Автор: Pantera Capital
Упорядник: Jiahuan, ChainCatcher
П'ять ключових висновків
Токенізація зазнає структурних змін: випуск токенів на блокчейні більше не є складним, і наступний етап буде зосереджений на створенні комплаєнтних, ліквідних вторинних ринків з ефективнішим використанням капіталу. Хоча загальна вартість токенізованих активів у всіх категоріях продовжує зростати, обсяги торгів та участь ринку залишаються чітко диференційованими.
Цей звіт поєднує кількісні дані станом на 30 червня 2026 року з ключовими операційними подіями третього кварталу, включаючи показники Robinhood Chain станом на 31 серпня та ключові оновлення політики у вересні.
Серед 671 активу та ринкової капіталізації у 331,8 млрд доларів, які ми відстежуємо, зростання поширюється зі стейблкоїнів на інші сфери. З першого кварталу до другого кварталу токенізована вартість активів, відмінних від стейблкоїнів, зросла на 13,3%, а можливості в різних класах активів та сценаріях використання стали більш різноманітними.
Водночас токенізація розширює своє застосування за кількома напрямками. Трейдери отримують доступ до цін на акції через он-чейн деривативи, споживчі платформи, такі як Robinhood, залучають токенізовані активи до нових каналів розповсюдження, а кредитні ринки дозволяють токенізованій заставі відігравати свою роль.
Для банків, управляючих активами та платформ управління добробутом ці зміни створюють можливості обслуговувати клієнтів через нові типи торгових, інвестиційних та фінансових продуктів.
Цей звіт досліджує, де виникає ця активність і що потрібно для її підтримки. П'ять ключових висновків такі:
Он-чейн торгівля акціями показує, що існує значний попит на цінову експозицію. У червні обсяг торгів безстроковими контрактами на акції на Hyperliquid та Lighter досяг 67,8 млрд доларів, що приблизно в 16 разів перевищує спостережуваний спотовий обсяг торгів токенізованими акціями он-чейн. Ці деривативи дозволяють трейдерам відкривати позиції без володіння базовими токенізованими активами.
Це порівняння показує, що попит на цінову експозицію є активним, але через відмінності в кредитному плечі, повторюваній торгівлі та статистичному охопленні це не є порівнянням фактично інвестованого капіталу чи кількості унікальних користувачів.
Після запуску Robinhood Chain вона досягла початкових результатів у розширенні розповсюдження токенізованих акцій та ETF. Її куровані продукти включають відомі компанії, такі як Nvidia, Apple та Tesla, а також ETF, такі як SPY та QQQ. У перший місяць після запуску 1 липня вартість відстежуваних токенізованих активів зросла приблизно до п'ятикратного початкового рівня.
Торгівля також зросла: тижневий обсяг торгів RWA зріс з 5 млн доларів у перший тиждень до 887,5 млн доларів в останній тиждень серпня, а його частка в обсязі торгів DEX мережі зросла з 0,1% до 12,9%. Ці дані вказують на те, що запуск продукту трансформується в фактичні утримання та зростаючий торговий інтерес, але баланси гаманців на ранньому етапі залишаються відносно концентрованими.
Умови доступу визначають, де можуть формуватися публічні ринки. Серед 110 продуктів, не пов'язаних зі стейблкоїнами, кожен вартістю щонайменше 10 мільйонів доларів, продукти з відкритим доступом становили 41% загальної вартості на кінець червня, але забезпечили 99,8% спостережуваного обсягу спотової торгівлі того місяця. Обмеження на передачу можуть звужувати коло потенційних покупців і торгових майданчиків.
Склад продуктів також має значення: дозволені активи здебільшого зосереджені у фондах, призначених для генерування доходу, тому це порівняння не може виміряти вплив лише умов доступу.
Торгова активність на вторинному ринку не є універсальним показником успіху токенізації. Окрім обмежень доступу, низький обсяг спотової торгівлі також може означати, що продукт був розроблений для утримання, а не для частих торгів.
Для токенів акцій оборотність може відображати умови ліквідності, глибину ринку та якість виконання; для токенізованих фондів казначейських зобов'язань дохідність і надійне погашення можуть бути важливішими за частоту торгів; для кредитних активів, що використовуються як застава, найважливішими є активність запозичень і надійні механізми ліквідації або погашення. Оцінювання цих продуктів вимагає узгодження показників з їхнім призначенням.
Установам слід зосередитися на ринковій інфраструктурі, яку можна побудувати в межах чинної нормативної бази. Закон CLARITY не зміг просунутися в процесі Сенату 15 вересня, і більш комплексне законодавство США про структуру ринку залишається невирішеним.
Однак умовне виключення, видане Комісією з цінних паперів і бірж США (SEC) 17 вересня для певних торгових майданчиків токенізованих акцій і постачальників ліквідності, пропонує конкретний шлях для подальшого розвитку. Ці зміни вимагають від установ розробляти плани для кожного продукту окремо: спочатку визначити життєздатний нормативний шлях, потім побудувати інфраструктуру в цих межах для обслуговування відповідних інвесторів.
Для активів, орієнтованих на торгівлю, це означає залучення кваліфікованих маркет-мейкерів і торгових майданчиків, які можуть відповідати вимогам щодо передачі продуктів; для фондів, орієнтованих на дохідність, надійне погашення може заслуговувати на пріоритет. У міру поступового вдосконалення загальної структури установи можуть використовувати ці конкретні заходи для покращення доступу клієнтів і доступності продуктів.
Частина перша: Як токенізовані активи торгуються, утримуються та використовуються для фінансування?
Продукти з відкритим доступом забезпечили 99,8% спостережуваного обсягу спотової торгівлі в червні
Токенізованих активів багато, але те, що токен перебуває в блокчейні, не означає, що він автоматично має публічний ринок. Багато токенів усе ще переважно передаються між гаманцями або утримуються для отримання доходу.
У червні перекази між гаманцями BUIDL становили 441 мільйон доларів, USTB — 339 мільйонів доларів, а європейського фонду Spiko — 353 мільйони доларів. Ці перекази можуть стосуватися підписок, погашень, зберігання, застави, стратегій дохідності та інших операційних дій. Вони показують, що токени використовуються в блокчейні, але вони не представляють дедубльовані потоки інвестиційних фондів і не представляють публічне виявлення ціни.
Публічна торгівля на вторинному ринку вимагає наявності відповідних покупців і продавців, торгового майданчика, що підтримує продукт, та запасів активу, доступних учасникам для торгівлі. Продукти з нульовим обсягом спотової торгівлі також не мають запасів токенів значного розміру у своїх пов'язаних пулах DEX. Для дозволених продуктів обмеження на передачу можуть перешкоджати нормальному функціонуванню звичайних публічних пулів. Інвестори можуть натомість використовувати канали емітента або дозволені канали, і ці дії не включаються до даних спотової торгівлі. Тому відсутність спостережуваної спотової торгівлі не доводить, що інвестори не можуть вийти.
У цьому розділі продукти поділено на п'ять категорій активів: процентні ставки, акції, сировинні товари, кредит і приватні фонди. Процентні ставки охоплюють державний борг США та інших країн, а також інструменти грошового ринку; кредит охоплює приватний кредит і корпоративний кредит; приватні фонди охоплюють стратегії активного управління та приватний капітал. Синтетичні доларові токени, що приносять дохід, як-от USDe, класифікуються як стейблкоїни й не включені до цієї аналітичної вибірки.
Продукти також поділено на дві групи — відкритого доступу та з дозволом — на основі правил на момент переказу токенів, а не вимог до права участі на момент підписки інвестора.
Продукти відкритого доступу не накладають обмежень за особою чи адресою на етапі переказу: будь-яка адреса може отримати токен і торгувати ним на майданчиках, що підтримують продукт, навіть якщо емітент усе ще вимагає перевірки особи KYC під час створення або погашення часток. Продукти з дозволом, навпаки, накладають обмеження на сам переказ, і токени можуть переміщатися лише між схваленими адресами.
Вибірка за червень 2026 року містить 110 продуктів, не пов'язаних зі стейблкоїнами, кожен із ринковою вартістю на кінець місяця щонайменше 10 мільйонів доларів. Серед них 51 продукт із дозволом разом коштують 16,5 мільярда доларів, а 59 продуктів відкритого доступу разом коштують 11,5 мільярда доларів.
Продукти з дозволом становлять 59% загальної вартості вибірки, але забезпечили лише 0,2% спостережуваного обсягу спотової торгівлі; продукти відкритого доступу становлять 41% загальної вартості та забезпечили 99,8% обсягу торгівлі, або 4,8 мільярда доларів. Загалом обсяг торгівлі продуктів відкритого доступу в червні був приблизно рівний 41% їхньої ринкової вартості, але торгівля залишалася зосередженою на відносно невеликій підмножині продуктів.
BUIDL від BlackRock, iBENJI від Franklin і USYC від Hashnote — усі обмежують одержувачів токенів. Tether Gold, PAX Gold і Syrup USDC не мають таких обмежень на переказ. Майже обидві групи продуктів перевіряють інвесторів під час підписки, і справжня різниця полягає в тому, чи може токен згодом потрапити на публічні торгові майданчики.
Умови доступу та категорії активів певною мірою переплетені. Продукти з дозволом зосереджені в категоріях, де утримання є основним призначенням: 81% вартості активів із процентних ставок належить продуктам із дозволом, 8% — акціям, і нуль — сировинним товарам. Активи з процентних ставок становлять 16,7 мільярда доларів із загальної вартості вибірки в 28 мільярдів доларів, тож близько чотирьох п'ятих усієї вартості активів із дозволом зосереджено в цій категорії, яку зазвичай купують для отримання доходу та погашають в емітента.
Розрив «59% вартості, але лише 0,2% обсягу торгівлі» частково походить від складу продуктів, а не лише від умов доступу. 71% активів приватних фондів мають дозвіл, але їхній коефіцієнт оборотності в червні становив 9,4%; 46% кредитних активів мають дозвіл, з коефіцієнтом оборотності 9,5%. Обидва приблизно в 100 разів перевищують коефіцієнт оборотності 0,1% для активів із процентних ставок.
Вимоги до дозволу обмежують, на які торгові майданчики токен може потрапити, але наскільки велике це обмеження, також залежить від того, чи продукт спочатку призначався для торгівлі.
Вільна передача не гарантує ліквідність
Коефіцієнт оборотності за категорією розраховується шляхом додавання обсягу торгів усіх продуктів у цій категорії та ділення на їхню сукупну ринкову вартість. Невелика кількість дуже активно торгованих токенів може завищити цей показник, навіть якщо інші токени майже не торгуються. Тому високий коефіцієнт оборотності категорії не означає, що окремі продукти є широко активними.
Акції добре ілюструють цю відмінність. У вибірці з ринковою вартістю понад 10 мільйонів доларів лише 12 з 47 акційних продуктів мали коефіцієнт оборотності нижче 1%. Ці продукти разом коштують 260 мільйонів доларів, що становить близько 18% від загальної вартості акційної категорії у 1,5 мільярда доларів. Більшість вартості акційних активів відповідала порогу, тоді як кілька високоактивних токенів торгувалися в обсягах, що в рази перевищували їхній власний розмір, підвищивши коефіцієнт оборотності всієї категорії до 204,6%.
Продукти на основі процентних ставок, навпаки, довгий час зберігають низькі коефіцієнти оборотності. З 42 спостережуваних місяців 38 мали місячні коефіцієнти оборотності нижче 1%, а червень становив лише 0,1%. Казначейські фонди зазвичай утримуються для отримання доходу та погашаються через емітента; акції та товари можуть торгуватися частіше за ринковими цінами.
Рисунок: Місячний спотовий оборот за класом активів. У червні 2026 року акції становили 204,6%, ставки — 0,1%, а товари, кредити та приватні фонди — 16,7%, 9,5% та 9,4% відповідно.
Продукти, що не мають торгів, також існують у групі з відкритим доступом. Продукти вартістю 3,4 мільярда доларів, що становить 29,5% від загальної вартості групи, мали спостережуваний спотовий оборот нижче 1% у червні. З цієї суми близько 3 мільярдів доларів припадало на два продукти: USDY від Ondo з ринковою капіталізацією 2,1 мільярда доларів і оборотом 0,1%; та європейський фонд Spiko розміром близько 900 мільйонів доларів, для якого не спостерігалося спотової торгівлі.
Поріг у 1% є єдиним стандартом для вимірювання активності на публічних вторинних ринках; це не визначення ліквідності.
Об'єднання державного боргу США та інших країн в одну категорію також приховує реальні відмінності у використанні. Долар США є спільною одиницею обліку на ончейн-ринках, і ціноутворення, котирування та конвенції щодо застави побудовані навколо долара. Як результат, токенізовані короткострокові казначейські зобов'язання США можна утримувати, використовувати як заставу та погашати без додаткового вибору валюти.
Продукти в євро, бразильських реалах і мексиканських песо стикаються з іншою ситуацією: природна база власників місцевої валюти є меншою, котирувань у місцевій валюті менше, і для більшості ончейн-контрагентів існує неявна конвертація іноземної валюти. Тому навіть інструменти з подібною кредитною якістю та структурою можуть демонструвати різні коефіцієнти оборотності. Державний борг у неамериканських доларах наразі становить лише близько 7% активів на основі ставок, і сукупні дані поки не можуть чітко показати цю різницю.
Активи з фіксованою ставкою мають оборотність 0,1%, акції — 204,6%
Торгова інфраструктура стикається з проблемою «курки та яйця». Глибина ринку може накопичуватися лише за умови зростання обсягів торгів і доходів від комісій постачальників ліквідності. Більш волатильні активи, що активно торгуються, легше запускати на ринки, оскільки оборотність може генерувати достатньо комісій, щоб залучити постачальників ліквідності.
Інструменти з низькою оборотністю не можуть цього зробити. Токенізовані короткострокові казначейські зобов’язання, які торгуються лише кілька разів на місяць, навряд чи можуть генерувати прибуток для постачальників ліквідності, тому капітал іде або ніколи не надходить. Менше торгів означає менше комісій; менше комісій означає меншу глибину ринку; а мала глибина, у свою чергу, стримує наступну торгівлю.
Це пояснює, чому інструмент, який є високоліквідним на традиційних ринках, все ще може виглядати неліквідним в ончейні. Основне обмеження — не якість базового активу, а дизайн торгового майданчика. Автоматизовані маркет-мейкери покладаються на оборотність для отримання доходу, а інструменти, орієнтовані на утримання, не можуть забезпечити достатньо торгів. Виконання за запитом котирування, стимули для маркет-мейкінгу та підтримувані емітентом погашення краще підходять для таких продуктів, ніж пули, що залежать від доходу від комісій.
Взявши за приклад продаж активів на 10 мільйонів доларів, якщо щоденний обсяг обмежений 15% від спостережуваного середньоденного обсягу спотової торгівлі в червні, продукти з фіксованою ставкою потребували б близько 126,5 днів, тоді як акції — близько 0,5 дня. Приватні фонди потребували б 11,2 дня, кредити — 4,9 дня, а сировинні товари — 2,8 дня.
Рисунок: Орієнтовна кількість днів, необхідних для продажу активів на 10 мільйонів доларів за 15% середньоденного обсягу спотової торгівлі за категоріями. Ця оцінка не включає канали погашення емітентом і не враховує вплив на ціну великих угод.
Ця оцінка не включає канали підписки та погашення емітентом. Правомочні інвестори можуть погашати безпосередньо в емітента, залежно від різних графіків. Тому, навіть якщо токени фонду торгуються рідко, фонд все одно може пропонувати практичний шлях виходу.
Обсяг торгів показує, як швидко вартість активу оберталася в минулому, але він не може показати, скільки активу можна продати за заданою котируванням. Серед спостережуваних продуктів найбільший запас у пулі на стороні активів RWA — це Tether Gold, розподілений за 109 адресами пулів, загалом близько 24 мільйонів доларів. Однак набір даних не включає стан на рівні цін, необхідний для оцінки впливу на ціну великих угод, або внутрішні книги замовлень централізованих бірж.
Активи охоплюють більше блокчейнів, але володіння гаманцями залишається нерівномірним
Розподіл активів потрібно вимірювати на трьох рівнях: на яких ланцюгах розгорнуто активи, скільки адрес їх утримують і яку частку вартості контролюють найбільші власники.
На рівні інфраструктури відстежувані активи, відмінні від стейблкоїнів, розширилися з розподілу лише на 3 мережах у січні 2023 року до 23 мереж до червня 2026 року. За той самий період частка найбільшої мережі впала з 87,8% до 53,8%, тобто на 34 відсоткові пункти; індекс Херфіндаля-Хіршмана, який вимірює концентрацію ринку, впав з 0,8 до 0,3, причому нижчі значення означають більш розосереджений розподіл.
Мультиланцюгове розгортання вже перетворилося з ситуації для меншості на базову рису ринку. Наприкінці кварталу Ethereum все ще становив 53,8% вартості відстежуваних активів; вартість активів Solana була меншою за одну п'яту від Ethereum, проте вона зафіксувала більше адрес власників.
Рисунок: Зміни ринкової капіталізації RWA, відмінних від стейблкоїнів, на окремих мережах. Розгортання активів поступово розширилося на більше мереж, тоді як Ethereum все ще утримує найбільшу частку активів.
Кількість власників потрібно інтерпретувати разом із концентрацією балансів. Велика адреса може представляти одного інвестора, гаманець емітента або управління казначейством, сховище чи об'єднаний кастодіальний рахунок. Концентрація балансів он-чейн і розподіл фактичної бенефіціарної власності можуть не збігатися.
Серед активів із процентною ставкою частка найбільшого холдингу у вартості цієї категорії впала з 89,3% до 18,6%; приватні фонди впали з 74,9% до 27,0%. Акції завершили період на рівні 25,2%, кредити — 14,4%, а сировинні товари — 8,9%. У міру розширення категорії ця частка на рівні категорії може знижуватися, але холдинги в межах існуючих продуктів не обов'язково стають більш розосередженими.
Приклади на рівні продуктів показують, чому потрібно досліджувати як кількість власників, так і концентрацію: Syrup USDT має 1 105 адрес власників, але десять найбільших адрес володіють 93,0% пропозиції; PAX Gold має 91 775 адрес власників, причому десять найбільших адрес становлять 32,5%.
Тому продукт вважається таким, що має розосереджені холдинги, лише коли він має щонайменше 1 000 адрес власників і десять найбільших адрес володіють не більше ніж 90% пропозиції.
Масштаб, торгова активність і розосереджені холдинги рідко виникають одночасно
Поріг оборотності 1% і тест розподілу холдингів розділили червневу вибірку на чотири групи.
З 110 продуктів лише 29 пройшли обидва скринінги одночасно, приблизно одна чверть. Вони сумарно становили 6,6 млрд доларів вартості, 23,5% загальної вартості вибірки, і всі були продуктами з відкритим доступом, включно з Tether Gold, PAX Gold, Syrup USDC та OnRe.
Ще 18 продуктів досягли порогу обороту, але мали більш концентровані активи, загальною вартістю близько 1,7 мільярда доларів; 6 продуктів мали розосереджені активи, але не досягли порогу обороту, загальною вартістю близько 4,6 мільярда доларів, включаючи Ondo USDY, фонди Spiko та Franklin BENJI/FOBXX.
Найбільша група налічувала 57 продуктів з низьким оборотом та обмеженим охопленням активів, загальною вартістю 15,2 мільярда доларів, що становить 54,1% загальної вартості вибірки, але генерує лише близько 100 000 доларів загального спостережуваного обсягу спотової торгівлі. Ця група включає Hashnote, BlackRock BUIDL, Franklin institutional iBENJI та BCAP.
Рисунок: Ілюстративний розподіл кількості адрес власників продуктів та місячного спотового обороту. Золотим позначено ті, що одночасно проходять тести на ліквідність та розподіл володіння, а площа бульбашки пропорційна ринковій капіталізації.
Існує 10 продуктів з масштабом, що перевищує 250 мільйонів доларів, кожен з яких має менше ніж 100 адрес власників, загальною вартістю 11,4 мільярда доларів. Навіть серед продуктів, що відповідають порогу обороту, охоплення власників все ще має значення: група з розосередженим володінням згенерувала в 6,9 раза більший абсолютний обсяг торгівлі, ніж група з концентрованим володінням, у червні.
Коригування порогу змінює віднесення продуктів на межі групування, але загальна картина не змінюється. Ринковий масштаб, активна торгівля та широке володіння не з'являються природно одночасно.
Справжній потенціал токенізації полягає не лише в розміщенні фондів на блокчейні, а в зміні того, що ці активи можуть робити. Коли частки фондів можуть розповсюджуватися глобально, мати торгову ліквідність, використовуватися як застава та підключатися до програмованих ринків, їхня корисність як фінансових активів зазнає фундаментальних змін. Цей зсув особливо потужний для приватних ринків, покращуючи їхню ліквідність, доступність та ефективність капіталу.
Джонатан Шаффер, засновник і генеральний директор Fission Labs
З 48 продуктів, доступних лише за білим списком, 46 не відповідали порогу обороту
Умови доступу допомагають пояснити відмінності між групами: чи може токен потрапити на майданчики, де відбувається вторинна торгівля?
З 48 продуктів, доступних лише за білим списком, 46 мали оборот нижче 1%, що становить 96% кількості продуктів у цій групі та 99,1% ринкової капіталізації групи. Усі продукти, які одночасно пройшли перевірку на оборот та розподіл володіння, були продуктами з відкритим доступом.
Рисунок: Частка ринкової капіталізації активів із місячним спотовим оборотом нижче 1% за різних режимів доступу. Золотим позначено частку, що нижче порогу, а відповідні суми активів наведено праворуч.
Це не означає, що відкритий доступ обов'язково приносить торгівлю. Групи відрізняються за підтримкою лістингу, маркет-мейкінгом, дизайном продукту та попитом інвесторів. Але в цій вибірці простежується чіткий зв'язок між умовами доступу та спостережуваною торговельною активністю.
Зміна кількості власників, концентрації або мінімальних порогів балансу впливає на конкретну кількість продуктів, але не змінює результатів, пов'язаних з умовами доступу. У всіх перевірених сценаріях жоден дозвільний продукт не увійшов до групи «відповідає порогу обороту та розосередженого володіння».
Ці висновки не означають, що дозвільні продукти повинні скасувати обмеження для інвесторів, щоб розвинути активніший вторинний ринок. Зберігаючи вимоги KYC фонду та передачі, залучення кваліфікованих постачальників ліквідності, а також торговельних або кредитних майданчиків, також може покращити здатність продукту досягати покупців і отримувати фінансування.
Новий шлях для ринку токенізованих акцій
15 вересня Сенат не зміг просунути закон CLARITY, і терміни ширшого законодавства про структуру ринку цифрових активів у Сполучених Штатах залишаються невизначеними. Тим часом токенізовані продукти та торговельні майданчики вже розвинулися, хоча законодавча база ще не врегульована.
Через два дні SEC видала «інноваційне виключення», надавши п'ятирічне умовне виключення певним майданчикам і постачальникам ліквідності, які підтримують ліцензовану торгівлю токенами акцій, що котируються в США, через автоматизованих маркет-мейкерів і пули ліквідності.
Сфера його застосування чітка й включає вимоги щодо відповідності, прав інвесторів і умов торгівлі. Це не заміна всеосяжному законодавству і не означає, що всі токенізовані цінні папери можна торгувати без обмежень.
Для токенізації справжня можливість полягає в з'єднанні кваліфікованих інвесторів із майданчиками та постачальниками ліквідності, які можуть підтримувати вторинну торгівлю. Поки навколишня інфраструктура може адаптуватися, ліцензійні вимоги не обов'язково перешкоджають розвитку ринку. Оцінюючи прогрес, окрім спостереження за політичними кроками, слід також дивитися, чи сформувався справді придатний для використання ринок.
Як Morpho Vaults фінансують заставу RWA
Торгівля на вторинному ринку — не єдиний спосіб, яким токенізовані активи генерують економічну цінність. Кредитування демонструє інший шлях: використання активів як застави на ринках позик.
Серед 27 кредитних ринків Morpho, які використовують прямі RWA або забезпечені RWA обгорнуті продукти як заставу, ми виявили 129 адрес Vault та стратегій, які надавали кошти в певний момент у першій половині року. Це включає 79 MetaMorpho V1 Vaults та 50 стратегій Vault V2, які отримали доступ до ринку через он-чейн адаптери.
На кінець кварталу 54 адреси мали позитивні реконструйовані чисті депозити, включаючи 26 у V1 та 28 у V2. Основні токени Pendle та інші деривативи простежуються до їхніх економічно базових активів; крипто-нативні дохідні продукти виключені.
Чиста пропозиція коштів реконструюється на основі сукупних депозитів мінус сукупні вилучення, при цьому негативні баланси вважаються нульовими. Це приблизний індикатор грошових потоків, а не поточний розмір холдингів, і його статистичний обсяг також менший, ніж загальний RWA TVL всієї платформи.
Тенденція в першій половині року була далеко не лінійним зростанням. Для ідентифікованих Vaults та стратегій реконструйовані чисті депозити становили 120,4 мільйона доларів на 1 січня, впали до мінімуму близько 49 мільйонів доларів у кінці квітня, потім відновилися в травні та червні, досягнувши піку в 208 мільйонів доларів 23 червня та закривши квартал на рівні 187 мільйонів доларів.
Структура, що спричинила це відновлення, помітно змінилася. Чисті кошти, надані через MetaMorpho V1, продовжували скорочуватися в першій половині року, тоді як Vault V2 зріс з майже нуля на початку року до близько 92% ідентифікованої пропозиції коштів Vault на кінець кварталу. Розширення V2 перевищило скорочення V1.
Рисунок: Пропозиція коштів, отримана на Morpho з використанням відстежуваних RWA як застави. Відстежувані RWA включають прямі токени RWA, а також обгорнуті продукти або деривативи, економічний вплив яких можна простежити до базових активів RWA.
Виходи коштів у V1 були зосереджені в конкретних стратегіях. Деякі більші позиції thBILL, а саме короткостроковий фонд казначейських облігацій США Theo, та PT-reUSD, а саме позиції основних токенів Pendle, пов'язані з Re Protocol reUSD, вийшли; інші стратегії все ще зберігали або коригували свою експозицію RWA в червні.
У пропозиції коштів Vault Morpho, забезпеченій RWA, кредитування домінувало до кінця першої половини року. На кінець кварталу чиста пропозиція коштів, забезпечена приватним кредитом та споживчим кредитом, становила близько 120 мільйонів доларів, далі йшло перестрахування близько 44 мільйонів доларів, казначейські облігації США близько 12 мільйонів доларів, акції та привілейовані акції близько 9 мільйонів доларів, і товари близько 3 мільйонів доларів.
Використання активів як застави не означає, що ліквідність більше не потрібна. Якщо позичальник не виконує зобов’язань, кредитору потрібен надійний спосіб продати або погасити заставу.
Для активів із тривалішими періодами погашення постачальник ліквідності може спочатку надати стейблкоїни, а потім дочекатися погашення фонду для відшкодування. Цей постачальник фінансує такий період очікування та несе відповідний ризик; тому його капітальна спроможність і надійність дуже важливі для ринку кредитування.
Вимоги до ліквідності активів RWA залежать від їх використання
Щоб оцінити цінність токенізованого активу, потрібно спершу подивитися на передбачуване використання продукту: інвесторам, які тримають його для отримання доходу, потрібне надійне погашення, трейдерам потрібні конкурентні умови виконання, а позичальникам потрібне надійне фінансування з використанням застави.
Для продуктів дохідного типу слід вивчити час підписки та погашення, комісії, вимоги до права участі та доступну спроможність поглинання виходу.
Для токенів акцій або товарів слід вивчити спреди між цінами купівлі та продажу, виконуваний обсяг, прослизання, години торгівлі та покриття маркет-мейкерами.
Для активів, що використовуються як застава, слід вивчити спроможність до позичання, дисконти застави, джерела даних про ціни та домовленості щодо ліквідації або погашення.
Токен може існувати в блокчейні, але все ще успадковувати майже всі обмеження офчейн-активу, який він представляє. Цінність токенізації зростає лише тоді, коли більше поведінки активу можна завершити безпосередньо в мережі. Це включає те, як актив передається, як він розраховується та як він використовується в різних фінансових застосунках.
Новий канал для участі: 67,8 млрд доларів обсягу безстрокових контрактів проти 4,2 млрд доларів спотового обсягу
Безстрокові контракти дозволяють трейдерам відкривати довгу або коротку позицію щодо активу без володіння базовим токеном. На відміну від традиційних ф’ючерсів, безстрокові контракти не мають дати закінчення, і трейдерам потрібно лише надати маржу, а не сплачувати повну вартість позиції.
Попит на цінову експозицію може зростати без обов’язкового відповідного зростання обсягів утримання або ліквідності самого токенізованого активу.
У червні обсяг безстрокових контрактів на акції на Hyperliquid і Lighter становив близько 67,8 млрд доларів, що приблизно в 16 разів більше за 4,2 млрд доларів спостережуваного спотового обсягу токенізованих акцій на DEX та RWA-нативних платформах. З січня по червень це місячне співвідношення коливалося від приблизно 10x до 17x.
Леверидж і часті коригування позицій можуть збільшувати обсяг безстрокових контрактів, тоді як спотова торгівля передбачає обмін самим токеном. Тому вищий номінальний обсяг безстрокових контрактів не доводить, що розгортається більше фактичного капіталу, що ліквідність є глибшою або що інвестори відмовляються від спотових утримань.
Рисунок: Спотовий обсяг токенізованих акцій та номінальний обсяг безстрокових контрактів з плечем, використовуючи місячні дані та логарифмічну шкалу. Базові активи, охоплені двома наборами даних, не є абсолютно однаковими.
Безстрокові контракти на акції тут забезпечують синтетичну експозицію до окремих акцій та фондових індексів, тоді як спот означає торгівлю токенізованими акціями та ETF. Обидва набори даних включають широку ринкову експозицію, причому кожна угода враховується лише один раз, але базові активи, що охоплюються, не є абсолютно однаковими.
Спостережувані спотові дані поєднують ончейн-торгові майданчики, що є рідними для RWA, такі як Ondo Stocks, із універсальними DEX, але не включають книги замовлень централізованих бірж, брокерські платформи, такі як Robinhood, позабіржову торгівлю, альтернативні торгові системи та інші позачейн-виконання. Публічний мейннет Robinhood Chain запустився після першої половини року, тому він аналізується окремо.
Цей набір даних слід розуміти як спостережувану ончейн-спотову активність, а не як загальний обсяг ринку.
Вступаючи в третій квартал, Ondo розширила свій бізнес токенізованих акцій на деривативи. Ondo Perps публічно запустилася для відповідних користувачів поза США в липні, пропонуючи цілодобові безстрокові контракти на акції, ETF та товари, з плечем до 20x і дозволяючи використовувати токенізовані цінні папери як заставу.
Через кілька тижнів після запуску Ondo оновила своє розкриття, повідомивши про сукупний обсяг торгів у 9 мільярдів доларів і відкритий інтерес у 100 мільйонів доларів; подальше оновлення у вересні показало, що понад 25 мільйонів доларів в Ondo Stocks було внесено як заставу.
Відкритий інтерес безстрокових контрактів досягає 121,3% ринкової капіталізації токенізованих акцій
Відкритий інтерес вимірює номінальну вартість позицій за безстроковими контрактами, які ще не були закриті, причому кожна зіставлена пара контрактів враховується лише один раз.
Наприкінці першої половини року відкритий інтерес за безстроковими контрактами на акції Hyperliquid становив приблизно 2,5 мільярда доларів, що еквівалентно 121,3% спостережуваної ринкової капіталізації в обігу спотових токенізованих акцій. Квітень був першим місяцем у періоді спостереження, коли на кінець місяця було перевищено 100%, а саме 109,5%.
Трейдери надають маржу, а не повну номінальну суму, тому це порівняння не представляє еквівалентну суму фактично розміщеного капіталу, а також не представляє право власності на токенізовані акції. Обидва показники використовують щоденні знімки на кінець місяця за UTC-часом, і набори охоплених базових активів відрізняються, але обидва включають окремі акції та широку ринкову експозицію.
Розсіювання ставок фінансування знижується, але це не можна прямо прирівнювати до покращення ліквідності
Традиційні ф'ючерси наближаються до спотової ціни в міру наближення терміну їхнього виконання. Безстрокові контракти не мають дати виконання, тому біржі використовують плату за фінансування, щоб підтримувати зв'язок цін контрактів з базовим активом.
Коли ціни безстрокових контрактів перевищують спотові, довгі позиції зазвичай сплачують плату за фінансування коротким; коли вони нижчі за спотові, короткі позиції зазвичай сплачують довгим. Плата за фінансування впливає на вартість утримання позиції.
Станом на червень розсіювання ставок фінансування як на Hyperliquid, так і на Lighter було нижчим за попередні піки. Hyperliquid продовжував знижуватися протягом червня після піку в березні; Lighter знижувався з лютого по травень, а потім знову зріс у червні. Порівняно з попереднім піковим періодом щоденні ставки фінансування за контрактами та датами були більш концентрованими.
Кілька факторів можуть пояснити цю зміну. Спокійніші базові ринки можуть зменшити відхилення в ціноутворенні; глибші книги замовлень можуть пом'якшити вплив на ціни та ставки фінансування, коли змінюється тиск купівлі та продажу; більш збалансований попит на довгі та короткі позиції також може відігравати роль.
Розрізнення цих причин має значення: спокійніші ринки означають, що платформа зазнає меншого стресу, тоді як глибша ліквідність означає, що платформа краще здатна витримувати стрес. Саме лише зниження розсіювання не може довести, що ліквідність покращилася, ані що вартість фінансування окремої позиції є більш передбачуваною.
Деякі торгові майданчики на блокчейні підключаються до ліквідності, яка вже існує на зрілих ринках. Veranta, створена Avantis.fi, займається торгівлею RWA, підключаючись до маркет-мейкерів із традиційних торгових майданчиків; Variational Omni використовує модель запиту котирування, у якій її постачальники ліквідності використовують зовнішні ринки для ціноутворення та хеджування угод.
Ці підходи можуть допомогти платформі підтримувати торгівлю, перш ніж вона створить власну глибоку книгу замовлень. Для продуктів, які пов'язують плату за фінансування з витратами на фінансування на традиційних ринках, ставки також стають менш залежними від дисбалансу між покупцями та продавцями в межах однієї платформи.
Robinhood Chain: перевірка каналів роздрібного розповсюдження на початку III кварталу
Публічний мейннет Robinhood Chain запущено 1 липня 2026 року. Її платформа для індивідуальних користувачів є прикладом для перевірки того, чи може різноманітний набір токенізованих активів трансформуватися в стійкий попит.
Stock Tokens від Robinhood є борговими цінними паперами, які забезпечують економічну експозицію до базових акцій, але не надають юридичного або бенефіціарного права власності на ці акції.
У цьому випадку використовуються дані початку III кварталу, що охоплюють період до кінця серпня, і вони не включені до підсумків ринку за перше півріччя. Попередні результати показують, що вимірювана активність на блокчейні зростає, але фактичний масштаб капіталу, ліквідність і утримання акційних токенів залишаються відносно концентрованими.
Вартість відстежуваних токенізованих активів зросла з 5,6 мільйона доларів наприкінці червня перед запуском до 28,4 мільйона доларів наприкінці липня. Тижневий обсяг торгів RWA зріс з 5 мільйонів доларів у перший тиждень після запуску до 887,5 мільйона доларів в останній тиждень серпня, а його частка в обсязі торгів DEX мережі зросла з 0,1% до 12,9%.
31 серпня щоденний обсяг торгів RWA досяг 244,7 мільйона доларів, з яких 38% було віднесено до категорії «торгівля акціями». Цей показник обсягу торгів враховує свопи, маршрутизовані через Rialto, за участю ідентифікованих токен-контрактів, причому номінальна сума розраховується на стороні котирування USDC.
Ці дані не можуть довести, що споживачі широко їх впровадили, а також не можуть довести, що самі токени акцій сформували стійкий попит.
Станом на 3 серпня з 202 відстежуваних контрактів RWA 96 отримали фінансування. Кількість переказів також набагато перевищує фактичний рівень економічної участі: з 63,8 мільйона переказів у липні 86,2% були на суму менше 1 долара, а медіанна сума переказу становила 0,0014 долара.
За триваліший період з 1 липня по 7 серпня десять найбільших адрес-відправників забезпечили 89,4% кількості переказів. Отже, велика кількість переказів не доводить існування широкої економічної участі.
Від торговельної активності до володіння з реальним масштабом
У знімку ринкової капіталізації токенів 30 найбільших профінансованих токенів RWA становили 97,6% загальної відстежуваної вартості; перші десять становили 58,2%; лише NVDA становив 15,9%.
Лістингові продукти різних типів загалом не отримували фінансування; натомість невелика кількість провідних продуктів очолила рух, за якими слідував довгий хвіст активів з дуже малими сумами фінансування.
Розширення кількості лістингових продуктів також випередило формування ринку. З 202 відстежуваних контрактів RWA 96 колись мали вартість активів, 90 мали зафіксовану торгівлю на DEX, 68 мали активну ліквідність на момент знімка, а 32 досягли щонайменше 100 гаманців, кожен з яких утримував баланс у 1 долар або більше.
Від першого фінансування до першої торгівлі на DEX медіанний час для активів становив 11 днів; друга партія лістингових продуктів усе ще не отримала фінансування протягом періоду спостереження. Це різні показники за етапами, а не уніфікована воронка конверсії, але вони вказують на те, що насичена продуктова полиця може швидко перевищити фактичний попит на фінансування.
Знімок балансів на 7 серпня показує високу концентрацію володінь. З 64 981 адреси з позитивними балансами 73,8% утримували менше 10 доларів; 669 адрес з балансами щонайменше 1 000 доларів становили лише близько 1% поточних адрес власників, проте контролювали 95,1% відстежуваної вартості активів.
Рисунок: Частка адрес власників і частка вартості активів за діапазоном балансу в Robinhood Chain. Близько 1% адрес власників контролюють 95,1% відстежуваної вартості активів.
