I. Приховані проблеми грошового потоку за одноразовим переходом від збитку до прибутку за не-GAAP та різким зростанням виручки
Увечері 28 жовтня 2026 року Moore Threads (688795), перший вітчизняний GPU-виробник, офіційно оприлюднив звіт за третій квартал 2026 року. Згідно зі звітом, у третьому кварталі компанія досягла операційної виручки в розмірі 1,552 млрд юанів, що на 1773,92% більше в річному вимірі та на 55,4% більше в квартальному вимірі, встановивши новий квартальний максимум виручки; чистий прибуток, що припадає на акціонерів материнської компанії, становив 49,2604 млн юанів, а чистий прибуток за не-GAAP, що припадає на акціонерів материнської компанії, становив 20,0724 млн юанів, обидва показники порівняно з минулим роком змінилися зі збитку на прибуток, а квартальний чистий прибуток за не-GAAP став позитивним. За сукупними даними, за перші три квартали компанія досягла операційної виручки в розмірі 3,289 млрд юанів, що на 319,15% більше в річному вимірі; чистий прибуток, що припадає на акціонерів материнської компанії, становив 37,6973 млн юанів, змінившись із збитку в 724 млн юанів за аналогічний період минулого року на прибуток, але чистий прибуток за не-GAAP, що припадає на акціонерів материнської компанії, все ще становив збиток у 131 млн юанів. Компанія пояснила, що стрімке зростання виручки було зумовлене головним чином сильним попитом з боку індустрії штучного інтелекту на високоякісні обчислювальні потужності та повнофункціональні GPU. Компанія стратегічно розгорнула три великі AI-фабрики: «Фабрику навчання моделей», «Фабрику виробництва токенів» і «Фабрику виробництва агентів». Інтелектуальні обчислювальні продукти, представлені MTT S5000, прискорено впроваджуються в таких сценаріях, як інтернет- та хмарні сервіс-провайдери, телекомунікаційні оператори та інтелектуальні обчислювальні центри.
Однак за одночасним високим зростанням виручки та прибутку тиск на ланцюг капіталу компанії суттєво накопичується. За перші три квартали чистий грошовий потік від операційної діяльності становив -3,309 млрд юанів, головним чином через розширення масштабів виробництва та стратегічне накопичення запасів для реагування на зростання попиту та забезпечення стійкості ланцюга поставок. Станом на кінець вересня балансова вартість запасів компанії становила 3,363 млрд юанів, зрісши на 152% порівняно з кінцем попереднього року, причому запаси навіть перевищили загальну виручку за перші три квартали; передоплати становили 2,599 млрд юанів, зросли на 45% порівняно з кінцем попереднього року; дебіторська заборгованість становила 994 млн юанів, зросла на 129% порівняно з кінцем попереднього року; грошові кошти становили 5,39 млрд юанів, зменшившись на 41% порівняно з кінцем попереднього року. Водночас інвестиції в дослідження та розробки за перші три квартали становили 1,340 млрд юанів, що на 55,72% більше в річному вимірі, вже перевищивши повний обсяг 2025 року в 1,305 млрд юанів, причому інвестиції в дослідження та розробки становили 40,75% виручки. За умов «високого зростання, щойно досягнутого прибутку, значних інвестицій» подальший чистий відтік операційних грошових коштів компанії та стрімке зростання запасів і передоплат стали ключовими факторами, що стримують її оцінку та операційну стійкість.
II. Коментар Ji'an
На основі професійної рейтингової методології Центр оцінки публічних компаній Ji'an Jinxin провів комплексну оцінку фінансового стану Moore Threads (688795) через рейтинг конкурентоспроможності компанії та вісім фінансових спроможностей.
(1) Рейтинг конкурентоспроможності компанії:
Рейтинг конкурентоспроможності Ji'an Jinxin має на меті своєчасно виявляти проблеми в таких сферах компанії, як масштаб і сила, грошовий потік, прибутковість, операційна ефективність, платоспроможність, здатність до розвитку, структура капіталу, якість активів та інших. Виявляючи недоліки спроможностей і тенденції до погіршення, він динамічно розподіляє ваги та проводить рейтингування щокварталу.
Рейтинг Moore Threads: CCC
На треку вітчизняних GPU з високим зростанням і високими інвестиціями Moore Threads продемонструвала вибухову здатність до зростання виручки та перший проблиск позитивного прибутку, але її загальний фінансовий стан має характеристики «стрімкого зростання, напружених фінансів»: масштаб виручки швидко розширюється, а імпульс розвитку сильний, проте прибутковість залишається крихкою, операційний грошовий потік суттєво відтікає, а якість активів перебуває під тиском, причому масштаб і сила все ще перебувають на середньому рівні галузі. Її ключові характеристики можна узагальнити так: вибухове зростання виручки та початкова квартальна прибутковість, але збитки за не-GAAP зберігаються, грошовий потік продовжує втрачатися, запаси різко зростають, а фінансова стійкість потребує нагального зміцнення.
(2) Рейтинги восьми фінансових спроможностей:
Відповідно до рейтингової системи Ji'an, результати рейтингів восьми основних фінансових спроможностей Moore Threads такі:
1. Здатність до розвитку (рейтинг aaa): Темп зростання продуктивності перебуває на найвищому рівні серед публічних компаній напівпровідникової галузі на ринку A-акцій, а здатність до сталого розвитку є надзвичайно сильною.
За перші три квартали 2026 року операційний дохід Moore Threads зріс на 319,15% у річному вимірі, а дохід за третій квартал окремо зріс на 1773,92% у річному вимірі, посівши одне з провідних місць у напівпровідниковому секторі ринку A-акцій. Це швидке зростання було зумовлене сильним попитом з боку індустрії штучного інтелекту на обчислювальну потужність повнофункціональних GPU. Інтелектуальні обчислювальні продукти компанії, представлені MTT S5000, були поставлені в масштабі для таких сценаріїв, як навчання та інференс великих моделей, а клієнти охоплюють інтернет- та хмарних провайдерів, компанії з розробки моделей ШІ, телекомунікаційних операторів, інтелектуальні обчислювальні центри та дослідницькі установи. Компанія досягла співпраці з JD Cloud для побудови кластера зі 100 000 повнофункціональних GPU; кількість розробників програмного стеку MUSA перевищила 800 000; а розробка нового покоління архітектури «Huagang» і відеокарти «Lushan» просувається успішно, з достатнім довгостроковим потенціалом зростання. Хоча на не-GAAP основі компанія все ще не є прибутковою, високе зростання основного бізнесу заклало міцну основу для майбутнього сталого розвитку компанії.
2. Операційна ефективність (рейтинг bb): Управління ресурсами є відносно повним і ефективним, ефективність використання активів середня, а рентабельність активів перебуває на середньому рівні публічних компаній напівпровідникової галузі на ринку A-акцій.
Зі швидким розширенням масштабу доходу операційні активи компанії також швидко накопичувалися, і операційна ефективність зазнає випробування. Станом на кінець вересня балансова вартість запасів компанії становила 3,363 млрд юанів, зрісши на 152% порівняно з кінцем попереднього року, причому запаси навіть перевищили загальний дохід за перші три квартали; передоплати зросли на 45% порівняно з кінцем попереднього року, а дебіторська заборгованість зросла на 129%, при цьому залучення оборотного капіталу явно збільшилося. Щоб відповісти на зростання попиту та забезпечити стійкість ланцюга поставок, компанія здійснила стратегічне накопичення запасів, що підтримало поставки, але водночас знизило ефективність обороту активів. Хоча компанія покладалася на відносно сильні можливості управління ланцюгом поставок для забезпечення темпів поставок, швидке зростання запасів і дебіторської заборгованості утримувало рентабельність активів лише на середньому рівні галузі, і операційна ефективність потребує відновлення в міру покращення визнання поставок і темпів стягнення платежів.
3. Платоспроможність (рейтинг cc): Існують серйозні проблеми з погашенням усіх зобов'язань з настанням строку, борги часто затримуються, а кредитоспроможність компанії є низькою.
Наразі це відносно помітний недолік компанії. Хоча коефіцієнт заборгованості компанії становить лише близько 28%, а борг на балансі є обмеженим, основна підтримка платоспроможності — операційний грошовий потік — продовжує суттєво витікати. За перші три квартали чистий грошовий потік від операційної діяльності становив -3,309 млрд юанів, грошові кошти зменшилися на 41% порівняно з кінцем попереднього року до 5,39 млрд юанів, а чисте збільшення грошових коштів та їх еквівалентів становило -3,827 млрд юанів. Оскільки компанія ще не досягла прибутковості на не-GAAP основі, а операції не здатні генерувати самодостатній грошовий потік, її здатність погашати зобов'язання з настанням строку та фінансувати операційні витрати головним чином залежить від наявних грошових коштів і рефінансування, і існує значна невизначеність щодо стабільності та стійкості погашення боргу, що певною мірою впливає на загальну кредитоспроможність компанії.
4. Прибутковість (рейтинг b): Операційні показники перебувають на середньому рівні публічних компаній напівпровідникової галузі на ринку A-акцій, здатність генерувати дохід середня, а здатність контролювати витрати та видатки є слабкою.
За перші три квартали компанія отримала чистий прибуток, що припадає на акціонерів материнської компанії, у розмірі 37,6973 млн юанів, перейшовши зі збитку до прибутку порівняно з аналогічним періодом минулого року, але чистий прибуток, що припадає на акціонерів материнської компанії, за не-GAAP показником все ще становив збиток у 131 млн юанів, і основна діяльність ще не стала справді прибутковою. Валовий маржинальний прибуток за перші три квартали становив 53,71%, що приблизно на 8,16 процентного пункту нижче, ніж за аналогічний період минулого року, головним чином під впливом зростання цін на напівпровідникову сировину та змін у структурі поставок продукції. Інвестиції в дослідження та розробки за перші три квартали досягли 1,340 млрд юанів, що становить аж 40,75% виручки, а в поєднанні з витратами, такими як оплата акціями, видаткова частина продовжує тиснути на прибуток. Хоча прибутковість окремого кварталу вже початково з'явилася, а масштаб виручки швидко зростав, операційні характеристики високих інвестицій та високих витрат роблять якість її прибутку все ще крихкою, а здатність контролювати витрати та видатки є відносно слабкою.
5. Грошовий потік (рейтинг cc): Достатність грошового потоку надзвичайно погана, прибутковість компанії надзвичайно нестабільна, і вона стикається з ризиком розриву ланцюга капіталу.
Протягом звітного періоду чистий грошовий потік від операційної діяльності становив -3,309 млрд юанів, причому чистий відтік еквівалентний приблизно 100% виручки за аналогічний період і явно більший, ніж за аналогічний період минулого року. Відтік грошових коштів головним чином зумовлений розширенням масштабів виробництва та стратегічним накопиченням запасів для забезпечення стійкості ланцюга поставок, що призвело до значного зростання витрат на закупівлі; водночас швидке накопичення запасів і передоплат додатково споживало грошовий потік. Хоча наприкінці періоду компанія все ще мала 5,39 млрд юанів грошових коштів, і балансові грошові кошти все ще могли покривати короткострокову діяльність, на тлі продовження "кровотечі" на операційному боці та ще не прибуткової основної діяльності, якщо подальші надходження від поставок виявляться нижчими за очікування або рефінансування буде заблоковано, тиск на ланцюг капіталу, з яким стикається компанія, значно зросте, а безпека грошового потоку є відносно крихкою.
6. Структура капіталу (рейтинг b): Поточна структура капіталу має проблеми, а власне фінансування та розвиток підприємства обмежені.
Після виходу компанії на STAR Market у грудні 2025 року акціонерне фінансування поповнило капітал у відносно великому масштабі, і балансовий коефіцієнт заборгованості знизився приблизно до 28%, але в структурі капіталу залишаються приховані занепокоєння: з одного боку, непокриті збитки компанії все ще відносно високі (нерозподілений прибуток на акцію є від'ємним), капітальні резерви становлять високу частку чистих активів, операційне накопичення є слабким, а структура власного капіталу є "дещо роздутою"; з іншого боку, з розширенням масштабу виручки операційні зобов'язання компанії, такі як передоплати постачальникам і кредиторська заборгованість, швидко зросли, залежність від оборотного капіталу продовжує збільшуватися, а в поєднанні з тиском від розблокування обмежених акцій IPO, що становлять 39,55% загального акціонерного капіталу, 7 грудня, капітальні операції та темпи фінансування певною мірою обмежені, і структура капіталу гостро потребує оптимізації через накопичення прибутку та більш раціональні фінансові домовленості.
7. Масштабна потужність (рейтинг bbb): Масштаб сприяє підвищенню ефективності виробництва та технологічному прогресу, а виробничі витрати мають певні переваги порівняно з напівпровідниковими публічними компаніями на ринку A-share.
Як "перша вітчизняна акція GPU", Moore Threads за перші три квартали отримала виручку в розмірі 3,289 млрд юанів, посідаючи місце серед провідних вітчизняних виробників GPU, а масштаб продовжує швидко розширюватися. Спираючись на рідкісне позиціонування повнофункціональних GPU та можливості вертикальної інтеграції від чіпів і плат до кластерів, компанія має певні переваги в торгах щодо ланцюга поставок і забезпеченні потужностей; водночас можливість великомасштабного серійного виробництва провідних партнерів-ливарників додатково знижує її питомі виробничі витрати. Однак порівняно з більшими колегами, такими як Hygon Information і Cambricon, масштаб виручки компанії все ще перебуває на середньому рівні галузі, і простір для оптимізації витрат та ефективності за рахунок масштабного ефекту ще не повністю розкритий.
8. Якість активів (рейтинг ccc): Якість активів погана, що впливає на довгостроковий і короткостроковий розвиток компанії, і існують певні труднощі з погашенням боргів.
На кінець звітного періоду загальні активи компанії становили 17,743 млрд юанів, але структура активів має виразну ознаку «зайнятості капіталу»: запаси — 3,363 млрд юанів (зросли на 152% порівняно з кінцем попереднього року), передоплати — 2,599 млрд юанів, дебіторська заборгованість — 994 млн юанів. Усі три разом становлять відносно високу частку оборотних активів і переважно сформовані навколо закупівлі та накопичення запасів GPU-чіпів і ще не отриманих платежів за поставками проєктів, що несе певні ризики знецінення та стягнення. За галузевих особливостей швидкої зміни напівпровідникової продукції та значних коливань цін, якщо високі запаси зіткнуться зі спадом попиту або цін, вони зазнають тиску від зниження цін і знецінення, що вплине на здатність до реалізації активів і рівень захищеності погашення боргу, а загальна якість активів є відносно слабкою.
Для глибшого аналізу та ексклюзивних матеріалів про світові ринки, транснаціональні компанії та китайську економіку відвідайте офіційний сайт китайської версії Barron's
