本文由BlockWeeks编译整理
自2024年1月11日推出至6月15日，比特币现货ETF累计净流入151亿美元。如今，九家发行商正竞相在美国推出10只以太坊现货ETF。在5月23日批准全部19b-4文件后，SEC预计将在2024年7月放行这些产品正式上市交易。Galaxy Research在最新研究报告中，参照比特币现货ETF的表现，对以太坊现货ETF上市后可能吸引的需求规模进行了测算。
比特币ETF表现：需求远超预期
比特币现货ETF上市至今不足6个月，可作为研判以太坊现货ETF市场反应的参照基础。主要观察如下：
- 资金流入持续超预期。截至6月15日，美国现货比特币ETF自推出以来累计净流入超过150亿美元，日均净流入约1.36亿美元。这些ETF合计持有约87万枚BTC，占BTC当前供应量的4.4%。按BTC约6.6万美元计算，全部美国现货ETF的资产管理规模约580亿美元（注：ETF推出前，GBTC持有约61.9万枚BTC）。
- ETF流入是BTC上涨的部分推手。对BTC周价格变动与ETF周净流入做回归分析，r-sq为0.55，显示两者高度相关。有趣的是，价格变动更像是资金流的领先指标，而非相反。
- GBTC抛压是整体ETF流入的拖累。自信托转换为ETF以来，GBTC在最初数月经历了显著流出，日流出量在3月18日达到峰值6.42亿美元。此后流出放缓，GBTC甚至从5月开始出现少量净流入日（在5月3日首次出现净流入前，曾连续78天净流出）。截至6月15日，GBTC持有的BTC已从61.9万枚降至27.8万枚（-55%）。
- 需求主要由散户驱动，机构需求正在上升。13F文件显示，截至2024年3月31日，超过900家美国投资机构持有比特币ETF，持仓价值约110亿美元，约占比特币ETF总持有量的20%，表明大部分需求来自散户。这凸显出ETF与加密交易策略在广泛市场参与者之间日益增长的交叉。此前报告预测比特币ETF首年流入140亿美元，是基于财富管理平台的入场，但比特币ETF在这些平台尚未真正到来之前就已录得显著流入。因此，在预测以太坊ETF需求可能令人失望时应保持谨慎。
以太坊ETF流入预测：比特币的三成，约50亿美元
与比特币ETF一样，我们认为主要的净新增可触达市场是独立的投资顾问，以及与银行或经纪自营商有关联的顾问。我们预计，在上市后的前5个月，ETH ETF的净流入将达到BTC ETF净流入的20%-50%，目标比例取30%，这意味着约每月10亿美元的净流入，5个月合计约50亿美元。
总体而言，我们认为ETHUSD对ETF资金流入的价格敏感度高于BTC，原因在于ETH总供应中有相当大一部分被锁定在质押、跨链桥和智能合约中，而留在中心化交易所的ETH数量较少。
结构性差异：质押收益缺失与ETHE流出
比特币与以太坊ETF在结构和市场上的差异将影响资金流向，其中两项尤为关键。
其一，缺乏质押收益可能限制现货以太坊ETF的需求。未质押的ETH存在机会成本，包括：支付给验证者的通胀奖励（同时也是负向稀释效应）、支付给验证者的优先费，以及通过中继者支付给验证者的MEV收入。使用合并后（2022年9月15日之后）至2024年6月15日的数据测算，现货ETH持有者放弃质押奖励的年化机会成本约为5.6个百分点（若使用年初至今数据则为4.4个百分点），差异并不小。这将使现货ETH ETF对潜在买家吸引力下降。值得注意的是，美国以外（如加拿大）提供的ETP可通过质押为持有者带来额外收益。
其二，Grayscale的ETHE很可能拖累以太坊ETF流入。正如GBTC信托在转换为ETF后遭遇显著流出，ETHE转换为ETF后同样会导致资金外流。假设ETHE的流出节奏与GBTC前150天一致（即信托份额的54.2%被赎回），我们估算ETHE每月流出约31.9万枚ETH，按当时约3400美元的价格计算约合11亿美元，日均流出约3600万美元。需要注意的是，这些信托持有的份额分别占BTC供应量的3.2%和ETH供应量的2.4%，意味着ETHE转换对ETH价格的拖累相对GBTC转换会更小。此外，与GBTC不同，ETHE不会面临因破产（如3AC、Genesis等）导致的被迫卖家。
价值流向：未质押持有者 vs 质押验证者
总体而言，ETH供应的变化来自新发行（支付给验证者）与被销毁的基础费用。自2022年9月上海升级（即“合并”）上线以来，销毁量已超过新发行带来的通胀影响，使ETH净供应减少0.20%。若发行商被禁止在ETF中质押ETH，那么该ETF将在验证者收入损失和稀释方面体现为相当可观的机会成本。从价值流向来看：
- 用户交易费中的基础费被销毁，减少供应，未质押与质押ETH持有者同等受益。
- 用户交易费中的优先费由验证者收取，对未质押ETH持有者无影响。
- MEV支付由搜寻者支付给区块构建者，再通过MEV Boost重新分配给验证者，与优先费类似，为质押验证者提供收入，对未质押ETH持有者无影响。
- 区块奖励的新发行对所有ETH持有者造成稀释效应；但对质押验证者而言，新发行构成另一条收入来源，其收益足以覆盖新发行带来的稀释。
结论：对以太坊采用总体偏正面
我们认为，现货以太坊ETF的潜在推出对以太坊及更广泛加密市场的采用将有总体积极的影响，主要有两个原因：一是扩大各财富阶层的可及性，二是通过监管机构的正式认可和受信任的金融服务品牌获得更广泛的接受度。ETF能够扩大对散户和机构的覆盖，通过更多投资渠道拓宽分销，并支持将以太在投资组合中用于更多投资策略。此外，金融专业人士对以太坊理解的加深，理想情况下将加速对该技术的投资与采用。
报告同时提出若干待解问题：ETF申购是否需要以现金或实物进行？是否会推出仅限BTC、仅限ETH以及两者混合的产品？何时（如果可能的话）能够加入质押？缺乏质押奖励是否会影响现货以太坊ETF的采用？鉴于缺乏替代投资产品，获取DeFi、代币化、NFT及其他加密相关应用敞口的投资需求，是否会让以太坊ETF的采用超过比特币？对其他山寨币的潜在影响如何？以太坊之后是否更可能看到其他山寨币ETF获批？
