作者：Tiger Research
编译：深潮 TechFlow
深潮导读：现实资产代币化市场规模一年暴涨 26 倍，但真正的考验在于发行、销售和兑付能否闭环。本文拆解了一条韩国资产经由香港通道触达海外专业投资者的完整路径，对关注合规架构和跨境分发的人来说，这是目前少见的实操级拆解。
核心观点
现实资产代币化市场增长迅猛。真正的问题在于：代币化产品在实践中如何发行、销售并完成兑付。
本文所拆解的模型中，离岸主体以底层资产为支撑发行产品，持牌的香港中介向海外专业投资者销售。投资者买的是发行方的产品，而不是底层资产本身。
卖得出去不等于还得上钱。发行方必须对资产现金流拥有可执行的权利，且资金必须及时到位，才能覆盖其对投资者的义务。
真正的考验在第一期发行之后：同一套架构能否再支撑下一只产品？一个可持续的市场，需要稳定的资产供给和愿意复购的投资者。
1. 现实资产代币化市场已经做大，接下来才是关键
根据 RWA.xyz 的数据，现实资产代币化市场的规模从 2023 年 8 月的约 15 亿美元，增长到 2026 年 9 月 13 日的约 388.6 亿美元，涨幅约 26 倍。越来越多类型的资产正在被代币化，各地政府也在为发行和销售制定规则。
增长已经显而易见。当下真正的问题是：如何把一项资产变成投资者真的能买、最终还能拿回钱的产品。
2. 在哪里做代币化？
各司法管辖区都在出台代币化资产的规则，但要求和节奏各不相同。因此，产品在哪里发行，会直接影响它多快能进入市场。
香港有成熟的证券监管框架、国际投资者渠道，以及代币化债券的发行经验（包括政府债券）。其牌照制度和投资者保护要求，为发行方和中介机构提供了一套把产品推向市场的框架。
香港已经针对代币化的关键环节制定了规则，从证监会牌照、虚拟资产服务提供商监管，到技术保障措施。这种清晰度有助于机构规划发行，也让机构投资者在评估自身受保护程度时有据可依。这也是香港作为现实资产代币化发行与分销枢纽受到关注的原因之一。
那么，另一个国家的资产如何经由香港触达海外投资者？我们以韩国资产为例，拆解整个过程。
3. 韩国—香港架构是怎么跑起来的
架构图分左右两侧。左侧是韩国，底层资产来源于此。右侧是香港和英属维尔京群岛，产品在这里发行和销售。
黑色箭头代表产品结构。
韩国证券公司：提供底层资产的购买通道，例如上市股票、基金份额和票据。
英属维尔京群岛特殊目的公司：通过韩国证券公司香港主体的券商账户买入并持有这些资产，再以资产为支撑发行票据。
代币化平台：创建代表特殊目的公司所发票据的代币，并记录发行和归属情况。
分销方：通过持牌中介和合规交易场所，向海外专业投资者销售产品。
橙色箭头代表认购资金流向。
海外专业投资者用法币或稳定币认购。资金通过中介到达特殊目的公司。如果以稳定币认购，特殊目的公司会通过中心化交易所将其兑换成法币。随后款项经香港主体转至韩国证券公司，由其完成底层资产购买。
香港金融科技公司 Finloop 把这种模式称为“双引擎模型”。一端负责资产供给，另一端负责发行与分销。有三点最为关键。
资产来源可以替换。其他国家的证券公司及其香港主体，可以替代韩国机构的位置。香港由此可以成为多个市场资产支撑产品的分销通道。
特殊目的公司处于中心位置。它接收认购资金，购买或持有资产，并发行票据。投资者依据产品条款向特殊目的公司主张权利，因此特殊目的公司对资产的权利及其转付收益的能力至关重要。
特殊目的公司把链上支付与传统金融连接起来。投资者可以用稳定币认购并持有代币化票据，而底层资产则通过券商和托管安排完成购买与持有。
这套架构只有在各个环节都成立时才能运转。这需要合适的底层资产、稳健的发行结构，以及一条通向投资者的合规路径。
3.1. 怎么选底层资产
在发行产品之前，特殊目的公司必须对底层资产产生的资金拥有明确的法律权利。
对于政府债券或基金份额，问题可能是特殊目的公司能否直接购买并持有。对于出口应收账款或音乐版税，情况就更复杂。收取未来款项的权利可能需要转让给特殊目的公司，或者资产持有人必须有约束力的义务，负责收款并汇付给特殊目的公司。
无论哪种情况，合同都必须明确谁有权获得现金、谁负责收款、资金如何到达特殊目的公司。没有清晰的回款路径，资产就无法稳定支撑对投资者的兑付。
3.2. 离岸发行方到底创造了什么
在这个模型里，代币化的核心落在特殊目的公司身上。即便选定了韩国底层资产，仍需要一个独立主体来发行代币，并把收益分配给海外投资者。
Finloop 的双引擎模型把这一角色交给了注册在英属维尔京群岛的特殊目的公司。这家公司就是韩国资产持有人与海外投资者之间的连接点。
特殊目的公司发行以韩国资产收益权为支撑的代币化票据或证券。因此，海外投资者买的是特殊目的公司发行的金融产品，而不是韩国政府债券或出口应收账款本身。根据产品条款，特殊目的公司向投资者支付收益，并在到期时偿还本金。
要让这套架构可靠运转，特殊目的公司的现金流入时点必须与其对投资者的支付义务相匹配。发行方首先需要确认每项底层资产的回款时间：政府债券的利息和本金、基金的分红与赎回款，还是出口应收账款和版税的结算款。
如果投资者在 SPV 收到资金之前就需要获得偿付，产品可能面临流动性短缺或还款延迟。
在离岸设立 SPV 并不自动使其获得韩国资产产生的现金。合同必须明确 SPV 对底层资产的法律权利、由谁收取现金，以及谁负责将资金汇给 SPV。与此同时，代币化平台会透明记录发行数量、代币持有情况和销毁数量。
离岸发行阶段的核心任务是确保 SPV 实际能够收到的现金足够，并且能及时到账以履行向投资者承诺的支付条款。
3.3. 产品在香港销售后流通范围能有多大？
通过离岸 SPV 创建产品只是第一步。要向海外投资者销售，发行人还需要一家金融机构负责分销。Finloop 提议使用持牌香港中介机构，该机构可以根据香港证券规则审查产品、向专业投资者发售，并触达香港以外的投资者。
中介机构会审查 SPV 产品的条款和风险，并确认每位投资者都有资格购买。如果发行仅限于专业投资者，代币转让在发行后也必须保持受限。因此，产品条款会将转让限制在资格已获核实的买家之间。这就是 Finloop 对其私募产品结构的设想；这一限制并不适用于香港的每一种代币化证券。
Finloop 还提议，将首先在香港销售的产品通过其他地区的中介机构和交易场所进行发售。然而，在香港的首次销售并不自动允许在其他地方销售或交易。每个市场的规则都需要单独评估。希望在到期前出售的投资者还需要愿意接手的买方，以及确定价格的方式。将产品用作抵押品则需要有机构愿意接受。
在这一结构中，香港提供了首次销售和投资者资格核查的通道。其他地区的销售和交易，以及用作抵押品，均需另行安排。
4. 可能中断韩国资产向投资者付款的三大风险
代币化产品可能在香港成功售出，却仍无法按承诺向投资者付款。底层资产产生的现金必须通过离岸发行工具（SPV）到达投资者手中。以下三大风险可能中断这一资金流。
权利和收款安排不明确：对于出口应收账款等资产，合同必须明确买方在哪里付款，以及谁有权收款。除非收款义务和结算流程具有法律约束力，否则资产产生的款项可能永远无法到达 SPV。
现金回收与偿付之间存在时间差：如果投资者必须在底层资产结算前获得偿付，SPV 可能面临流动性短缺并延迟还款。当韩元资产支持美元计价产品时，汇率波动和换汇成本也可能降低收益。
跨境转移和税务瓶颈：香港中介机构获准销售该产品，并不解决资金如何从韩国资产持有人转移到离岸 SPV，也不解决如何向海外投资者付款。这些转移和税务程序必须切实可行。
这一模式最终取决于韩国资产产生的现金能否按合同承诺，全额且及时地通过 SPV 到达海外投资者手中。
5. 第二次发行比第一次更重要
在香港销售一次由韩国资产支持的产品只是起点。首次发行耗时较长：各方需要审查资产、敲定合同，并决定产品的销售方式。
如果每推出一款新产品都要从零开始重复这些工作，业务将难以规模化。从第二次发行开始，他们需要能够复用为第一笔交易建立的结构。
以美元结算的出口应收账款提供了一种检验该模式是否可行的方式。发行人和中介机构可以将为第一笔交易制定的债务人评估标准和产品披露方法应用于后续应收账款，从而减少每款产品的设计工作量。然而，采用相同标准并不意味着每笔应收账款的风险都相同。
要判断这一模式能否支撑一个持续的市场，需要关注三个方面的进展：
资产审查所需的时间是否随着每次发行而下降？
现有投资者是否会回流购买新产品？
资产持有人是否有理由持续供应资产？
随着出口应收账款经验的积累，该模式可以扩展到其他韩国资产。其成功不仅取决于一次完成的发行。资产持有人必须持续供应合适资产，投资者必须愿意再投资，中介机构也必须看到将新产品推向市场的价值。
