华尔街想要加密永续期货，争的是规则怎么定

华尔街围绕永续期货的争议，已将加密货币交易所、老牌交易公司和两家联邦监管机构卷入一场关于与个股挂钩的合约的争斗。此前，三家交易场所获得批准上市没有预定到期日的产品，而一名法官质疑其法律依据，同时拒绝立即叫停交易，使得散户准入条件悬而未决。

美国商品期货交易委员会11月3日的声明将这些合约描述为由CFTC和美国证券交易委员会共同监管的证券期货。资本市场联盟协会则认为，其无限期存续使其成为受不同法律框架约束的证券型掉期。

分歧不仅在于文件上出现的是哪个监管机构的名字。分类会影响交易场所如何上市该产品、适用哪些客户保护措施，以及散户交易者可以通过何种途径获得对某家公司股票的杠杆敞口。

客户可以在不拥有同一只股票的情况下对其下注，在持仓期间支付或收取资金费，并可能在最终恢复之前就面临清算。该合约的无限期存续取消了到期日，同时保留了其他义务。

三份交易所申请开辟了通往股票永续合约的路径

CFTC于11月3日宣布批准股票永续合约。所涉申请针对的是KalshiEX、Coinbase Derivatives和Bitnomial Exchange，而非对所有使用“永续”一词的平台给予一揽子授权。

在第9319-26号发布文中，该机构表示，符合条件的交易场所必须是指定合约市场，并作为证券期货的国家证券交易所向SEC进行通知注册。该安排使用了已由两家机构共同监管的法律类别。

CFTC主席Michael Selig将国内可获取性描述为在受监管框架内提供准入的一种方式。他的立场是，投资者应当能够通过美国交易场所使用这些工具，而不是依赖离岸平台。

该公告是在对9月提交的申请进行审查之后发布的。这些申请根据监管机构的产品审查程序被视为获批，这一程序路径不同于国会通过一项管辖各种形式永续衍生品的新法规。

资本市场联盟在纽约联邦法院对这些批准提出质疑。其成员包括在证券市场已有业务的机构，其中包括Cboe和Citadel Securities。

其案件为Capital Markets Alliance Association诉Commodity Futures Trading Commission，案号1:26-cv-09608。争议涉及监管机构的权限和程序，以及与该产品类别相关的保障措施。

交易所获准上市合约并不意味着该工具会进入每个经纪账户。经纪商可以在适用规则范围内施加自己的准入条件、保证金要求和支持产品清单。

这种区别在加密衍生品中已经存在。客户可能会通过不同的交易场所、司法管辖区和清算安排遇到被称为永续合约的产品，即使它们全都以比特币为参照。

与股票挂钩的产品引入了另一个基础市场，该市场有其自身的交易时间、公司行为和价格来源。其交易所必须明确规定当参照股票未正常交易时该衍生品如何运作。

因此，相关文件是交易所规则手册、合约规格和客户协议。与熟悉的离岸加密产品进行营销比较，无法提供缺失的条款。

CFTC的单个产品登记册说明了这种细粒度。11月5日的一条Coinbase条目识别出一份Costco股票永续合约，并将其归类为证券期货产品，附有指定股票的相关上市文件。

申请确立了进入市场的途径，而单个上市则识别通过该途径提供的证券和合约条款。两者都与客户决定是否建仓保持分离。

资金支付取代了到期驱动的收敛机制

传统期货合约有指定的终点。随着结算临近，交易者面临合约的最终条款，或者平仓并用更远到期日的合约替换头寸。

永续合约取消了该预定到期日。它使用定期资金支付来促使其市场价格保持在参照值附近，计算和结算时间表由交易场所定义。

Kalshi的9月SEC文件，Release 34-106422，描述了当永续合约交易价格高于其基础证券时，从多头持有者向空头持有者支付款项。当基础证券交易价格高于永续合约时，方向反转。

交易者的价格盈亏和资金调整是单独的条目。持有一个盈利的方向性头寸仍可能涉及支付资金，而接收资金并不能确保总头寸盈利。

该机制提供了对溢价或折价采取相反方向的激励。这并不意味着永续合约和基础股票在每一时刻都具有相同的价格。

一个假设的交易者控制着10,000美元的风险敞口，并在一个区间内按0.01%支付资金，则该区间需支付1美元。如果适用的费用在敞口或费率没有任何变化的情况下重复30次，总额为30美元。

该示例是算术计算，并非已批准股票产品之一的报价资金时间表。实际费用取决于规格、费率、头寸规模以及头寸保持开放的时间。

如果该示例性头寸仅投入1,000美元，30美元即为起始保证金的3%。该支付相对于名义敞口较小，而相对于交易者自有资金则较大。

展期有到期日期货的交易者会通过连续合约的价格和执行遇到成本。永续合约交易者可以避免该特定展期，同时继续面临定期资金、费用和保证金要求。

两种结构都无法使融资消失。它们通过不同的合约机制和时间表呈现经济成本。

参照价格很重要，因为它进入这些计算。交易所可以根据其规则，在正常输入不可用时使用指数、观察到的交易或指定的层级。

对于股票产品，在基础市场的活跃时间之外，这种关系变得更加复杂。衍生品可能仍在交易，而最后的股票价格和当前可执行的对冲是不同的信息片段。

因此，该设计承诺的是持续敞口，而非以最后参照价格持续获得不变的对冲。交易场所公布的规则决定了在该情况下哪些数值主导资金、结算和保证金。

15.50%的保证金下限改变了温和股票波动的规模

Kalshi提交的框架设定了客户最低保证金比率为当前市场价值的15.50%。这在最低水平下产生了约6.45倍的敞口倍数，计算方式为1除以0.155。

以1,000美元的起始保证金计算，对应的名义金额约为6,451.61美元。这是在申报下限基础上的简化比较，并不表示每个经纪商都会向每位客户提供恰好该等敞口。

初始名义金额上5%的不利价格变动，在计入资金费用、手续费及任何仓位规模变化之前，会产生约322.58美元的亏损。该亏损约为原始1,000美元的32.3%。

在10%的情况下，相应亏损为645.16美元，约为起始抵押品的64.5%。杠杆交易者无需该股票损失其大部分价值，就会损失支撑该仓位的大部分资金。

该示例将敞口固定，以单独考察算术结果。实际保证金要求可能随标记价值变化，经纪商可以要求追加抵押品或在理论上的全额亏损发生前平仓。

维持保证金门槛并不承诺客户可以等到所有存入资金耗尽。止损单也不保证在跳空或流动性稀薄的市场中按其指定价格成交。

用现金购买1,000美元标的股票提供了一个有用的比较。5%的价格下跌会使该无杠杆持仓在计入成本前减少50美元，因为敞口是1,000美元，而非约6,452美元。

永续合约的不同结果源于更大的敞口，而非公司股票5%的变动有所不同。投入的现金与控制的数量必须分列两栏。

空头仓位会反转导致亏损的价格方向。义务并不会仅仅因为交易者选择了与多头投资者相反的方向而消失。

对于比较各平台的客户而言，宣传的最高杠杆只是一个条款。初始保证金、维持保证金、变化的风险限额和清算费用决定了账户在入场后的表现。

交易所自身选择15.50%的下限，在其申报文件中被表述为比其引用的适用最低框架更为严格。该比较针对的是其选定的规则，而批评者则质疑该产品是否根本属于该框架。

因此，法律和金融层面的争论在不同层面上展开。法院可以裁定该产品类别的权限，而无需判定某一特定投资者所选仓位是否明智或有利可图。

首份法院命令驳回救济，但未认可该分类

Valerie Caproni法官于11月3日驳回了该联盟的临时限制令请求。正如crypto.news此前报道，紧急停止被拒绝，因为挑战者未能证明所要求的迫在眉睫的、不可弥补的损害。

然而，她的书面命令认定，该联盟很可能在其关于CFTC缺乏法定权限的主张上胜诉。该命令称这些合约似乎不符合证券期货的定义。

法院区分了紧急干预的标准。对可能的法律胜诉的初步看法，并不能满足在没有立即命令的情况下证明实际且迫在眉睫的损害的单独要求。

因此，该命令维持了批准，而未最终解决实体问题。这并非判定CFTC的解释正确，也并非使这些产品无效的最终判决。

该联盟的11月2日意见函指出了有争议的法定语言。证券期货是未来交付证券或特定窄基指数的销售合约，而该联盟称无限期持续的付款交换符合互换定义。

其论点将缺乏预定交付与工具的经济结构联系起来。交易者通过现金支付和资金转移获得敞口，而未获得标的股票的所有权。

交易所及其支持者争辩说，固定到期日在法律上并非必要。仅仅观察到许多熟悉的期货都有到期日，并不能解决该问题。

法律定义可以涵盖比最常见的商业设计更多的内容，同时仍施加限制。法院必须将法规适用于这些合约所创设的实际义务。

初步命令在评估这些义务时同时引用了商品和证券条款。其对该问题的处理解释了为何此案不能被简化为喜欢加密货币的监管机构与不喜欢的机构之间的较量。

不同的分类会带来不同的监管后果。该联盟请求依据行政法撤销这些批准，行政法既涉及该机构的决定和解释，也涉及金融产品的名称。

11月的命令为初步禁令请求设定了简报日期。这些日期描述的是案件中的步骤，而非承诺法院会在此后立即对整个诉讼作出裁决。

后续的禁令、实体裁决或上诉将需要按其自身情况另行报道。11月3日的拒绝提供了起始的程序记录，其初步法律评估与在该阶段拒绝介入一并保留。

加密公司为该产品辩护一条联合监管路径

Coinbase、Kalshi、Payward、DRW Holdings、Jump Trading和Paradigm Operations于11月9日提交了一份拟议的行业意见书。这份六家公司提交的文件支持CFTC将这些工具视为证券期货的权力。

他们这份36页的拟议意见书主张，法律并不要求固定的到期日。这些公司将合约置于国会为证券和商品联合监管所创建的框架之内。

这是对“没有到期日就自动否定期货分类”这一主张最强有力的法律回应。支持者请求法院审查法定语言和工具的结算机制，而不是强加一项他们所称法律并不要求的特点。

这些公司在问题如何解决上拥有商业利益。交易所运营商可以上市这些产品，而交易公司可以参与由此产生的市场。

该联盟的成员在现有市场中拥有自己的商业利益。这些利益表明了各方的立场，但并不能证明任何一方的法律论点有误。

Selig的11月3日声明强调国内风险管理和价格发现。他主张，受监管的准入优于将美国参与者推向离岸场所。

该主张涉及交易的地点和条件。它并未表示监管能消除杠杆损失或为亏损头寸提供政府担保。

支持者指出注册交易所、中介机构和清算组织现有的义务。他们的立场是，一个明确的国内结构可以在提供监管的同时容纳一种国际上已在使用的设计。

SEC也已介入此案。Lowenstein Sandler于11月12日发布的法律简报将其立场描述为支持联合监管，同时指出其对交易所相关规则变更的审查仍在进行中。

该律师事务所的说明称，SEC明确拒绝说明这些变更是否应被废止。因此，反对所请求的禁令与完成实质性审查是不同的程序立场。

该说明防止将SEC的参与解读为对每一项有争议特点的最终批准。该机构的持续审查和法院的法律审查在各自的权力下进行。

对于提议该市场的公司而言，实际目标是获得一条持久的上市和分销路径。在分类问题上成功论证将确立该路径的一部分，而各个交易场所和经纪商仍需履行其适用的义务。

散户权益倡导者称，规则的选择改变了投资者保护

Better Markets、前美国证券交易委员会（SEC）代理主席Allison Herren Lee以及前SEC总法律顾问John Coates试图提交一份支持挑战者的意见书。他们的论点是，这些工具应当获得与基于证券的互换相关的保护。

这份11月10日的拟议意见书对上述分类提出质疑，并将杠杆和自动清算描述为散户投资者面临的风险。其关切超出了交易场所是否位于美国境内这一问题。

11月12日，Better Markets总裁兼首席执行官Dennis Kelleher批评了美国商品期货交易委员会（CFTC）反对其参与请求的做法。他表示，该组织希望法院在听取行业意见的同时，也能听取散户投资者的利益诉求。

“CFTC害怕什么？”Kelleher在该组织发布的声明中问道。该声明呈现的是Better Markets的批评意见，而非关于该机构动机的司法认定。

倡导者的立场是，改变标签可以改变附着于相同经济敞口的保护措施。他们不认同这样一种观点，即期货交易场所的现有框架已经解决了与股票挂钩的永续合约能否适当地向普通投资者出售的问题。

这份拟议的散户意见书指出了两项具体要求，称其源于基于证券的互换分类。向非合格合约参与者的客户销售需要有效的注册声明，而散户交易必须使用适当的注册证券交易所渠道。

Better Markets主张，证券期货交易的公告注册并不能提供这种替代注册。交易所的支持者则坚持认为，这些产品符合现有的证券期货渠道，从而使分类成为相互竞争的合规义务所依据的前提。

衍生品提供的是针对相关市场结构的合同请求权。而拥有被引用公司的股份则提供附着于这些股份的所有权权利，但受其持有方式的约束。

永续合约头寸并不会使客户成为拥有投票权的股东。合约规则可以处理股息或其他公司事件，而无需将股份本身转入客户的账户。

当公司举行股东投票时，这种差异就变得具体可见。衍生品持有者可能在结果上具有经济敞口，却无权就标的股份进行投票。

对股息的现金调整同样遵循合约条款。这并不能证明客户拥有股份，或享有与注册股东或受益股东相同的税务待遇。

仅凭证明参考股票比比特币波动性更低，并不能回应批评者的关切。当客户以保证金支撑数倍于敞口的头寸时，标的资产的温和变动仍可能产生大幅百分比亏损。

支持者回应称，受监管的产品可以为客户提供他们本就寻求的工具，并创造对冲机会。分歧在于法律要求哪些保障措施，以及拟议的结构是否提供了这些措施。

法院的分类裁决将解决这一法定争议。特定合约的适当性、其实际流动性以及客户的财务结果，仍是适用规则和产品使用方式所涉及的问题。

持续敞口需要一个能够持续管理风险的市场

永续合约的无限期存续并不必然意味着它每周每一分钟都在交易。Kalshi提交的股票产品框架描述的是工作日时间表，而其他拟议业务则宣传不同的运营时间。

这一区分将合约的存续期与订单可执行的时间段分开。即使在客户无法于该交易场所平仓的休市期间，头寸仍可保持开放。

现金股票市场、其衍生品以及银行系统有着不同的运营时间表。提供更长交易时段的交易场所必须明确说明，当其中部分系统不可用时，所使用的参考价值和风险处理流程。

例如，现金市场收盘后发布的公司公告可能改变交易者愿意在衍生品上成交的价格。在参考交易场所恢复交易之前，最后一笔官方股票交易价格可能保持不变。

交易所的规则决定了在该间隙期间，由哪项输入决定保证金和结算。能够显示变动的永续合约价格，并不能证明交易商能够以相同价格在标的股票中买入或卖出精确的对冲。

市场还需要愿意对买卖双边报价的参与者。更长的时间表可以提供交易机会，同时仍会产生与股票市场最繁忙时段不同的价差和深度。

保证金融资构成一项独立的运营需求。客户需要一种被允许的方式，在需要时提供抵押品，而经纪商和清算商需要资源来履行其在交易场所规则下的义务。

价格变动可能导致未实现亏损，并在交易者选择平仓之前减少可用抵押品。自动风险控制可以通过强制交易将这一亏损转化为已实现亏损。

股价随后的回升并不会重新打开已平仓的头寸。交易者将需要另一笔交易和足够的资金，并承担新的入场价格和相关成本。

CME的单独挑战涉及此前对加密永续合约的批准，而非同一股票合约案件。CFTC在9月提出的驳回请求主张，除其他论点外，CME可以根据其反对的政策上市可比产品。

该资格论点涉及原告能否维持诉讼。它不同于根据相关法定条款最终认定永续合约为期货的裁定。

平行程序通过不同的记录和标的资产审查相关的产品设计。一个案件的结果应按照法院实际裁决的内容来描述，而不应假定它会自动解决另一个案件中的所有问题。

ICE计划中的市场表明，为何商业回报远超一场诉讼

拥有纽约证券交易所的洲际交易所于10月29日宣布与Trade[XYZ]达成协议。其计划中的美国永续合约市场将在专门的交易和清算安排内使用Hyperliquid基础设施，但须获得监管批准。

拟议的覆盖范围包括股票、大宗商品、外汇和加密货币。两家公司在该协议中并未宣布已完成监管程序或立即启动的日期。

该计划将一家成熟的交易所运营商置于永续合约的开发方一侧。因此，华尔街的回应既包括投资和拟议的竞争，也包括对监管机构当前做法的诉讼。

一家机构可以支持一种新产品，同时质疑竞争对手的法律路径或风险安排。对永续合约交易的商业支持并不意味着在每一项保证金安排或上市程序上达成一致。

拟议的业务为区块链基础设施、市场运营、清算和客户分销分配了不同角色。记录在区块链上的交易仍需要为受监管产品界定这些功能。

底层技术并不决定亏损后谁欠客户钱、谁设定保证金，或哪些资产有资格作为抵押品。这些义务来自所实施的法律和交易安排。

零售客户可能通过经纪商接触该产品，而非直接与区块链交互。因此，面向客户的账户可能类似于熟悉的经纪商访问方式，而其下方的市场则使用不同的基础设施。

对于评估商业机会的投资者而言，合约交易量只是收入计算的起点。交易所收费、清算费用、经纪商经济性和维持持续运营的成本都会影响每个参与者的收益。

来自现有海外市场的大额累计交易数据，并不能证明一个单独受监管的美国业务未来的盈利能力。客户基础、获批产品、抵押品规则和运营费用可能有所不同。

待决的股票永续合约争议涉及当前申请所使用的法律类别。拟议的ICE结构需要其自身的批准，因此不应将任何一项举措描述为另一项的已完成延伸。

单个合约文件提供了下一层级的细节。Kalshi 九月份提交的文件列出了公司行动程序，涵盖股票拆分、合并、退市以及对所引用证券的其他变更。

其规则允许针对符合条件的事件调整合约数量和结算价值，并规定在特定情况下加速最终结算，即使普通合约没有预定的到期日。

关注要点

• 法院命令：股票永续合约案中任何初步禁令或实体裁决的实际范围，包括受影响的产品和批准。
• SEC审查：对交易所相关规则变更的公开处理，区别于该机构对请求法院禁令的立场。
• 客户保证金：交易场所和经纪商施加的初始保证金和维持保证金要求，包括开仓后的变更。
• 资金与定价：特定合约的付款时间表、参考价格方法，以及标的股票市场休市或中断时的程序。
• 新市场批准：ICE和Trade[XYZ]等拟议业务所指定的交易和清算实体、获批合约及客户准入条件。

常见问题