比特幣持有者賣幣繳帳單，MARA 現身說法

MARA 在其披露的 2026 年交易中已售出超過 40,000 枚比特幣，利用其資金庫為營運提供資金、償還債務並支持向電力基礎設施的擴張，而其最新一次出售籌集了約 11 億美元並釋放了作為貸款抵押的比特幣，為下跌市場中可見的企業拋售提供了財務解釋。

MARA 於 11 月 9 日的股東信披露了最新一次出售和還款，此前數月該公司已利用比特幣為其業務提供現金。出售價格平均為 81,039 美元，遠早於 11 月 13 日拋售期間所引用的市場價格。

正如 crypto.news 先前報導，貸款償還釋放了 17,477 枚 BTC 的抵押限制。MARA 放棄了其所售比特幣的所有權，同時恢復了對另一批曾為其借款提供擔保的比特幣的控制權。

這家礦商的申報文件將多項不同的現金需求歸於一個熟悉的市場標題之下。薪資和電力成本、向貸款人的還款、基礎設施的購買以及擬議的股票回購都出現在其財務記錄中，但它們並不代表同一類型的支出。

MARA 的比特幣出售清償了一項負債並釋放了抵押品

在其第三季度股東信中，MARA 表示季度後的出售產生了約 11 億美元。它用 7.5 億美元全額償還了其以比特幣為抵押的定期貸款。

此次還款收回了先前抵押給貸款人的 17,477 枚 BTC。抵押品釋放改變了公司可以使用哪些資產，但並未創造新的比特幣，也未逆轉為還款提供資金的出售。

使用披露的數量計算，收回的抵押品比售出的比特幣多出 3,880 枚 BTC。計算方式為 17,477 減去 13,597；它描述的是這兩筆交易之間的關係，而非 MARA 總持有量的增加。

對於關注資金庫的股東而言，所有權和可用性必須分開追蹤。比特幣可以作為公司資產保留，而貸款人的債權阻止其不受限制地使用，正如一棟建築在為抵押貸款提供擔保的同時仍留在資產負債表上。

償還貸款消除了該特定債權。出售比特幣則將售出的比特幣從公司資金庫中移除，使公司留下出售所得以及其擁有的其餘資產。

MARA 的借款包括 6 億美元的新資本和 1.5 億美元對現有融資的再融資。將全部 7.5 億美元稱為新資金，會將舊貸款的置換計為對業務的新貢獻。

該公司表示，其在比特幣交易價格約為 64,000 美元時以比特幣為抵押借款，隨後以更高的價格出售。管理層估計其融資和執行帶來了 1.7 億美元的淨收益，該數字是作為其自身的評估提出的。

其敘述描述了利用資金庫獲得資金的計劃用途，隨後決定出售資產並清償貸款。披露的記錄並未描述貸款人在 11 月拋售期間清算抵押品。

在約11億美元的總收益中，約68%用於償還7.5億美元的款項。從這些四捨五入的數字中扣除後，在分配任何其他用途或交易成本之前，大約剩下3.5億美元。

剩餘部分不會自動成為單一項目的預算。除非申報文件指明特定限制或支出，否則現金會併入公司的融資資源中。

因此，出售可以同時降低資產和財務風險。股東是否偏好這種取捨，取決於所消除的債務、可獲得的替代融資，以及他們對保留比特幣曝險所賦予的價值。

現金流量表說明了為何利潤未能支付所有帳單

MARA報告第三季度營收為1.642億美元，淨利潤為6.321億美元。根據季度披露，其盈利包括與數位資產相關的8.853億美元未實現收益。

未實現收益會改變已擁有資產的報告價值。公司不會僅因報告日的會計價值上升而收到相應的美元。

MARA的九月Form 10-Q指出，其資產負債表上持有的開採比特幣不計入營運現金流。將這些代幣變現所得的款項則列於投資現金流中。

這種會計處理將公司正常經濟週期的一部分置於報表的不同部分。開採消耗現金來運營設備、產出比特幣，並在代幣出售或用於籌集融資時產生美元。

前九個月，營運活動使用了6.427億美元現金。投資活動提供了15.3億美元，而融資活動使用了4.833億美元。

將這三個四捨五入的類別相加，在匯率影響之前得出約4.04億美元的現金增加。該公司的報表在計入這些影響後報告了3.994億美元的增加，其調節表中包括受限現金。

這項計算之所以有用，是因為僅看營運流出會遺漏銷售產品所得的款項。若將其解讀為MARA沒有出售任何比特幣，就會忽略該業務獲取現金的核心部分。

同樣地，正的投資數字並不意味著MARA通過出售工廠獲得了該金額。其申報文件將比特幣銷售確定為該類別的主要來源。

在此期間，投資支出包括不動產和設備、收購付款以及一項電力互連研究的保證金。因此，有幾項現金用途位於營運總額之外，儘管它們支持著業務。

股東可以在不將淨利潤視為可用於支出的金額的情況下，調節現金的變化。期初餘額、現金收入、現金支出和受限餘額提供了所需的橋接。

當比特幣下跌時，同樣的區別也適用。公允價值損失可以減少報告盈利，而無需在報告日支付相應的現金，而貸款到期則可能需要現金，無論公司是否報告利潤。

因此，MARA的頭條季度盈利及其出售儲備的決定可以並存。一個記錄了會計規則下的財務表現；另一個提供了債權人和設備供應商所接受的貨幣。

售出四萬枚代幣不同於損失四萬枚代幣

MARA披露在截至九月的九個月內售出了26,984枚BTC，此後又售出了13,597枚BTC。將這些不重疊的期間相加，得出40,581枚BTC。

該總額合併了不同日期和價格的交易。不應將其乘以11月13日的比特幣價格，並作為MARA收到的現金來呈現。

該公司報告第一期間的收益約為19億美元，第二期間約為11億美元。合計起來，四捨五入後的披露收益約為30億美元。

其上半年庫存銷售佔23,093枚BTC，收益接近16.3億美元。截至九月售出的其餘3,891枚BTC屬於第三季度。

從九個月總額中減去上半年金額，即可重現該季度數量。這可以防止上半年披露被再次計為九個月數字之外的單獨銷售。

財庫透過挖礦補充，並可透過購買、借貸安排及其他交易而變動。因此，累計銷售額與兩份資產負債表快照之間的差額並不相同。

舉例來說，一名假設性的礦工起初持有 100 枚幣，產出 20 枚並賣出 30 枚，最終剩下 90 枚。它已賣出 30 枚幣，儘管其申報的財庫僅減少 10 枚。

MARA 在 9 月底持有 34,012 BTC，相較於 2025 年底的 53,822 BTC。差額為 19,810 BTC，遠低於九個月的銷售總額，因為財庫還有其他變動。

將季後銷售機械性地套用於 9 月的餘額，會得出 20,415 BTC。這樣的減法忽略了生產以及 9 月之後的任何其他變動，因此這並非經核實的 11 月 13 日持倉數字。

當一家公司已停止發布月度生產更新時，這項區別就變得重要。季度餘額與隨後披露的交易未必能提供完整的當前庫存。

Lookonchain 對上市公司比特幣銷售的統計在 11 月的一份報告中將企業處置額定為 80.8 億美元。該研究者的彙總描述的是其追蹤的賣方及其估值方法，而非每一筆企業買賣的全面餘額。

MARA 的申報文件允許對其中一個貢獻因素進行更仔細的檢視。其交易數量、收益及現金用途可以相互核對，而無需假設大額轉帳或縮水的餘額即構成交易虧損。

零息票據仍可能產生現金義務

MARA 今年早些時候已使用比特幣來減少可轉換債務。其3 月 26 日公告描述了回購約 10 億美元、於 2030 年和 2031 年到期的零息票據的協議。

該公司在 3 月 4 日至 3 月 25 日期間以約 11 億美元售出 15,133 BTC。計劃用途包括為票據回購提供資金，剩餘收益可用於一般企業用途。

零息指的是沒有定期票息支付。它並未免除所欠本金或規範轉換與償還的合約條件。

MARA 同意就其中一個票據系列約 3.675 億美元支付 3.229 億美元，並就另一個系列約 6.334 億美元支付 5.899 億美元。將兩筆現金金額相加，得出 9.128 億美元，對應約 10.01 億美元的本金。

差額在交易成本之前約為 8,810 萬美元，與該公司所述的折價收益相符。以低於面值清償債務，與支付正常的季度營運費用是不同的交易。

「透過以折價清償超過 10 億美元面值的債務，我們獲得了約 8,800 萬美元的價值，」MARA 董事長兼執行長 Fred Thiel 在公告中表示。

可轉換票據賦予其持有人合約權利，其中可包括轉換為股份及償還條款。具體協議決定了發行人何時需要現金，以及何時可採用另一種結算形式。

MARA 的 9 月債務表提供了一個更直接的例子，說明為何僅憑到期年份並不足夠。該表列出剩餘的 2031 年 6 月票據持有人於 2027 年 6 月 4 日的賣回權，以及 2030 年 3 月系列持有人於 2027 年 12 月 1 日的另一項賣回權。

9 月底的本金金額分別約為 2.916 億美元和 6.325 億美元。將兩者相加，得出與這兩個系列相關的約 9.241 億美元本金，尚未計入任何後續回購、轉換或其他變動。

持有人賣回權是依票據條款要求回購的合約權利。該權利的存在並不確立每位持有人都會行使它，但它為發行人提供了一個早於名義到期年份的潛在現金日期。

因此，將債務與財庫進行比較的投資者，需要的不仅仅是一份 2030 年和 2031 年到期債務的清單。轉換條件、賣回日期及發行人的結算權利，決定了對其資金可能提出的要求。

該表另行列出約 4,810 萬美元、於 2026 年 12 月 1 日到期的票據。該金額屬於另一個系列，不應將其加入 3 月已清償的本金之中，彷彿它屬於同一筆回購。

將各系列分開處理，可讓下一次披露得以對帳。還款應降低相關本金，而轉換或協商回購則可能依其特定條款同時改變所需現金與股數。

回購票據可消除未來義務及與轉換相關的潛在稀釋。儘管如此，發行人現在仍須為回購籌措現金。

對持有比特幣的公司而言，出售部分儲備提供了一條資金途徑。發行股票、向他處借款或從營運中保留更多現金，則提供成本各異的替代方案。

折價回購即使對仍看好比特幣的管理層而言也可能顯得有吸引力。此決策是將可得的債務折價與持有該資產或使用其他資金來源的預期效益及風險相比較。

該交易並不證明未來每次減債都會提供相同條件。債券價格、轉換權及可用現金都會變動，且公司在相關票據已清償後，無法反覆取得歷史折價。

MARA 三月與十一月的披露描述了兩項獨立的債務決策，分別透過不同的出售期間籌資。將兩者視為單一困境事件，將同時捨棄時間順序與所消除義務的條款。

Long Ridge 將電力業務置於資金管理決策之後

十一月五日的 Long Ridge 更新表示，聯邦能源管理委員會已授權 MARA 向 FTAI Infrastructure 收購的計畫。該公司預期在接下來幾週內完成。

Long Ridge 包括位於俄亥俄州漢尼拔的一座天然氣發電廠，以及超過 1,600 英畝的相連土地。最新公告將其 505 兆瓦的銘牌容量與其獲准出售的 485 兆瓦加以區分。

MARA 預期在 2027 年上半年取得全部銘牌容量的授權。將完整的 505 兆瓦視為已獲授權，將把公司預期移入已完成欄位。

該場址提供電力、水源、光纖及鐵路基礎設施的接入。MARA 將其描述為其人工智慧與高效能運算計畫的一部分，與其在該地點的現有活動並行。

發電廠可在新的運算租戶進駐計畫中的資料中心之前，依合約出售電力。資料中心開發需要進一步支出與完工工作，之後擬議的運算容量才能供應自身營收。

該公司表示，其不預期減少 Long Ridge 對 PJM 電網的現有容量供應。未來的運算需求，包括潛在的表後設施，預期將使用隨時間開發的增量發電。

因此，其所述計畫並未描述將電廠從電網斷開並立即將全部輸出分配給 AI。現有承諾與擬議開發有不同的時程。

MARA 以比特幣為擔保的借款協助支持了這項收購策略。資金管理被用來為企業所擁有資產的改變提供融資，同時償還金融負債。

因此，買入該礦商股票的投資人所持有的曝險，不僅僅是一庫存的代幣。其請求權包括採礦營運、基礎設施投資、企業費用，以及為取得這些資產所使用的融資。

希望公司保留每一枚比特幣的股東，將需要為相同承諾尋找另一個資金來源。支持基礎設施擴張的股東則接受部分現金與管理層注意力將投向績效衡量方式與比特幣不同的資產。

該公司的立場是，電力與運算投資可產生超越保留代幣的價值。該論點仍取決於已完成的交易、營運績效與客戶營收，而不僅是簡報中的兆瓦數。

監管授權完成了收購的一項條件。MARA 十一月五日的公告仍將交割描述為未來事件，使電廠的所有權與購買許可保持分離。

CleanSpark 的選擇權交割顯示了退出資金管理的另一條途徑

企業處置比特幣並非都始於在現貨交易所下單賣出代幣。CleanSpark 的九月營運更新記錄了透過買權行使交割的 700 BTC，以及僅 2 BTC 在現貨市場賣出。

該公司當月產出 529 枚比特幣。將兩個處置類別相加得到 702 枚比特幣，超出產量 173 枚，並使其報告持有量從 13,703 枚降至 13,530 枚的下降得以對帳。

備兌看漲期權可以帶來權利金，同時在合約被行使時產生交付標的資產的義務。最終交付屬於衍生品安排，儘管財庫會像現貨出售那樣失去代幣。

CleanSpark 公佈的平均出售數字包含淨權利金以及出售所得。因此，它不能直接與另一家礦商報告的簡單平均現貨執行價格互換。

這一差異出現在礦商財庫比較中，該比較追蹤了對其儲備採取不同方法的公司。出售代幣的標題總數可能將普通現貨出售與合約交付合併在一起。

在七月、八月和九月，CleanSpark 報告的處置總計為 2,102 枚比特幣，而產量為 1,708 枚比特幣。394 枚比特幣的差額與該報導中描述的季度減少相符。

其九月營運發布披露了另一條擴張融資途徑。一家子公司已完成 22.76 億美元的高級擔保票據，票息為 7.875%，於 2031 年到期。

將本金乘以年度票息，得出在協議其他條款和成本之前，每年約 1.792 億美元的既定利息。該計算描述的是全額本金下債券的年度票息，而非 CleanSpark 的全部利息支出。

CleanSpark 董事長兼執行長 Matt Schultz 表示，Sandersville 項目已獲得全額資金直至完工。該公司將這些票據與一項租賃掛鉤，該租賃預計在其初始期限內產生約 66 億美元的合約收入。

數年的合約收入並非融資日收到的現金。債務所得可以先為建設提供資金，而完工設施的付款則根據租賃安排到位。

這一比較為礦商為何可能在獲得外部資本的同時出售比特幣提供了第二種解釋。一組交易管理其現有儲備，而另一組則為特定建設項目融資。

這並不能確定兩家公司中任何一方的融資組合更優。MARA 的債務償還和 CleanSpark 的新債券背後有著不同的資產、到期日、承諾和起始資產負債表。

管理層的主張是保留靈活性，而非每一枚代幣

MARA 目前的財庫政策與其 2024 年公佈的政策不同。該年第二季度業績描述了全面持有的方針以及隨後 1 億美元的比特幣購買。

2024 年 8 月業績記錄了管理層對比特幣長期價值的信心。同一份發布披露，在政策改變之前，該公司已出售該季度產出比特幣的 51% 以資助營運成本。

因此，保留是一種公佈的融資選擇，而非比特幣挖礦固有的屬性。MARA 後來允許出售產出，隨後將其政策擴大到包括現有儲備。

管理層現在將比特幣描述為既是長期投資又是流動性來源。其論點是，當管理層認為使用具有吸引力時，儲備應支持營運和機會。

這種靈活性最有力的論據在於債務交易。償還消除了貸款人的索賠，而折價票據回購以低於面值的價格減少了本金，並降低了潛在的轉換相關稀釋。

永不出售的政策會保留那些代幣，但會讓公司不得不在其他地方為同樣的承諾融資。借款會保留比特幣敞口，同時承擔義務；股票發行會籌集現金，同時改變現有股東的持股比例。

這兩種替代方案並非僅僅因為避免出售資產就是免費的。其成本取決於市場條件以及公司產生足夠未來現金以滿足由此產生的承諾的能力。

反對的股東偏好同樣具體。保留比特幣可保留對任何後續價格上漲的參與，而將所得投入另一項業務則使股東面臨該投資的執行和營運風險。

一家公司可以在改善一項指標的同時降低另一項指標。它可能同時降低債務和不受限制的比特幣持有量，或者在保留代幣的同時發行足夠多的股票，導致每股比特幣數量下降。

與專門的財庫公司進行比較，可以進一步強化這一區別。Strategy 在其 11 月 9 日的更新中披露以 8,190 萬美元購買了 1,036 枚 BTC，同時花費 1.883 億美元回購 STRC 優先股。

這兩項資本用途屬於同一個已披露的融資期間。評估該更新的投資者必須在關注頭條比特幣購買的同時，考慮優先證券義務。

MARA 的股東面臨著他們自己的資產與負債組合。管理層的論點可以通過債務餘額、已完成的投資和運營現金來審視，而持有更多比特幣的替代方案則可以通過放棄的代幣及其最終市場價值來衡量。

企業出售在交易當日才會進入市場

11 月 13 日的拋售提供了一個當前理由來審視企業供應，但 MARA 11 月 9 日的披露並未將每一筆季度後的出售都歸於那一天。文件的發布與交易的執行是不同的事件。

一家公司可以在交易已被買家吸收之後才披露這些交易。在每個後續報告日期重新計算已售出的代幣，會反覆將同一供應量分配到新的市場交易時段。

錢包轉帳帶來了另一個時間問題。根據有記錄的交易，向經紀商的轉帳可能先於出售、構成抵押安排的一部分，或在託管帳戶之間轉移資產。

公司的出售披露提供了關於已完成處置的更可靠信息，而非僅憑地址移動。它仍可能報告多次執行的平均值，而不標明每個交易場所和時間戳。

全市場的解釋需要買家以及賣家。將一家礦工的歷史出售與單日的交易所交易基金流量進行比較，會將不同時期混在一起，並忽略其他市場參與者。

交易記錄對於評估未來財務需求更為有用。剩餘債務、項目承諾和不受限制的現金量，確立了管理層無需另一筆融資交易即可動用的資源。

MARA 9 月的文件報告稱，其按市價發行股票計劃下約有 15 億美元的未使用額度。額度是該計劃下籌集資金的許可；只有當股票發行且投資者支付款項時，它才會變成現金。

董事會 5 億美元的回購授權則朝相反方向運作。它允許購買普通股，但並不證明全部金額已被使用。

發行人可以保留這兩種工具，並根據市場狀況決定使用哪一種。追蹤由此產生的比特幣持倉的讀者需要的是已執行的交易，而非授權的最大規模。

季度報表標明了所報告餘額的計量時點。期後事項披露描述了該日期之後的特定變化，而將其他季度後活動留待後續報告。

CleanSpark 減少了另一個信息來源的頻率。其 9 月的發布表示，隨著業務向能源和數據中心活動發展，它將停止每月運營更新，轉為標準的季度報告。

值得關注的重點

• 國庫對帳：同一報告期間內披露的期初持有量、產出的比特幣、購買、出售及其他變動。
• 債務償還：後續申報文件中披露的本金償付、所用現金以及從抵押限制中釋放的比特幣數量。
• 基礎設施支出：已完成的收購、建設付款以及與透過國庫出售所資助資產相關的客戶收入。
• 已執行的資本行動：實際的股票發行與回購，有別於董事會授權的未使用額度或最高金額。
• 披露日期：新出售公告背後的交易期間，包括是否與已計入的數量重疊。

常見問題