не включены в эту аналитическую выборку.
Продукты также делятся на две группы — с открытым доступом и с разрешительным доступом — на основе правил на момент перевода токенов, а не требований к правомочности на момент подписки инвестора.
Продукты с открытым доступом не налагают ограничений по личности или адресу на этапе перевода: любой адрес может получить токен и торговать им на площадках, поддерживающих продукт, даже если эмитент по-прежнему требует проверку личности KYC при создании или погашении доли. Продукты с разрешительным доступом, напротив, налагают ограничения на сам перевод, и токены могут перемещаться только между одобренными адресами.
Выборка за июнь 2026 года содержит 110 нестейблкоинных продуктов, каждый с рыночной стоимостью на конец месяца не менее 10 миллионов долларов. Среди них 51 продукт с разрешительным доступом вместе стоят 16,5 миллиарда долларов, а 59 продуктов с открытым доступом вместе стоят 11,5 миллиарда долларов.
Продукты с разрешительным доступом составляют 59% общей стоимости выборки, но обеспечили лишь 0,2% наблюдаемого объема спотовой торговли; продукты с открытым доступом составляют 41% общей стоимости и обеспечили 99,8% объема торговли, или 4,8 миллиарда долларов. В целом, объем торговли продуктов с открытым доступом в июне был примерно равен 41% их рыночной стоимости, но торговля оставалась сосредоточенной в относительно небольшой подгруппе продуктов.
BUIDL от BlackRock, iBENJI от Franklin и USYC от Hashnote ограничивают получателей токенов. Tether Gold, PAX Gold и Syrup USDC не имеют таких ограничений на перевод. Почти обе группы продуктов проверяют инвесторов при подписке, и реальное различие заключается в том, может ли токен впоследствии попасть на публичные торговые площадки.
Условия доступа и классы активов в некоторой степени переплетены. Продукты с разрешительным доступом сосредоточены в категориях, где основное использование — это владение: 81% стоимости активов с процентными ставками принадлежит продуктам с разрешительным доступом, 8% — акциям, и ноль — сырьевым товарам. Активы с процентными ставками составляют 16,7 миллиарда долларов из общей стоимости выборки в 28 миллиардов долларов, поэтому около четырех пятых всей стоимости активов с разрешительным доступом сосредоточено в этой категории, которую обычно покупают для получения доходности и погашают у эмитента.
Разрыв «59% стоимости, но лишь 0,2% объема торговли» частично объясняется составом продуктов, а не только условиями доступа. 71% активов частных фондов имеют разрешительный доступ, но их коэффициент оборачиваемости в июне составил 9,4%; 46% кредитных активов имеют разрешительный доступ с коэффициентом оборачиваемости 9,5%. Оба показателя примерно в 100 раз превышают коэффициент оборачиваемости активов с процентными ставками, равный 0,1%.
Требования к разрешению ограничивают, на какие торговые площадки может попасть токен, но то, насколько велико это ограничение, также зависит от того, был ли продукт изначально предназначен для торговли.
Свободная передача не гарантирует ликвидность
Коэффициент оборачиваемости по всей категории рассчитывается путем сложения объема торгов всех продуктов в этой категории и деления на их совокупную рыночную стоимость. Небольшое количество очень активно торгуемых токенов может завысить этот показатель, даже если другие токены почти не торгуются. Следовательно, высокий коэффициент оборачиваемости категории не означает, что отдельные продукты широко активны.
Акции хорошо иллюстрируют это различие. В выборке с рыночной стоимостью выше 10 миллионов долларов только 12 из 47 акционных продуктов имели коэффициент оборачиваемости ниже 1%. Эти продукты вместе стоят 260 миллионов долларов, что составляет около 18% от общей стоимости категории акций в 1,5 миллиарда долларов. Большая часть стоимости акционных активов соответствовала порогу, в то время как несколько высокоактивных токенов торговались в объеме, кратно превышающем их собственный размер, что подтолкнуло коэффициент оборачиваемости всей категории до 204,6%.
Продукты с процентной ставкой, напротив, долгое время поддерживают низкие коэффициенты оборачиваемости. Из 42 наблюдаемых месяцев в 38 месячный коэффициент оборачиваемости был ниже 1%, а в июне он составил всего 0,1%. Казначейские фонды обычно держат для получения доходности и погашают через эмитента; акции и товары могут торговаться чаще по рыночным ценам.
Рисунок: Месячный спотовый оборот по классам активов. В июне 2026 года акции составили 204,6%, ставки — 0,1%, а товары, кредиты и частные фонды — 16,7%, 9,5% и 9,4% соответственно.
Продукты, не имеющие торговли, также существуют в группе с открытым доступом. Продукты стоимостью 3,4 миллиарда долларов, что составляет 29,5% от общей стоимости группы, имели наблюдаемый спотовый оборот ниже 1% в июне. Из них около 3 миллиардов долларов пришлось на два продукта: USDY от Ondo с рыночной капитализацией 2,1 миллиарда долларов и оборотом 0,1%; и европейский фонд Spiko размером около 900 миллионов долларов, по которому спотовая торговля не наблюдалась.
Порог в 1% является единым стандартом для измерения активности на публичных вторичных рынках; это не определение ликвидности.
Объединение государственного долга США и других стран в одну категорию также скрывает реальные различия в использовании. Доллар США является общей единицей учета на ончейн-рынках, и ценообразование, котировки и соглашения о залоге построены вокруг доллара. В результате токенизированные краткосрочные казначейские обязательства США можно держать, использовать в качестве залога и погашать без дополнительного выбора валюты.
Продукты в евро, бразильских реалах и мексиканских песо сталкиваются с иной ситуацией: естественная база держателей местной валюты меньше, котировок в местной валюте меньше, и для большинства ончейн-контрагентов существует неявная конвертация иностранной валюты. Поэтому даже инструменты с аналогичным кредитным качеством и структурой могут демонстрировать разные коэффициенты оборачиваемости. Государственный долг, не выраженный в долларах США, в настоящее время составляет лишь около 7% активов с процентной ставкой, и агрегированные данные пока не могут четко показать это различие.
Оборот активов с фиксированной доходностью составляет 0,1%, акций — 204,6%
Торговая инфраструктура сталкивается с проблемой «курицы и яйца». Глубина рынка может накапливаться только в том случае, если растут объем торгов и доходы от комиссий поставщиков ликвидности. Более волатильные, активно торгуемые активы легче запускать на рынках, поскольку оборот может генерировать достаточно комиссий, чтобы привлекать поставщиков ликвидности.
Инструменты с низким оборотом не могут этого сделать. Токенизированные краткосрочные казначейские облигации, которые торгуются всего несколько раз в месяц, вряд ли могут генерировать доход для поставщиков ликвидности, поэтому капитал уходит или никогда не входит. Меньше торговли означает меньше комиссий; меньше комиссий означает меньшую глубину рынка; а тонкая глубина, в свою очередь, отпугивает следующую сделку.
Это объясняет, почему инструмент, обладающий высокой ликвидностью на традиционных рынках, может по-прежнему выглядеть неликвидным в блокчейне. Основное ограничение — не качество базового актива, а дизайн торговой площадки. Автоматизированные маркет-мейкеры полагаются на оборот для получения дохода, а инструменты, ориентированные на удержание, не могут обеспечить достаточный объем торгов. Исполнение по запросу котировок, стимулы для маркет-мейкинга и поддержка погашения эмитентом лучше подходят для таких продуктов, чем пулы, зависящие от комиссионного дохода.
Взяв в качестве примера продажу активов на 10 миллионов долларов, если дневной объем ограничен 15% от наблюдаемого среднего дневного объема спотовой торговли в июне, для продуктов с фиксированной доходностью потребовалось бы около 126,5 дней, а для акций — около 0,5 дня. Для частных фондов потребовалось бы 11,2 дня, для кредитов — 4,9 дня, а для сырьевых товаров — 2,8 дня.
Рисунок: Оценочное количество дней, необходимое для продажи активов на 10 миллионов долларов при 15% от среднего дневного объема спотовой торговли по категориям. Эта оценка не включает каналы погашения эмитентом и не учитывает влияние крупных сделок на цену.
Эта оценка не включает каналы подписки и погашения эмитентом. Квалифицированные инвесторы могут погашать напрямую у эмитента, при соблюдении различных временных условий. Поэтому, даже если токены фонда торгуются редко, фонд все равно может предложить практический путь выхода.
Объем торгов говорит нам, как быстро стоимость активов обращалась в прошлом, но он не может показать, какая часть актива может быть продана по данной котировке. Среди наблюдаемых продуктов наибольший запас в пулах на стороне активов RWA — это Tether Gold, распределенный по 109 адресам пулов, на общую сумму около 24 миллионов долларов. Однако набор данных не включает состояние на уровне цен, необходимое для оценки влияния крупных сделок на цену, или внутренние книги заказов централизованных бирж.
Активы охватывают больше блокчейнов, но распределение по кошелькам остается неравномерным
Распределение активов необходимо измерять на трех уровнях: на каких цепочках развернуты активы, сколько адресов их держат и какая доля стоимости контролируется крупнейшими держателями.
На инфраструктурном уровне отслеживаемые нестабильные активы расширились с распространения только на 3 сетях в январе 2023 года до 23 сетей к июню 2026 года. За тот же период доля крупнейшей сети упала с 87,8% до 53,8%, снижение на 34 процентных пункта; индекс Херфиндаля-Хиршмана, измеряющий концентрацию рынка, упал с 0,8 до 0,3, при этом более низкие значения означают более рассредоточенное распределение.
Мультичейн-развертывание уже перешло из ситуации меньшинства в базовую особенность рынка. На конец квартала Ethereum по-прежнему занимал 53,8% стоимости отслеживаемых активов; стоимость активов Solana составляла менее одной пятой от Ethereum, однако она зафиксировала больше адресов держателей.
Рисунок: Изменения рыночной капитализации нестабильных RWA на отдельных сетях. Развертывание активов постепенно расширилось на большее количество сетей, в то время как Ethereum по-прежнему удерживает наибольшую долю активов.
Количество держателей необходимо интерпретировать вместе с концентрацией баланса. Крупный адрес может представлять отдельного инвестора, эмитента или кошелек управления казначейством, хранилище или объединенный кастодиальный счет. Концентрация баланса в сети и распределение фактического бенефициарного владения могут не совпадать.
Среди процентных активов доля крупнейшего держателя в стоимости этой категории упала с 89,3% до 18,6%; частные фонды упали с 74,9% до 27,0%. Акции завершили период на уровне 25,2%, кредиты на 14,4%, а сырьевые товары на 8,9%. По мере расширения категории эта доля на уровне категории может снижаться, но holdings внутри существующих продуктов не обязательно становятся более рассредоточенными.
Примеры на уровне продуктов показывают, почему необходимо рассматривать как количество держателей, так и концентрацию: Syrup USDT имеет 1 105 адресов держателей, но десять крупнейших адресов владеют 93,0% предложения; PAX Gold имеет 91 775 адресов держателей, при этом десять крупнейших адресов составляют 32,5%.
Следовательно, продукт считается имеющим рассредоточенные holdings только тогда, когда он имеет не менее 1 000 адресов держателей и десять крупнейших адресов владеют не более 90% предложения.
Масштаб, торговая активность и рассредоточенные holdings редко встречаются одновременно
Порог оборачиваемости в 1% и тест на распределение holdings разделили июньскую выборку на четыре группы.
Из 110 продуктов только 29 прошли оба скрининга одновременно, около одной четверти. Они в сумме составили 6,6 млрд долларов стоимости, 23,5% от общей стоимости выборки, и все были продуктами с открытым доступом, включая Tether Gold, PAX Gold, Syrup USDC и OnRe.
Ещё 18 продуктов достигли порога оборота, но имели более концентрированные вложения, общей стоимостью около 1,7 млрд долларов; 6 продуктов имели распределённые вложения, но не достигли порога оборота, общей стоимостью около 4,6 млрд долларов, включая Ondo USDY, фонды Spiko и Franklin BENJI/FOBXX.
Самая крупная группа включала 57 продуктов с низким оборотом и ограниченным охватом вложений, общей стоимостью 15,2 млрд долларов, что составляет 54,1% от общей стоимости выборки, но при этом генерирует лишь около 100 000 долларов общего наблюдаемого объёма спотовой торговли. В эту группу входят Hashnote, BlackRock BUIDL, Franklin institutional iBENJI и BCAP.
Рисунок: Иллюстративное распределение количества адресов держателей продуктов и месячного спотового оборота. Золотой цвет обозначает те, которые одновременно проходят проверки на ликвидность и распределение держателей, а площадь пузырька пропорциональна рыночной капитализации.
Существует 10 продуктов с масштабом, превышающим 250 млн долларов, каждый из которых имеет менее 100 адресов держателей, общей стоимостью 11,4 млрд долларов. Даже среди продуктов, соответствующих порогу оборота, охват держателей по-прежнему имеет значение: группа с распределёнными вложениями сгенерировала в 6,9 раза больший абсолютный объём торговли, чем группа с концентрированными вложениями, в июне.
Корректировка порога меняет отнесение продуктов на границе групп, но общая картина не меняется. Рыночный масштаб, активная торговля и широкое владение не появляются естественным образом одновременно.
Реальный потенциал токенизации заключается не только в размещении фондов на блокчейне, но и в изменении того, что эти активы могут делать. Когда доли фондов могут распространяться по всему миру, обладать торгуемой ликвидностью, использоваться в качестве залога и подключаться к программируемым рынкам, их полезность как финансовых активов претерпевает фундаментальные изменения. Этот сдвиг особенно мощно проявляется на частных рынках, улучшая их ликвидность, доступность и эффективность капитала.
Джонатан Шаффер, основатель и генеральный директор Fission Labs
Из 48 продуктов, доступных только по белому списку, 46 не достигли порога оборота
Условия доступа помогают объяснить различия между группами: может ли токен попасть на площадки, где происходит вторичная торговля?
Из 48 продуктов, доступных только по белому списку, у 46 оборот был ниже 1%, что составляет 96% от количества продуктов в этой группе и 99,1% рыночной капитализации группы. Все продукты, которые одновременно прошли проверки на оборот и распределение держателей, были продуктами с открытым доступом.
Рисунок: Доля рыночной капитализации активов с месячным спотовым оборотом ниже 1% при различных режимах доступа. Золотым цветом обозначена часть ниже порога, а соответствующие суммы активов указаны справа.
Это не означает, что открытый доступ обязательно приносит торговлю. Группы различаются по поддержке листинга, маркет-мейкингу, дизайну продукта и спросу инвесторов. Но в этой выборке наблюдается четкая связь между условиями доступа и наблюдаемой торговой активностью.
Изменение числа держателей, концентрации или минимальных порогов баланса влияет на конкретное количество продуктов, но не меняет результаты, связанные с условиями доступа. Во всех протестированных сценариях ни один продукт с разрешительным доступом не вошел в группу «соответствующих порогу оборота и с рассредоточенным владением».
Эти выводы не означают, что продукты с разрешительным доступом должны снять ограничения для инвесторов, чтобы развить более активный вторичный рынок. Сохраняя требования KYC для фонда и требования к передаче, привлечение квалифицированных поставщиков ликвидности, а также торговых или кредитных площадок, также может улучшить способность продукта находить покупателей и получать финансирование.
Новый путь для рынка токенизированных акций
15 сентября Сенат не смог продвинуть закон CLARITY, и сроки принятия более широкого законодательства о структуре рынка цифровых активов в США остаются неопределенными. Тем временем токенизированные продукты и торговые площадки уже развиваются, хотя законодательная база еще не устоялась.
Два дня спустя SEC выпустила «инновационное исключение», предоставив пятилетнее условное исключение определенным площадкам и поставщикам ликвидности, которые поддерживают лицензированную торговлю токенами акций, котирующихся в США, через автоматизированных маркет-мейкеров и пулы ликвидности.
Его сфера применения ясна и включает требования относительно права на участие, прав инвесторов и условий торговли. Оно не является заменой всеобъемлющего законодательства и не означает, что все токенизированные ценные бумаги могут торговаться без ограничений.
Для токенизации реальная возможность заключается в соединении квалифицированных инвесторов с площадками и поставщиками ликвидности, способными поддерживать вторичную торговлю. Пока окружающая инфраструктура может адаптироваться, требования лицензирования не обязательно препятствуют развитию рынка. При оценке прогресса, помимо наблюдения за политическими шагами, следует также смотреть, сформировался ли действительно пригодный для использования рынок.
Как Morpho Vaults финансируют обеспечение RWA
Вторичная торговля на рынке — не единственный способ, которым токенизированные активы генерируют экономическую ценность. Кредитование демонстрирует другой путь: использование активов в качестве обеспечения на рынках кредитования.
Среди 27 рынков кредитования Morpho, которые используют прямые RWA или обёрнутые продукты с поддержкой RWA в качестве обеспечения, мы выявили 129 адресов Vault и стратегий, которые в какой-то момент в первой половине года предоставляли средства. Это включает 79 Vault MetaMorpho V1 и 50 стратегий Vault V2, которые получили доступ к рынку через ончейн-адаптеры.
На конец квартала 54 адреса имели положительные реконструированные чистые депозиты, включая 26 в V1 и 28 в V2. Основные токены Pendle и другие производные инструменты прослеживаются до их экономически базовых активов; крипто-нативные доходные продукты исключены.
Чистое предложение средств реконструируется на основе совокупных депозитов минус совокупные изъятия, при этом отрицательные балансы считаются нулевыми. Это приблизительный индикатор денежных потоков, а не текущий размер holdings, и его статистический охват также меньше, чем RWA TVL всей платформы.
Тенденция в первой половине года была далека от линейного роста. Для выявленных Vault и стратегий реконструированные чистые депозиты составляли 120,4 млн долларов 1 января, упали до минимума около 49 млн долларов в конце апреля, затем восстановились в мае и июне, достигнув пика в 208 млн долларов 23 июня и закрыв квартал на уровне 187 млн долларов.
Структура, стоящая за этим восстановлением, заметно изменилась. Чистые средства, предоставленные через MetaMorpho V1, продолжали сокращаться в первой половине года, в то время как Vault V2 вырос с почти нуля в начале года до примерно 92% идентифицированного предложения средств Vault к концу квартала. Расширение V2 превысило сокращение V1.
Рисунок: Предложение средств, полученное на Morpho с использованием отслеживаемых RWA в качестве обеспечения. Отслеживаемые RWA включают прямые токены RWA, а также обёрнутые продукты или производные инструменты, экономическую подверженность которых можно проследить до базовых активов RWA.
Выходы средств в рамках V1 были сосредоточены в конкретных стратегиях. Некоторые более крупные позиции thBILL, а именно краткосрочный фонд казначейских облигаций США Theo, и PT-reUSD, а именно позиции основного токена Pendle, связанные с Re Protocol reUSD, вышли; другие стратегии всё ещё сохраняли или корректировали свою подверженность RWA в июне.
В предложении средств Vault от Morpho, обеспеченном RWA, к концу первой половины года доминировало кредитование. На конец квартала чистое предложение средств, обеспеченное частным кредитом и потребительским кредитом, составляло около 120 млн долларов, за ним следовало перестрахование — около 44 млн долларов, казначейские облигации США — около 12 млн долларов, акции и привилегированные акции — около 9 млн долларов, и сырьевые товары — около 3 млн долларов.
Использование активов в качестве залога не означает, что ликвидность больше не нужна. Если заемщик не выполнит обязательства, кредитору нужен надежный способ продать или погасить залог.
Для активов с более длительными периодами погашения поставщик ликвидности может сначала предоставить стейблкоины, а затем дождаться погашения фонда для возмещения. Этот поставщик финансирует период ожидания и несет соответствующий риск; поэтому его капитальная способность и надежность очень важны для рынка кредитования.
Требования к ликвидности активов RWA зависят от их использования
Чтобы оценить ценность токенизированного актива, сначала нужно посмотреть на предполагаемое использование продукта: инвесторам, держащим его для получения доходности, нужно надежное погашение, трейдерам нужны конкурентные условия исполнения, а заемщикам нужно надежное финансирование под залог.
Для продуктов доходного типа следует изучить сроки подписки и погашения, комиссии, требования к правомочности и доступную способность поглощения выхода.
Для токенов акций или сырьевых товаров следует изучить спреды между ценой покупки и продажи, исполнимый размер, проскальзывание, торговые часы и покрытие маркет-мейкерами.
Для активов, используемых в качестве залога, следует изучить заемную способность, дисконты по залогу, источники ценовых данных и механизмы ликвидации или погашения.
Токен может существовать в блокчейне, но при этом наследовать почти все ограничения внецепочечного актива, который он представляет. Ценность токенизации растет только по мере того, как больше поведения актива может быть выполнено непосредственно в сети. Это включает то, как актив передается, как он рассчитывается и как он используется в различных финансовых приложениях.
Новый канал для участия: 67,8 млрд долларов объема бессрочных контрактов против 4,2 млрд долларов спотового объема
Бессрочные контракты позволяют трейдерам открывать длинную или короткую позицию по активу без владения базовым токеном. В отличие от традиционных фьючерсов, бессрочные контракты не имеют даты истечения, и трейдерам нужно только предоставить маржу, а не оплачивать полную стоимость позиции.
Спрос на ценовую экспозицию может расти без того, чтобы holdings или ликвидность самого токенизированного актива обязательно росли в тандеме.
В июне объем бессрочных контрактов на акции на Hyperliquid и Lighter составил около 67,8 млрд долларов, что примерно в 16 раз больше 4,2 млрд долларов наблюдаемого спотового объема токенизированных акций на DEX и RWA-нативных платформах. С января по июнь это месячное соотношение колебалось примерно от 10x до 17x.
Кредитное плечо и частые корректировки позиций могут увеличивать объем бессрочных контрактов, тогда как спотовая торговля включает обмен самого токена. Поэтому более высокий номинальный объем бессрочных контрактов не доказывает, что развертывается больше фактического капитала, что ликвидность глубже или что инвесторы отказываются от спотовых holdings.
Рисунок: Спотовый объем токенизированных акций и номинальный объем бессрочных контрактов с кредитным плечом, с использованием месячных данных и логарифмической шкалы. Базовые активы, охватываемые двумя наборами данных, не полностью совпадают.
Бессрочные контракты на акции здесь обеспечивают синтетическую экспозицию на отдельные акции и фондовые индексы, тогда как спот относится к торговле токенизированными акциями и ETF. Оба набора данных включают широкую рыночную экспозицию, при этом каждая сделка учитывается только один раз, но охватываемые базовые активы не полностью совпадают.
Наблюдаемые спотовые данные объединяют RWA-нативные ончейн-торговые площадки, такие как Ondo Stocks, с универсальными DEX, но не включают книги заявок централизованных бирж, брокерские платформы, такие как Robinhood, внебиржевую торговлю, альтернативные торговые системы и другие внечейн-исполнения. Публичный мейннет Robinhood Chain был запущен после первой половины года, поэтому он анализируется отдельно.
Этот набор данных следует понимать как наблюдаемую ончейн-спотовую активность, а не как общий объем рынка.
Вступая в третий квартал, Ondo расширила свой бизнес токенизированных акций на деривативы. Ondo Perps публично запустилась для соответствующих требованиям неамериканских пользователей в июле, предлагая круглосуточные бессрочные контракты на акции, ETF и сырьевые товары с кредитным плечом до 20x и позволяя использовать токенизированные ценные бумаги в качестве залога.
Через несколько недель после запуска Ondo обновила свое раскрытие, сообщив о совокупном объеме торгов в $9 млрд и открытом интересе в $100 млн; последующее обновление в сентябре показало, что более $25 млн в Ondo Stocks были внесены в качестве залога.
Открытый интерес по бессрочным контрактам достигает 121,3% рыночной капитализации токенизированных акций
Открытый интерес измеряет номинальную стоимость позиций по бессрочным контрактам, которые еще не закрыты, при этом каждая сопоставленная пара контрактов учитывается только один раз.
В конце первой половины года открытый интерес по бессрочным контрактам на акции Hyperliquid составлял примерно $2,5 млрд, что эквивалентно 121,3% наблюдаемой циркулирующей рыночной капитализации спотовых токенизированных акций. Апрель был первым месяцем в период наблюдения, когда на конец месяца было превышено 100%, составив 109,5%.
Трейдеры предоставляют маржу, а не полную номинальную сумму, поэтому это сравнение не представляет эквивалентный объем фактически задействованного капитала и не представляет владение токенизированными акциями. Оба показателя используют ежедневные снимки на конец месяца по времени UTC, и наборы охватываемых базовых активов различаются, но оба включают отдельные акции и широкую рыночную экспозицию.
Разброс ставок финансирования снижается, но это нельзя напрямую приравнивать к улучшению ликвидности
Традиционные фьючерсы сходятся к спотовой цене по мере приближения к дате экспирации. Бессрочные контракты не имеют даты экспирации, поэтому биржи используют ставки финансирования, чтобы удерживать цены контрактов привязанными к базовому активу.
Когда цены бессрочных контрактов выше спотовых, лонги обычно платят ставки финансирования шортам; когда ниже спотовых, шорты обычно платят лонгам. Ставки финансирования влияют на стоимость удержания позиции.
По состоянию на июнь разброс ставок финансирования как на Hyperliquid, так и на Lighter был ниже предыдущих пиков. Hyperliquid продолжал снижаться в течение июня после пика в марте; Lighter снижался с февраля по май, затем снова вырос в июне. По сравнению с предыдущим пиковым периодом ежедневные ставки финансирования по контрактам и датам были более концентрированными.
Несколько факторов могут объяснить это изменение. Более спокойные базовые рынки могут уменьшить ценовые отклонения; более глубокие книги заявок могут смягчить влияние на цены и ставки финансирования при изменении давления покупателей и продавцов; более сбалансированный спрос на лонги и шорты также может играть роль.
Различение этих причин имеет значение: более спокойные рынки означают, что платформа испытывает меньше стресса, тогда как более глубокая ликвидность означает, что платформа лучше способна выдерживать стресс. Само по себе снижение разброса не может доказать, что ликвидность улучшилась, равно как и то, что стоимость финансирования отдельной позиции стала более предсказуемой.
Некоторые ончейн-торговые площадки подключаются к ликвидности, которая уже существует на зрелых рынках. Veranta, созданная Avantis.fi, занимается торговлей RWA, подключаясь к маркет-мейкерам с традиционных торговых площадок; Variational Omni использует модель запроса котировок, в которой его поставщики ликвидности используют внешние рынки для ценообразования и хеджирования сделок.
Эти подходы могут помочь платформе поддерживать торговлю до того, как она построит собственную глубокую книгу заявок. Для продуктов, которые привязывают ставки финансирования к стоимости финансирования на традиционных рынках, ставки также становятся менее зависимыми от дисбаланса между покупателями и продавцами в рамках одной платформы.
Robinhood Chain: проверка каналов розничного распределения в начале III квартала
Публичный мейннет Robinhood Chain был запущен 1 июля 2026 года. Его платформа для индивидуальных пользователей представляет собой пример для проверки того, может ли разнообразный набор токенизированных активов трансформироваться в устойчивый спрос.
Stock Tokens от Robinhood представляют собой долговые ценные бумаги, которые обеспечивают экономическую подверженность базовым акциям, но не предоставляют юридического или бенефициарного права собственности на эти акции.
В этом случае используются данные начала III квартала, охватывающие период до конца августа, и они не включены в итоговые показатели рынка за первое полугодие. Ранние результаты показывают, что измеримая ончейн-активность растет, но фактический масштаб капитала, ликвидность и holdings stock tokens остаются относительно концентрированными.
Стоимость отслеживаемых токенизированных активов выросла с 5,6 млн долларов в конце июня перед запуском до 28,4 млн долларов в конце июля. Недельный объем торгов RWA вырос с 5 млн долларов в первую неделю после запуска до 887,5 млн долларов в последнюю неделю августа, а его доля в объеме торгов DEX сети выросла с 0,1% до 12,9%.
31 августа ежедневный объем торгов RWA достиг 244,7 млн долларов, из которых 38% было отнесено к категории «торговля акциями». Этот показатель объема торгов учитывает свопы, маршрутизируемые через Rialto с участием идентифицированных токен-контрактов, при этом номинальная сумма рассчитывается на стороне котировки USDC.
Эти данные не могут доказать, что потребители широко его приняли, а также не могут доказать, что сами токены акций сформировали устойчивый спрос.
По состоянию на 3 августа из 202 отслеживаемых контрактов RWA 96 получили финансирование. Количество переводов также намного превышает фактический уровень экономического участия: из 63,8 млн переводов в июле 86,2% были на сумму менее 1 доллара, а медианная сумма перевода составила 0,0014 доллара.
В более длительном окне с 1 июля по 7 августа десять крупнейших адресов-отправителей обеспечили 89,4% количества переводов. Следовательно, большое количество переводов не доказывает существование широкого экономического участия.
От торговой активности к holdings с реальным масштабом
В снимке рыночной капитализации токенов 30 крупнейших профинансированных токенов RWA составили 97,6% от общей отслеживаемой стоимости; десять крупнейших составили 58,2%; только NVDA составил 15,9%.
Листинговые продукты различных типов в целом не получили финансирования; вместо этого небольшая группа ведущих продуктов задавала тон, за которой следовал длинный хвост активов с очень небольшими суммами финансирования.
Расширение числа листинговых продуктов также опередило формирование рынка. Из 202 отслеживаемых контрактов RWA 96 когда-либо имели стоимость активов, 90 имели зафиксированную торговлю на DEX, 68 имели активную ликвидность на момент снимка, а 32 достигли как минимум 100 кошельков, каждый из которых держал баланс в размере 1 доллара или более.
От первого финансирования до первой сделки на DEX медианное время для активов составило 11 дней; вторая партия листинговых продуктов все еще не получила финансирования в течение периода наблюдения. Это различные метрики по этапам, а не единая воронка конверсии, но они указывают на то, что богатая продуктовая полка может быстро превысить фактический спрос на финансирование.
Снимок балансов на 7 августа показывает высококонцентрированные holdings. Из 64 981 адреса с положительными балансами 73,8% держали менее 10 долларов; 669 адресов с балансами не менее 1 000 долларов составляли лишь около 1% текущих адресов держателей, однако контролировали 95,1% отслеживаемой стоимости активов.
Рисунок: Доля адресов держателей и доля стоимости активов по диапазонам баланса в сети Robinhood Chain. Около 1% адресов держателей контролируют 95,1% отслеживаемой стоимости активов.
