作者：Maggie Lake（採訪對象：Kevin Muir）
編譯：深潮 TechFlow
深潮導讀：表面風平浪靜的標普指數之下，美股正上演著水下狂暴踢水的驚險一幕：高盛 AI 勝者與敗者籃子在半年內暴跌 55%，而 Magnificent 7 卻被避險資金抱團推向天際，個股間的劇烈負相關人為掩蓋了指數的底層波動率。
知名宏觀對沖老手 Kevin Muir 敏銳地指出，市場對 AI 基礎設施資本開支的敘事正在經歷層層潰敗與退讓：最初宣稱是充裕的自由現金流買單，隨後退化為低息借債驅動，如今借貸成本飆升，市場又自我麻痺於股票增發融資，這是典型的泡沫末期危險特徵。與此同時，以多策略量化對沖基金（Pod Shops）和稅收敏感型多空對沖（TALS）為代表的微觀交易機制，正使大量被做空的股票遭遇永不回補的鈍刀子割肉。
在這一扭曲的宏觀棋局中，聰明的資金不應在估值透支的科技狂熱中盲目博弈，而應將目光鎖定在更具不對稱勝率的實物資產上：擁抱正迎來經濟復興與資本開支熱潮的加拿大，以及被大選情緒錯殺、擁有全球關鍵大宗儲備與順週期能源彈性的巴西市場。
對於金融市場而言，這是極其關鍵的一週：海量重磅財報即將出爐，美聯儲議息會議也如期而至。本週伊始便高潮迭起，前沿 AI 巨頭 Anthropic 正式遞交了 IPO 申請（科技股對此歡欣鼓舞），而盧拉總統在巴西大選中出人意料的勝選，則引發了劇烈反響（巴西股市對此顯然並不買賬）。
所幸的是，知名宏觀分析師「The Macro Tourist」作者 Kevin Muir 昨天做客了我們的《Talking Markets》播客欄目，幫助我們撥開迷霧，釐清這背後紛繁複雜的邏輯……
蜜獾市場
圖：蜜獾才不在乎（Honey Badger Don’t Care）
「放眼望去，市場上已經出現了一百萬個閃爍著危險紅燈的微小警示信號，但人們似乎總是在找一個又一個藉口去視而不見，」Kevin 表示，「在我看來，這是一個極其令人擔憂的市場。我感到非常震驚，面對這一切，所有人竟然表現得如此盲目自滿。」
其中最典型的一個案例，就是圍繞 AI 基礎設施建設資金來源的敘事演變：
「曾幾何時，市場主流的說法是，泡沫根本無關緊要，因為這一切都在由龐大的自由現金流來買單……」
「隨後，這一論調退化成了『這無關緊要，因為他們能夠以極其廉價的成本發行債券借錢』……而如今，廉價借貸的窗口已經關閉，他們又開始自我安慰說，『這依然無關緊要，因為他們可以通過增發股票來融資。』」
市場內部發生了巨大的板塊輪動
Kevin 最近撰寫了一篇深度研報（點擊此處閱讀原文），他在文中重點提示了以下關鍵事實：
在今年 6 月 22 日，高盛編製的「AI 贏家與輸家對沖籃子」（Goldman Sachs AI Winners vs Losers Basket）年內漲幅一度高達 94.2%。而在同一時期，納斯達克指數上漲了 21%，標普 500 指數上漲了 10%。
然而自那以來，高盛該對沖籃子已自高點暴跌 55%，而納斯達克指數僅下跌 4%，標普 500 指數基本持平……與此同時，美股科技七巨頭（MAG 7）卻在持續「尖叫著走高」。
「因此，我們當前所處的環境經歷了一場巨大的內部板塊輪動，」Kevin 解釋道，「水面之下充斥著翻江倒海的劇烈動盪，而在過去六個月裡，寬基指數卻幾乎紋絲不動。」
換言之，個股之間的相關性降到了極低點。這就好比一隻白天鵝在水面上看似優雅從容、波瀾不驚，但水面下它的雙腳卻在瘋狂地撲騰踢水，激起無數泥沙浪花。
「個股之間這種極強的負相關性，最終反倒壓制了指數整體的實際波動率，」Kevin 說道，「我們目睹了如此多的血雨腥風與劇烈分化，但指數本身卻幾乎原地踏步。」
那麼，究竟是什麼原因導致了相關性的嚴重缺失？Kevin 列舉了幾種不同的市場理論假說，其中包括：
AI 是一項變革性的革命技術，而顛覆性的重大技術往往「最終都會催生出類似形態的極端分化市場」。Kevin 對這一觀點的認可程度「只有一點點」，但他將更大的權重放在了……
……多策略量化對沖基金（Pod Shops）：「如今有大量的市場參與者在以與過去幾十年截然不同的方式進行交易。突然之間，交易員們不再只是單純地做多；相反，他們的每一筆多頭倉位都必須嚴格匹配一筆相對應的空頭倉位。」
TALS（稅收敏感型多空對沖）：AI 機器人對此給出了非常通俗的解釋：
圖：TALS（稅收敏感型多空對沖）策略運行機制說明
「當其中一隻多頭個股下跌時，基金經理會果斷將其賣出，瞬間鎖定資本虧損以抵扣稅收，並立即用另一隻高相關性的對標股票取而代之，」Kevin 說道，「而當其中一隻做空的股票上漲時，他們會買入平倉，並同樣用另一隻新的空頭標的來替代。」
如果你注意到某些股票一直在「陰跌不止」，那很可能是因為它們背負著「極高比例且從未真正回補的空頭頭寸，而空頭之所以遲遲不予回補，部分原因正是由於 TALS 策略的調倉機制所致」。
Kevin 強調，問題的核心在於，這種操作模式正在「在市場中製造各種各樣嚴重的微觀結構扭曲」。
加拿大經濟復興？
一年多以前，Kevin 曾撰寫過一篇關於看多加拿大核心邏輯的文章（點擊此處閱讀）。
他當時的分析邏輯在於，無論最終是馬克·卡尼（Mark Carney）還是皮埃爾·波利耶夫（Pierre Poilievre）當選執政，「這個國家的政治與經濟鐘擺都在向右擺動，並將更加嚴肅認真地推進經濟改革，採取一切務實必要的舉措，」Kevin 指出。
「而事實正是如此。馬克·卡尼絕非那種脫離現實的純激進環保主義者。上一任領導人不過是個中學老師出身，而卡尼則是一個真正深諳金融與資本運作的重磅角色。」
「在過去一年裡，加拿大市場可謂一路高歌猛進，」Kevin 說道，「許多人根本沒有意識到，加拿大股市的實際表現已經全面跑贏了標普 500 指數。」
「不可否認，地緣衝突對能源股的提振確實功不可沒，但更底層的現實在於，加拿大正在不折不扣地推行激活自身經濟所必需的變革……整個國家的營商環境正變得更加對企業友好。」
但他對加拿大的銀行板塊卻持相對負面態度，因為他認為銀行股當前的估值高得脫離了基本面。
「因此，做空或賣出加拿大本土銀行，做多基礎原材料，做多實體經濟，同時繼續逢低買入能源等相關標的，」Kevin 建議道，「如果你想在加拿大市場構建一組完美的配對交易（Pairs Trade），當下這一策略的吸引力恐怕是前所未有的。」
Kevin 核心觀點摘錄
「很多時候，人們極其容易把一家好公司與一筆好投資混為一談……這兩者之間有著本質的區別。」
「我們從什麼時候開始天真地以為，政府真能如其所宣稱的那樣隨心所欲地掌控市場？市場的力量遠比任何人都要龐大，哪怕是總統也不例外……我絕不認為未來一旦暴跌，政府會對 AI 概念股伸出援手實施任何救助。」
盧拉的勝選確實讓市場始料未及，但「國會中當選的議員力量早已顯著向右傾斜……誠然，如果能有一位完全擁抱自由市場的領導人掌舵自然更為理想，但現實的宏觀趨勢正在朝著這個方向演進……」
「我將今天的恐慌性暴跌視為極佳的逢低買入良機。事實上，今天開盤時我就已經進場大舉買入了。」
「我堅定看好能源板塊在未來一段時期內迎來意料之外的強勁買盤，尤其是原油領域，」Kevin 表示，「由於全球地緣格局變得更加動盪莫測，各個主權國家所需儲備的戰略庫存規模必須大幅提升。」
「這正是在投資組合中應當配置巴西與加拿大的核心邏輯所在，因為這兩個國家擁有並持續生產著全世界在未來陷入不確定性時必須全力囤積的關鍵物資。」
「這一指標衡量的是養老金基金的資金充裕度，而我們目前正處於自 2007 年以來資金充裕度最高的狀態。」令人不寒而慄。點擊此處查看詳細數據報告。
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感謝所有收看直播的觀眾！我們將在週三與 Dale 一同回歸，為大家深入復盤美聯儲最新的利率決議。
