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2021年二季度，比特幣、以太坊等數位資產價格創下歷史新高，隨後又經歷顯著回調；與此同時，流入加密初創企業的風險投資同樣刷新紀錄，融資總額超越上一季度剛剛創下的歷史峰值，不過交易數量仍低於2018年一季度的頂峰。加密VC估值與更廣泛風投市場之間的差距繼續拉大。
市場先暴漲後回調，風投卻逆勢加速
2021年二季度加密市場整體火熱。BTC與ETH分別衝上6萬美元和4萬美元以上的歷史高位，DeFi 資產漲幅更為劇烈。儘管二季度後半段出現明顯的下行波動，主要資產在季末仍維持在相對高位。
在波動劇烈的市場環境中，風險投資繼續呈指數級增長。本季度投向加密私營企業的資金總額擊穿此前所有高點，超過56億美元。2021年一季度至二季度的投資總額環比變動接近26億美元，為歷史上絕對規模最大的單季增幅。
進入三季度，市場趨於平靜，比特幣在3萬至4萬美元區間震盪，較歷史高點回撤約35%至53%。但自2016年以來，加密初創生態的私募投資往往滯後於比特幣價格走勢，因此即使市場持續低於二季度高點，風投活動預計仍將維持高位。若牛市行情重啟，三季度私募投資總額甚至可能進一步擴大。
創始人市場：基金規模成為新的競爭維度
這是一個典型的「創始人市場」。隨著2021年上半年加密牛市兌現，加密VC賽道的競爭愈發激烈。在競爭加劇的背景下，基金規模成為投資人差異化競爭的另一維度：規模更大的基金對價格不那麼敏感，因而能夠給出更優條款，並在每一輪中買入更大的份額。
基金規模的增長也標誌著生態的成熟。更大的基金意味著機構投資者興趣上升；同時，隨著公司體量變大，單筆交易規模和後期交易數量同步增長，參與有意義的融資輪所需資金更多。這些加密原生投資人將與規模龐大的傳統後期風投和私募股權成長基金爭奪後期公司的份額，後者在該領域的活躍度正不斷提升。
上一季度迎來多家大型機構的入場或擴張。2021年二季度多隻巨型基金完成募集，其中 Andreessen Horowitz 規模達22億美元的 a16z crypto III 創下紀錄領跑；Blockchain Capital、ZVC Investment Partnership 和 Dragonfly Capital 等也均完成了超過2億美元的基金募集。
早期投資回流，pre-seed 佔比跌至歷史最低
上季度加密初創企業的VC融資大幅增長，使2021年二季度成為該領域有史以來資金配置規模最大的季度。儘管如此，交易總數仍低於2018年一季度的歷史高點。
2021年一季度，該資產類別歷史上首次出現大部分資金流向後期加密公司的情況；二季度則回歸常態，多數VC資金重新流向早期公司。上季度早期公司獲得的巨額資金，顯示出市場對加密生態擴張的投資意願上升，也逆轉了一季度資金集中流向後期公司的趨勢。
儘管早期階段配置資金環比增長，pre-seed 交易數量仍持續下滑，僅佔全部交易的23%，為歷史最低；與此同時，後期交易佔比繼續攀升，達到13%的歷史新高。
按階段劃分的投資分佈反映了加密行業的週期性：私募市場活動往往與公開市場情緒相關。牛市的影響同樣體現在各階段交易數量的持續上升中。
不過，雖然本季度流向早期公司的資金佔比上升，後期交易在數量上的佔比也在提高。這一動態揭示了兩條交叉趨勢：早期單筆交易規模在變大，後期公司數量在增多，兩者都指向加密初創生態的成熟。同時，新創業者尚未大規模湧入——pre-seed 交易的持續下滑即為佐證。
估值與比特幣價格高度聯動
二季度平均單筆交易規模和估值雙雙突破歷史高點，延續了自2019年一季度以來大體持續的上升趨勢。對配置額度的需求超過了可投項目的供給，導致投資人爭奪份額的市場愈發激烈。
交易估值與比特幣價格依然保持相關性，這一趨勢在最近幾個週期中持續存在。考慮到大量待配置資金，以及私募投資往往滯後於公開市場投資，即便公開市場停滯，下一季度的估值和投資額也很可能維持高位。
加密VC vs 傳統VC：估值溢價持續擴大
自2020年一季度以來，加密領域的估值一直等於或高於更廣泛的市場。2021年一季度和二季度，加密估值均出現爆發式增長，增速跑贏其餘市場。同時，加密交易的平均規模小於整體平均水平，說明加密公司出售的股權比例低於其他公司。
正如一季度報告所討論的，在單筆規模更小的情況下行業估值仍高於整體市場，這一現象支持「該領域資金過剩、從而形成極度有利於創始人的環境」的判斷。隨著更大規模的基金持續入場，投資人的處境可能先變貴、再變便宜。
2021年二季度，加密估值繼續跑贏整體市場。上季度加密估值超出整體市場50%以上，而一季度這一差距為34%，呈逐季加速態勢。中位估值的差值表明，機構資本正以遠超其他行業的比例尋求配置加密生態。由於估值抬升的同時加密交易的中位規模仍略低於整體行業，加密創始人出售股權的效率高於整體市場。簡言之，估值上漲是創始人友好型市場的信號。隨著這一趨勢延續，投資人（尤其是規模大、人脈廣、專業度高的投資人）將在頂級初創公司中爭奪份額，而缺乏差異化的資金配置方將難以接觸到頭部創始人。
基金規模正在爆炸式增長。加密VC基金越來越大，生態正在大型與小型參與者之間分化。隨著份額爭奪升溫，基金規模為VC提供了另一個差異化維度：大基金的需求彈性更小，因而能給出更優條款、拿下更大份額。大基金還提供額外的增值服務，包括安全審計、設計資源、媒體支持與曝光，以及直接或透過廣泛網絡協助招聘。後期交易的價格日益抬升，大型成長股權基金正加速進入這一市場。
週期性仍在：一級市場滯後於二級市場
加密VC依然具有週期性。風險投資在規模與交易構成上都與公開市場掛鉤。牛市中交易更多，早期公司能拿到在其它環境下或許拿不到的資金。二季度同時體現了這兩種趨勢：投資總額和交易數量急劇加速；早期投資從一季度的相對低谷回升，再次超過後期投資。
然而，pre-seed 交易數量繼續下滑，說明新創業者的大潮尚未湧入。正如上季度報告所推測的，pre-seed 下滑可能反映了新型去中心化協議的增長——它們的融資可能未被數據集充分捕捉；但下滑也可能說明，日趨成熟的加密市場已缺乏重大的基礎設施空白。2017—2018年的牛市曾暴露出借貸、結算、經紀等環節的顯著缺口，許多創業者正是為填補這些機會而創業。
由於私募市場往往滯後於公開市場，加上加密VC資金充裕，即便公開市場橫盤，交易數量和估值（尤其是早期公司）預計仍將維持高位。
