本文由BlockWeeks编译整理
Papertrade 于 10 月 10 日在 HyperEVM 上开放交易。这个日期对加密行业而言带着不祥的纪念意味，但该协议的开局堪称亮眼——至少目前如此。
它是一个完全上链的应用，允许用户对 BTC 和 ETH 永续合约开出最高 1000 倍杠杆，且没有资金费率、没有滑点。其交易本质上是与单一协议自有 USDC 资金池「Martingaler LP」的互换（swap），该池起始规模为 0 美元，唯一的资金来源就是交易者的亏损。报价取自 Hyperliquid 的 BBO（最优买价与卖价）中点，通过 precompiles 在链上读取——这是 HyperEVM 独有的能力。
亏损即挖矿：PAPER 的铸造机制
亏损的交易会铸造 PAPER。该代币目前不可转让，但可以质押。质押者按比例分享已实现的盈亏与手续费——在 LP 向约 500 万美元软上限填充的过程中，以及软上限之上几乎全部的盈余。
能开出 1000 倍杠杆仓位，对加密世界的「赌徒」们天然有吸引力；而「亏损还能拿奖励」的设计更让人上头——输钱可以换来 PAPER 代币。许多交易者正是故意让自己被强制平仓来刷 PAPER，指望这些代币能把自己亏掉的钱赚回来。
这次上线此前已经被预热了相当长一段时间，部分原因在于创始团队的背景：Jez（@izebel_eth）与 Blurr。
上线五天的数据
截至 10 月 15 日，该平台累计处理交易量约 1.11 万亿美元，交易者总盈亏为 -5410 万美元。PAPER 质押奖励总额为 4560 万美元，PAPER 总供应量为 80.7 亿枚。
上线首日就出现了「操纵者」
一个值得注意的插曲是：在 Papertrade 上线当天，出现了一个「操纵者」。该地址（0x2025137a136bea7446deba681cbfc7cf1970840e）在持有 Papertrade 合成头寸的同时，推动作为标的的 Hyperliquid ETH 参考价格。这名交易者利用的是项目文档风险章节中已经明确披露的一项设计弱点。策略大致如下：在 Papertrade 上建立大额合成敞口，把 HL 的中间价推动几个基点，平掉 Papertrade 仓位，反向建仓，再把 HL 中间价推向另一个方向，如此反复。
团队的应对方式是：同时在链上层面和 relayer 层面收紧未平仓合约（open interest）上限。
「收入」等于交易者亏损，而亏损者就是股东
这个协议的收入高得离谱。DefiLlama 数据显示，上线五天后累计收入达 4300 万美元，约合每天 800 万至 900 万美元。这让 Papertrade 的收入水平仅次于几大稳定币发行方，并超过了 Hyperliquid 和 Pump.fun。
但这里的「收入」就是交易者的亏损，而亏损者正是这个协议的股东。每一个质押者都必然是此前的亏损者——因为除了亏钱铸造，没有任何其他途径获得 PAPER。
这让 PAPER 的估值变得格外棘手。许多交易者对该代币给出了极高的目标价，但协议才刚起步，现在很难判断后续会如何演变。X 上流传的许多算式，只有在交易量能够持续的前提下才成立；而这些交易量中有很大一部分是刷量 farming，只有当 PAPER 的价值高于铸造它所付出的亏损时，这种 farming 才讲得通。
一旦 PAPER 变得可转让，市场价格将决定有多少 farming 会发生；而这又反过来决定协议的长期收入。目前超过 99% 的供应量处于质押状态，因为除了质押，这些代币无处可去。
