重點摘要
·英特爾較 6 月高點回撤約 36%，接近摩根大通 85 美元目標價，成為此次評級上調的直接觸發因素。
·陳立武上任後，核心運算業務、製造工藝及策略執行均有改善，但市場份額仍可能繼續下滑。
·資料中心已成為重要利潤來源，代理式 AI 帶來的 CPU 需求是摩根大通看好盈利增長的關鍵依據。
·製造技術進展尚待轉化為外部訂單，英特爾代工業務的商業驗證仍處早期。
·定製晶片業務提供新增收入機會，但公司持續投入仍可能帶來融資及股權稀釋壓力。
·摩根大通預計英特爾盈利將持續增長，但維持中性評級，等待產品路線圖、客戶訂單和現金流提供更多證據。
·摩根大通對英特爾持續近四年的減持判斷，正在迎來轉折。
在 10 月 18 日的報告中，摩根大通將英特爾評級從減持上調至中性，給出的 2027 年 12 月目標價為 85 美元。以報告列示的 10 月 16 日收盤價 89.85 美元計算，該目標價仍低約 5%。
這一差距說明，此次上調的核心是股價下跌後，風險與回報變得更加均衡。英特爾的經營執行正在改善，但距離完成一場需要多年才能兌現的轉型，仍有相當長的路。
跌幅消化了部分風險，估值仍需盈利兌現
摩根大通指出，英特爾股價較 6 月高點已回撤約 36%，超過同期同業約 20% 至 25% 的跌幅。此前支撐其謹慎立場的部分因素，正逐步反映在股價中。
過去幾年的競爭壓力十分明確。自摩根大通於 2022 年 11 月下調評級以來，英特爾在伺服器 x86 CPU 市場的收入份額從 77% 降至 53%，PC CPU 份額從 81% 降至 68%。該行預計，未來幾個季度份額仍可能繼續下滑，伺服器業務尤其如此。
不過，近期調整也壓縮了英特爾此前相對同業的估值溢價。按摩根大通預計的 2028 年調整後每股收益 3.60 美元計算，英特爾當前市盈率約為 25 倍，已接近該行採用的 24 倍同業估值水平。
摩根大通的 85 美元目標價，正是以 2028 年預期每股收益乘以約 24 倍市盈率得出。這意味著，即使股價經歷明顯回撤，當前估值仍建立在未來盈利持續修復的基礎上。
股權稀釋也是此前的重要壓力。報告列示，英特爾流通股數已從一年前約 44 億股增至約 51 億股。摩根大通認為，過去一輪融資帶來的稀釋影響已基本進入估值與盈利計算基數，進一步大規模稀釋的風險也正逐漸被市場計價。
但風險被計價，並不意味著融資需求已經消失。
執行改善，資料中心成為利潤修復的關鍵
比估值變化更重要的是，摩根大通對陳立武（Lip-Bu Tan）領導下的經營執行正在增強信心。
在核心運算業務中，資料中心與人工智慧業務部門（DCAI）已成為英特爾最大的利潤來源。根據報告，2026 年第二季度，該部門營業利潤達到 25 億美元，首次超過客戶端業務。
摩根大通指出，Granite Rapids 伺服器處理器供應緊張，包括谷歌在內的客戶長期協議，將需求可見度延伸至 2027 年。這為公司後續收入與利潤提供了支撐。
AI 需求的變化，也是該行判斷的重要組成部分。摩根大通認為，代理式 AI（Agentic AI）工作負載具有較高的 CPU 需求。在這一判斷下，AI 基礎設施投資對英特爾的帶動，有望通過伺服器處理器業務體現。
儘管近期市場擔憂 AI 基礎設施支出的持續性，摩根大通仍預計，代理式 AI 需求增長與先進晶片供應緊張，將推動英特爾盈利預測在即將到來的財報季及 2027 年繼續上修。該行對 2028 年的每股收益預測約高於市場共識 15%。
客戶端業務則呈現另一組拉扯。報告稱，AI PC 已佔英特爾客戶端產品組合約三分之二，有利的平均售價與產品組合支撐了業務表現。但記憶體漲價推高整機物料成本，可能在 2026 年下半年至 2027 年壓制 PC 銷量。
因此，產品組合改善能否抵消終端需求壓力，仍是客戶端業務的重要觀察點。
製造進展增強信心，代工仍缺規模驗證
製造業務是摩根大通評價改善最明顯的領域之一。
報告稱，18A-P 已進入風險試產，14A 計劃於 2028 年量產，風險試產目標為 2027 年下半年。摩根大通同時指出，良率、工藝與設計規則相容性，以及先進封裝能力均有明顯改善。
其中，EMIB-T 先進封裝積壓訂單正在為 2027 年的產能爬坡積累基礎。對摩根大通而言，這些變化增強了其對英特爾製造技術基礎趨於穩定的信心。
但技術進步距離形成規模化外部收入，仍有明顯距離。
根據報告，英特爾 2026 年上半年外部代工業務折算年化收入僅接近 10 億美元。摩根大通將其與台積電同期約 1500 億美元的年化總收入並列，以呈現雙方的規模差距。兩者業務口徑並不完全一致，但英特爾外部代工收入規模仍小，是該行保留謹慎態度的重要原因。
接下來的關鍵，是英特爾能否獲得先進製程上的重要外部客戶，並將技術進展轉化為持續訂單。摩根大通認為，具名的核心客戶落地，將有助於驗證代工業務的經濟效益，以及持續資本投入的回報前景。
定製晶片業務則提供了另一條增長路徑。報告稱，英特爾 ASIC 服務業務年化收入規模正接近 20 億美元，約為上年同期的三倍，並有望進一步向 40 億美元邁進。
ASIC 即專用積體電路，可針對特定任務進行設計。隨著大型雲廠商加大定製晶片投入，摩根大通認為，英特爾可以結合自身晶片智慧財產權、系統級晶片設計能力與製造能力，爭取更多業務機會。
不過，收入前景仍需設計中標和客戶項目逐步兌現。該行將新增大型雲廠商或 AI 實驗室客戶，列為後續重要的上行催化因素。
利潤回升之後，現金流仍是一道關
摩根大通的財務預測呈現出一條持續增長的盈利路徑：英特爾收入預計由 2026 年的約 633 億美元增至 2027 年的 777 億美元，並在 2028 年達到 943 億美元；調整後每股收益預計分別為 1.58 美元、2.44 美元和 3.60 美元。
但利潤修復與現金流轉正之間，仍存在時間差。
按照報告預測，英特爾 2026 年經營現金流約 190 億美元，資本支出約 192 億美元，自由現金流仍略為負值。到 2027 年，經營現金流預計增至約 225 億美元，但資本支出將進一步升至 260 億美元，自由現金流缺口反而擴大至約 35 億美元。
直到 2028 年，摩根大通才預計公司自由現金流轉正，達到約 82 億美元。
這解釋了為何經營改善尚不足以推動該行給出更積極的評級。製造能力建設持續消耗現金，而報告援引管理層表態稱，2027 年自由現金流仍「更具挑戰性」，公司可能需要再次進入資本市場融資。
如果新增融資涉及股權發行，現有股東仍可能面臨進一步稀釋。
摩根大通還在等待幾項關鍵驗證：資料中心 CPU 路線圖能否持續兌現、面對 AMD 競爭能否穩定份額、AI 晶片與推理產品能否獲得更多訂單，以及外部代工客戶能否形成實質性收入。資料中心網路能力的補強，也是該行關注的方向。
英特爾已經提供了更多執行改善的證據，股價回撤也降低了此前的部分估值壓力。但從中性進一步轉向樂觀，還需要客戶、份額和現金流共同證明，這場多年轉型正在形成可持續的回報。
