誰真正掌控加密項目？深入解讀SEC最新指引

SEC 工作人員已釐清共同治理如何納入該機構的加密框架。這些問題不僅涉及代幣投票，還涉及那些能夠改變網路、控制存取權限以及在提案通過後執行決策的人。

SEC 工作人員已在其加密資產指引中新增 3 項解答，說明治理參與以及對網路的控制如何納入代幣分類。

SEC 公司財務部於 11 月 2 日更新了其常見問題，新增問題 1.4 至 1.6。這些解答區分了對共同治理的普通參與與具有有效控制權的協調團體。

其出發點在於，無關聯的參與者通常不會僅因參與治理系統而成為控制團體。同樣的原則也適用於治理透過組織、協會或基金會運作的情況。

更具挑戰性的問題是誰能夠實際行動：接納或排除使用者、更改升級規則、控制驗證者或修改程式碼。代幣投票是該調查的一部分，與決策得以實施所憑藉的權限並列。

SEC 治理更新關注的是控制權，而非每位投票者的責任

這些新解答涉及該機構加密分類框架中對中央方的定義。它們並未創設一項普遍規則，即對代幣提案進行投票就使某人對該項目所做的一切負責。

該指引仍屬工作人員觀點，不具法律效力，也不產生新義務。委員會既未批准也未否決該常見問題的內容。

正如 crypto.news 先前所報導，這三項新解答區分了功能性系統與去中心化系統。一個網路可以在支持代幣預期用途的同時，保留集中的營運、經濟或投票權力。

該更新還涉及委託投票。公開可見的代幣分布本身並不能顯示相關投票權在持有人委託後如何集中。

設想一個假設性項目擁有 10,000 個持有代幣的地址。如果大部分投票權被委託給少數幾個關聯組織，僅憑地址數量就會掩蓋決策實際是如何做出的。

反之亦然。若干無關聯的受託人可能對同一提案投票，而並未另行達成作為協調集團運作的協議。

這些例子指出了不同的事實問題；它們並未對任一系統確立法律認定。11 月的解答使分類取決於事實與具體情況。

最初的3 月解釋性發布文件，編號為 33-11412 與 34-105020，區分了加密資產與涉及加密資產的交易或安排。非證券代幣可以受投資合約約束而出售，取決於相關的承諾與管理努力。

因此，治理置於對資產、系統與發行的更大審查之中。僅閱讀投票安排可能會遺漏發行人在人們購買代幣時所作的陳述。

該發布文件的分類法包含五個類別：數位商品、數位收藏品、數位工具、穩定幣與數位證券。新的常見問題擴展了該框架的特定部分，而非對每個治理代幣發布單獨分類。

投票權與執行權可能掌握在不同的人手中

一項提案可以獲得大量投票，卻仍依賴一小群人來執行。相關記錄既包括投票結果，也包括獲授權實施的合約或人員。

OpenZeppelin 的治理文件將投票權、法定人數、計票與執行分開。開發者在建構治理系統時會配置這些元件；擁有 Governor 合約並不代表每個專案的安排都完全相同。

一個系統可能會在延遲後自動執行成功的提案。另一個系統則可能依賴多簽來進行變更，在社群的決定與最終交易之間留下額外一組核准。

即使兩者都自稱為代幣治理，這些仍是不同的營運安排。治理頁面應清楚說明投票是具有約束力、諮詢性質，還是作為另一個獲授權行為者的條件。

OpenZeppelin 的存取控制模型透過所有權與角色說明了這種區別。角色可以授權特定功能，而時間鎖則會延遲指派給它的操作。

管理員可以對一個合約擁有權限，而不控制專案的每一個部分。例如，金庫簽署者可能能夠釋出一筆已核准的補助款，卻無權升級協議。

權限需要逐一功能追溯。單一標籤如「管理員」無法確定持有者是否能變更存取規則、花費資金，或僅執行一項定義狹窄的營運任務。

Aave 的治理文件將提案權與投票權區分開來，並將協議緊急守護者與治理緊急守護者分開。暫停協議活動與取消惡意或錯誤提案各自有不同的授權。

其文件提供了一個具體範例，說明為何行動比頭銜更重要。兩個都稱為守護者的機構可以有不同的職責，每個角色應對不同的失敗情境。

SEC 的更新並未對這些 Aave 安排提供針對特定專案的判斷。它們說明了在檢視誰能提出變更、誰能核准變更，以及誰能停止或執行變更時，可取得的公開紀錄。

委託可以在不轉移代幣的情況下集中權限

委託允許代幣持有者指派投票權，同時保留底層資產的所有權。由此產生的投票地圖可能與代幣所有權地圖有顯著差異。

OpenZeppelin 的投票模組說明了投票單位及其對代表的委託。代表可以匯集多位持有者指派的投票權，並在治理決策中使用。

這是對參與限制的實際回應：並非每位持有者都會關注每一項技術提案。由此產生的權限仍需使用委託投票與相關快照來衡量，而非僅看錢包餘額。

ENS 的治理流程要求持有者在投票或提出提案前先委託投票權，包括委託給自己。它將可執行提案與其他治理決策區分開來。

這種安排說明了為何未委託的持有量與活躍投票不是同一種衡量標準。一個專案可以有許多持有者，但在特定決策中只有部分潛在投票權重可供使用。

以 1 億投票代幣的示意供應量為例。如果其中 4,000 萬被委託，而某位代表控制其中 1,200 萬票，該代表持有 30% 的委託權力，但僅占總供應量的 12%。

這兩個百分比都不能與特定提案的實際投票份額互換。如果只有 2,000 萬票被投出，假設全部使用，同樣的 1,200 萬將代表 60% 的參與率。

每個分母都回答了關於控制與參與的不同問題。報告代表的份額而不指明分母，可能使影響力看起來比實際投票紀錄所支持得更大或更小。

治理系統的法定人數引入了另一個條件。一項提案可以獲得大量多數票，卻仍因在適用規則下參與的投票權不足而失敗。

Uniswap 的治理詞彙表區分了代表、法定人數、提案與時間鎖。這些定義讓讀者能將代幣分布與提案成為協議行動的實際路徑連結起來。

因此，重要證據是有日期記錄的：相關區塊的委託權重、所投票數、達成的法定人數以及執行狀態。當前的錢包排名無法自動重建較早投票時可用的權限。

一個運作中的網路仍可能保留強大的管理者

功能性描述的是該資產能否用於系統程式設計的用途。去中心化關注的是誰保留對營運和決策的控制權，因此一個活躍的產品並不能同時回答這兩個問題。

一個網路可能持續處理交易，而由指定的行為者控制驗證者名單。另一個網路可能允許開放驗證，但對一個中心化合約保留特權升級金鑰。

這些是假設性的配置，而非指派給某個具名代幣的標籤。它們說明了為何交易活動、軟體可用性和治理權限描述的是系統的不同特徵。

Arbitrum 的憲章提供了一個明確行政權限的書面範例。它將鏈所有者特權指派給治理機制和安全委員會，並以 12 分之 9 的門檻作為緊急行動的條件。

該憲章包含在緊急干預後提交透明度報告的要求。因此，其治理框架在網路的一般程式化運作之外，也承認了例外的人為決策。

緊急機制可以被設計來保護使用者，同時仍構成值得審視的權限。其存在應被精確描述，包括由誰控制它，以及是否可以繞過正常的延遲。

L2BEAT 的rollup 評估將升級權限和緊急權限視為與驗證和資料可用性分開的風險維度。該框架有助於區分網路的技術驗證與其剩餘的信任假設。

此比較並不判定證券地位。它提供了對權力的營運描述，法律分析可能需要在適用框架內加以審查。

Uniswap 的已公布治理流程針對指定的鏈上路徑包含 2 天等待期、7 天投票和 2 天時間鎖。成功的投票與執行延遲的經過仍是不同的事件。

該延遲為參與者提供了一個明確的間隔，之後已批准的行動才會透過該流程執行。是否每個特權行動都必須遵循它，取決於實際涉及合約的權限。

因此，完整的說明應同時指出例外情況和標準路徑。不能從涵蓋一般提案的通用時間表推斷出暫停、取消或立即升級的權限。

DUNI 將法律組織與其服務提供者分開

SEC 對組織和基金會的提及，針對的是 DAO 的一個實際問題：共享治理可能需要區塊鏈之外的合約、稅務管理和其他工作。

Uniswap 基金會的DUNI 說明描述了一個懷俄明州去中心化非公司非營利協會，旨在賦予治理法律認可。其所述用途包括簽訂合約、管理資金，以及保護參與者免受與該組織集體行動相關的責任。

基金會的立場是，法律組織與社群治理可以並存。它並未將該法律實體描述為代幣投票流程的替代品。

DUNI 的協會協議確定了其目的和成員資格條件。它將成員資格與 UNI 所有權以及對治理協議的參與連結起來，包括指定的參與形式。

該文件另行定義了財庫和治理原則。這些定義圍繞治理活動建立了一種法律關係，而不是讓每個服務於生態系統的公司都成為同一個組織。

成立提案區分了協會協議、管理人協議和部長代理人協議。其鏈上準備工作包含了將證明與鏈下文件連結的內容雜湊。

該結構為參與者提供了可供核對權限的記錄。服務提供者的合約職能可與保留給治理的決策以及鏈上批准的指示進行比較。

它也產生了僅憑 DUNA 標籤無法回答的問題。誰可以修訂協議、指示服務提供者、終止關係或批准支出，取決於治理文件與實際權限。

懷俄明州已公布的法規為去中心化非法人非營利協會提供了州法框架。立法機關的2026 年修正案處理了包括轉換、定義與清算要求在內的事項。

州法實體的存在本身並不能解決聯邦層面的代幣分類問題。實體權力與參與者義務源於與 SEC 對資產及投資合約的分析不同的一套規定。

因此，公開文件需要結合起來閱讀。聲明某個 DAO 已採用法律包裝，僅標明了其組織形式；它並不能確定哪個行為者擁有實際營運控制權，也不能確定某筆特定交易是否符合聯邦證券法。

服務合約顯示了管理員實際能做什麼

DUNI 公布的協議提供了比「法律包裝」一詞更為詳細的範例。它們在鏈上治理結構之外，列明了具體的行政任務、報酬、職責與終止安排。

管理員聘用協議將財務報表編製、稅務工作與指定的付款管理分配給 Cowrie 的子公司 Administrator Services。所披露的聘用關係持續至 2026 年申報表的提交，預計在 2027 年第三季度。

這些文件將公司的行政服務與 David Kerr 另行授權的簽署納稅申報表角色區分開來。它們包含針對所述職能的受託義務，以及旨在允許更換管理員的延續期。

這是針對特定任務的權限。編製帳目或進行授權稅款支付的能力，與未經批准即更改協議共識規則或重新導向其財庫的權限並不相同。

部長代理人協議另行記錄了與指定代理人的關係。它描述了獨立履職以及附屬於協議所分配財務職責的義務。

分開的合約允許在不將每個服務提供者視為同一治理機構的情況下分配不同的職責。它們也創造了可供比較服務提供者實際行為的記錄。

基金會的協議摘要將普通成員與管理員或獲授權執行特定任務的代理人區分開來。它說明僅憑成員資格並不允許個人簽署合約或作為協會的代表行事。

根據已公布的摘要，成員資格也不賦予對 DUNI 資產或利潤的所有權主張。因此，治理參與、法律成員資格與經濟權益在該結構中是不同的概念。

設想一位假設的成員，他對預算投了贊成票，但無權簽署服務提供者的合約。投票記錄了對組織決策的參與；任命與協議則確定了之後誰可以約束該組織。

管理員隨後可能獲得從指定帳戶支付已批准發票的權限。審查該權限需要協議與授權決策，而不是假設參與投票的每個人都能獨立完成付款。

該結構也留下一個關於指示在實踐中如何運作的事實問題。一份範圍狹窄的授權書可以與其產生的交易進行比較，包括某項支出是否屬於現有協議範圍內，還是需要新的治理決策。

該部長級合約包含每月100美元的基礎費用，加上已接受任務中指定的金額。按照協議所述的月費率計算，在沒有任何額外任務的情況下，12個月合計為1,200美元。

該數字描述的是所任命職位的報酬，而非DUNI行政管理的總成本。其他委託、稅務工作和經批准的費用有其自身的條款，不應被悄然併入同一個數字。

終止條款也明確了誰可以結束該關係。DUNI可以根據協議透過有效的治理提案終止，而代理人無因離開的權利則需要60天的書面通知。

這些條款顯示了一種持續監督的形式，它獨立於代幣持有者對協議升級進行投票的能力。該組織需要一個流程來更換執行其鏈下指示的人員，以及更改軟體參數。

該合約並未賦予每一位參與者單方面解僱該服務提供者的權利。個人的反對與符合治理要求的治理決策是不同的事件。

這些記錄既可以顯示對自由裁量權的限制，也可以顯示自由裁量權的存在。執行特定會計任務的服務提供者，與能夠單方面決定專案營運規則的人是不同的。

SEC的常見問題解答並不僅僅因為某種安排有合約就對其進行分類。它詢問的是適用框架內的控制權；合約提供了參與者實際接受的責任的證據。

這種區分是雙向的。創建一個協會並不能證明權力是分散的，而任命某人執行一項明確的服務也不能證明該人控制著整個系統。

已公佈的條款使問題更加具體：哪項決策已被委託、哪些條件對其構成限制，以及哪個機構可以更換該服務提供者？答案在財務管理、協議升級和補助金分配之間可能有所不同。

過往的DAO案件提出了不同的法律問題

代幣持有者有理由將SEC的分類指引與關於組織被起訴能力的訴訟區分開來。這些問題在事實層面可能重疊，但並不會成為相同的法律檢驗標準。

Lido爭議始於一名投資者指控LDO被作為未註冊證券出售。最初的投資者訴訟提出了關於該代幣銷售以及參與者在組織中所扮演角色的主張。

2024年11月的一項地區法院裁決駁回了僅憑DAO結構就使該組織免於訴訟的論點。該歷史性裁決必須與對每一名被告責任的最終認定區分開來。

法院在案件23-cv-06492-VC中的11月18日命令處理了駁回動議。法院認定原告已充分主張存在一般合夥關係，並允許針對某些機構參與者的主張繼續進行。

訴狀態勢很重要，因為法院當時是在評估所主張的事實能否支持一項主張。它並非在進行審判以認定每一位LDO持有者都是對協議每一項行動負責的合夥人。

Lido治理的任命訴訟律師的提案說明了另一個實際問題。該提案建議資助一個實體進行有限出庭，同時明確爭辯該DAO並非法律上可認知的合夥或協會。

因此，一個組織可能需要一種機制來回應訴訟，同時對其被起訴所依據的法律理論提出異議。任命一名代表與承認 underlying 主張並非等同的行為。

Ooki DAO走了不同的路徑。在錯過回應截止日期後，CFTC尋求對該組織作出缺席判決。

該機構的2023年6月聲明描述了一項判決，該判決施加了643,542美元民事罰款、交易與註冊禁令，以及與網站相關的救濟措施。法院裁定，該DAO可依《商品交易法》被視為「人」。

該結果涉及的是該組織及本案中被指控的行為。不應將其呈現為一項全面判決，即任何DAO中的每一位投票者都承擔相同的義務。

11月2日的工作人員答覆並不旨在撤銷那些案件或改寫州合夥法。其所述主題是SEC框架對加密系統的分類，以及中心方在其中的角色。

擬議的募資規則處理問題的另一部分

SEC的11月工作人員更新與一個獨立的規則制定程序並行。其8月18日的《加密資產條例》提案涉及包含某些加密投資合約的發行。

該提案將創設兩項註冊豁免，附帶加密特定的披露要求，以及一項有條件的投資合約安全港。這些條款是擬議規則，而非11月常見問題解答所創設的新豁免。

該募資框架包含一條初創企業路徑，四年內最高500萬美元，以及一條獨立的募資路徑，在滾動12個月期間內最高7,500萬美元。這兩個門檻管轄不同的擬議路徑。

一個項目不能僅因其代幣持有者獨立投票就推斷其符合發行豁免資格。資格取決於相關規則的條件，包括披露及其他限制（若該提案獲通過）。

SEC主席Paul Atkins的關於該提案的聲明將該努力描述為使資本籌集規則適應以投資合約形式出售的非證券加密資產。這一區分保留了對銷售周圍安排進行單獨調查的空間。

委員Mark Uyeda的聲明談及發行人在使用為其他類型證券設計的註冊程序時所面臨的困難。兩份聲明都解釋了該機構的政策理由；兩者均不取代該提案的實施條件。

編號為33-11434的提案發布文件提供了所設想豁免與安全港的詳細框架。它與3月的解釋及後來的工​​作人員常見問題解答是不同的文件。

因此，這三份文件佔據不同的程序位置。3月的發布文件陳述了委員會的解釋，8月的文件提出規則，而11月的常見問題解答提供了工作人員對該解釋下所產生問題的答覆。

將它們合併為一項主張，即SEC已授予每個DAO一項新豁免，將喪失每項行動的地位與範圍。相關問題是哪份文件適用於正在審查的資產、發行或治理安排。

同樣的紀律適用於立法。工作人員的答覆並不等同於完成國會投票、建立法定註冊類別，或替代立法者最終可能頒布的条件。

揭示控制權的文件在許多項目中已經公開

一項有用的評估始於分配權限的合約與協議，然後將其與實際決策進行比較。一個項目對自身的描述可以對照是誰提出、批准、取消和執行了其最新的重大變更來核查。

治理合約標識投票規則與提案狀態。存取控制記錄標識特權角色。財庫交易標識誰釋放了資產以及資產流向何處。

服務協議增加了記錄的另一部分：服務提供者可以獨立做出哪些決定，哪些需要社區批准。DUNI的獨立協議說明了為何應將管理人的法律職能與治理本身區分開來。

對於委託系統，影響力應在相關快照時點衡量。一位代表的當前權重可能與早先提案通過時可用的權重不同。

Aave 的投票說明透過以太坊上的合格餘額與委託來說明投票權。其提案指南將核准要求與用於執行成功決策的跨鏈流程分開說明。

因此，投票與執行之間的落差可能同時涉及時間與基礎設施。一項提案可能在一條鏈上通過，而訊息仍需要送達另一條鏈上的合約。

這些紀錄也可能顯示對強大行為者的限制。一個能夠取消惡意提案的角色，可能無法動用財庫；而財庫管理者則可能無法變更協議軟體。

這些界線是具體事實，專案可以公布，讀者也可以查核。它們比代幣持有人數量或「所有治理都在鏈上進行」的主張，能支持更精確的說明。

11月的常見問題集讓個別分類取決於具體情況。它沒有提供一份宣告具名治理代幣已獲核准的清單，沒有普遍性的責任豁免，也沒有針對特定專案認定某一組緊急權力可被接受。

其註腳定義了工作人員認為與廣泛基礎治理相關的特徵：及時的公開紀錄、預先建立的程序，以及並非透過關聯或協調的利害關係人（包括委託）而集中的參與。

值得關注的重點

• 權限變更：升級、存取控制及緊急角色的轉移或移除。
• 委託集中度：提案快照時的投票權重，並在有所記載的情況下識別相關實體及協調安排。
• 執行記錄：已批准的提案是否透過公告的程序及等待期生效。
• 實體協議：基金會、協會、管理人或服務提供者可獨立作出哪些決定。
• 規則制定狀態：委員會對《加密資產條例》的進一步行動，與工作人員的常見問題更新分開處理。

常見問題