Este artículo fue recopilado y organizado por BlockWeeks
A mediados de marzo, una serie de explosiones en el sector bancario de EE. UU. propagó el fuego a uno de los activos más centrales del mercado cripto: USDC. Como emisor de USDC, Circle mantiene parte de sus reservas de efectivo con varios socios bancarios regulados en EE. UU., incluidos Bank of New York Mellon, Citizens Trust Bank, Customers Bank, New York Community Bank, Signature Bank, Silicon Valley Bank y Silvergate Bank. Según su último informe mensual de atestación a enero, de las reservas totales de USDC de 43.500 millones de dólares, aproximadamente el 77% eran bonos del Tesoro de EE. UU. a corto plazo, y los aproximadamente 9.900 millones de dólares restantes (alrededor del 23%) eran efectivo depositado en instituciones financieras reguladas en EE. UU.
La dependencia de Circle de estos socios bancarios va mucho más allá de "depositar dinero". También utiliza la Silvergate Exchange Network (SEN) y la plataforma Signet de Signature Bank para permitir pagos en tiempo real 24/7, de modo que puede mover fondos rápidamente y responder a las necesidades de acuñación y redención de USDC de los clientes. Pero en las últimas dos semanas, estos socios se metieron en problemas uno tras otro: el 8 de marzo, Silvergate anunció su liquidación voluntaria; Silicon Valley Bank sufrió una crisis de liquidez/solvencia y fue intervenido por la FDIC el 10 de marzo; y el 12 de marzo, los reguladores del estado de Nueva York cerraron Signature Bank, citando riesgo sistémico.
Debido a que parte de las reservas de efectivo de USDC estaba "bloqueada" en estas instituciones, el mercado comenzó de inmediato a dudar de si USDC podría canjearse por dólares. En la noche del viernes 10 de marzo, Circle reveló que tenía 3.300 millones de dólares en reservas de efectivo en SVB. Cuando el mecanismo en el que USDC confiaba para mantener su paridad —colateralización total más la promesa de Circle de reembolso completo a 1 dólar— falló temporalmente, el precio de USDC en mercados externos como Curve y Uniswap se volvió altamente volátil, cayendo hasta 0,88 dólares durante el fin de semana, lo que provocó violentas sacudidas en todo el mercado cripto, y el volumen de negociación en cadena también alcanzó máximos históricos.
Aunque en la noche del domingo el Departamento del Tesoro de EE. UU., la Reserva Federal y la FDIC anunciaron conjuntamente que todos los depositantes de SVB y Signature (incluidos los montos que excedían el límite de seguro de la FDIC) podrían recuperar sus depósitos, y después de que Circle reanudara el procesamiento de reembolsos el lunes, el precio de USDC se recuperó en gran medida hasta alrededor de 1 dólar, el impacto de esta sacudida en esta principal stablecoin onshore sigue desplegándose.
Una oleada creciente de reembolsos: tres máximos históricos rotos en tres días
A medida que el pánico causado por las explosiones bancarias se extendía a Circle, USDC sufrió reembolsos masivos. Solo el 10 de marzo, las solicitudes de reembolso totalizaron más de 2.300 millones de dólares. En la noche del 10 de marzo, Circle suspendió temporalmente el procesamiento de nuevas acuñaciones y reembolsos de USDC, lo que empujó aún más el precio a la baja. Los tenedores de USDC con cuentas en Circle aún podían enviar solicitudes de reembolso transfiriendo a la dirección de Circle en cadena (0x55f…844b8), pero debido a graves acumulaciones, muchas solicitudes no se procesaron hasta después del fin de semana. La acuñación en cadena se reanudó a pequeña escala después de estar interrumpida durante más de 26 horas, pero no fue hasta la noche del domingo que apareció una gran acuñación de 408 millones de USDC; esta también fue la mayor transacción de acuñación de la semana anterior.
Incluso después de que USDC (en gran medida) restaurara su paridad bajo la tranquilidad de la Fed/FDIC/Tesoro, los reembolsos a gran escala siguieron ocurriendo en los días siguientes. Circle registró su mayor reembolso único de la historia de 656 millones de USDC (el récord anterior era de 555 millones el 16 de mayo de 2022). Este récord fue roto al día siguiente por un reembolso de 724 millones de USDC presentado el 14 de marzo, y luego fue superado al día siguiente por un reembolso aún mayor de 779 millones; estos tres reembolsos fueron los tres más grandes en la historia de Circle.
En términos netos, desde el 7 de marzo, la oferta de USDC ha disminuido en más de 7.200 millones de dólares, hasta aproximadamente 35.500 millones de monedas al 20 de marzo, una caída de alrededor del 18%. Más notablemente, incluso cuando el precio de USDC se recuperó desde su mínimo, el ritmo de salida de capital continuó acelerándose durante varios días consecutivos: del 11 al 19 de marzo, la salida neta diaria promedio de USDC fue de aproximadamente 909 millones de dólares.
Reacción en cadena: Curve 3pool drenado, USDT una vez con una prima del 15%
USDC es un activo fundamental de DeFi. En comparación con Tether, la stablecoin más grande por capitalización de mercado, que sirve principalmente como herramienta de negociación en exchanges centralizados, USDC se utiliza mucho más en DeFi: casi el 40% de la oferta de USDC existe en contratos inteligentes. Precisamente por esto, la pérdida de paridad de USDC implicó a una gran cantidad de stablecoins: diversos mecanismos de reembolso o intercambio vincularon USDC con otras stablecoins, e incluso crearon indirectamente vínculos entre stablecoins a través de USDC.
Cuando el mercado comenzó a preocuparse por el estado de la garantía de USDC, los traders corrieron a Curve buscando "liquidez de salida", es decir, el 3pool compuesto por USDC, USDT y DAI. Los traders intercambiaron USDC y DAI por USDT, causando un grave desequilibrio entre la oferta y la demanda en el pool, drenando USDT y provocando que su precio se desviara significativamente, lo que a su vez desencadenó más ventas de pánico y formó un bucle de retroalimentación negativa.
Cuando el desequilibrio del 3pool estaba en su peor momento, la cantidad total de USDT en el pool cayó a 5,6 millones de dólares, lo que representaba solo el 1,39% de todo el pool, el nivel más bajo de la historia; en ese momento, el precio de USDT estaba cerca de 1,15 USDC. Las violentas fluctuaciones en los precios de las stablecoins llevaron a Curve a establecer un récord histórico de negociación en un solo día de más de 6.040 millones de dólares el 11 de marzo, más del doble del récord anterior de 2.870 millones de dólares establecido el 26 de octubre de 2020.
DAI sufre una reacción adversa: MakerDAO tira del freno de emergencia
El DAI de Maker depende en gran medida de USDC como garantía. Antes de la pérdida de paridad, USDC representaba alrededor del 40% de los activos de garantía de DAI, y más del 63% de DAI se generaba directamente usando USDC (la proporción es aún mayor si se incluye el respaldo indirecto a través de varios LPs).
Con el apoyo del Módulo de Estabilidad de Precios (PSM) de Maker, DAI se puede intercambiar 1:1 con otras stablecoins, por lo que cuando el precio de USDC cayó por debajo de 0,90 dólares, también arrastró a DAI (y en menor medida a GUSD). El propósito original del PSM era permitir que DAI se beneficiara de la estabilidad de precios de USDC, pero esta vez, esta herramienta al menos a nivel de precio causó una reacción adversa contra DAI (FRAX también depende en gran medida de la garantía de USDC, y su precio cayó en consecuencia). Sin embargo, durante los tres días del 10 al 13 de marzo, debido a que los tenedores de USDC utilizaron el PSM en grandes cantidades y el precio de DAI era más alto que el de USDC, la dependencia de Maker de USDC en cambio impulsó la oferta de DAI a expandirse significativamente en 1.440 millones de monedas (+29%), de 4.910 millones a 6.350 millones.
Los límites diarios de acuñación del PSM de USDC (950 millones de DAI) y del PSM de GUSD (50 millones de DAI) se alcanzaron rápidamente, y la gobernanza de Maker presentó de inmediato una propuesta de emergencia para introducir un "interruptor automático" para deshabilitar el PSM y tomar otras medidas para consolidar la paridad de DAI. Pero la proporción de garantía de USDC en DAI se recuperó rápidamente del 38% a más del 60%, borrando los resultados de los cinco meses de esfuerzos de MakerDAO para diversificar sus activos de garantía.
El 11 de marzo (sábado), una votación ejecutiva de emergencia aprobó un paquete de ajustes: aumentar la tarifa de intercambio USDC→DAI (tin) para el PSM de USDC del 0% al 1%; reducir la tarifa de intercambio USDP→DAI para el PSM de USDP del 0,2% al 0%; aumentar la tarifa de intercambio DAI→USDP (tout) para el PSM de USDP del 0% al 1%; reducir el límite diario de acuñación del PSM de USDC; restringir la nueva emisión de DAI por parte de LPs que utilizan USDC; y ajustar parámetros para hacer más atractiva la nueva emisión de DAI respaldada por USDP.
El panorama de las stablecoins cambia: TUSD se convierte en el mayor ganador
Se produjeron cambios significativos entre las principales stablecoins. Desde que la oferta de USDC se contrajo drásticamente el 8 de marzo, la oferta de stablecoins como USDT, DAI, TUSD y LUSD ha aumentado. En términos de crecimiento relativo, TUSD fue la más beneficiada: como Binance listó múltiples pares de trading al contado de TUSD e implementó tarifas cero de maker/taker, su oferta se expandió un 61%. A nivel de cadena pública, Tron y Arbitrum estuvieron entre las pocas redes con crecimiento en la oferta de stablecoins, mientras que la oferta de stablecoins en Solana y Avalanche experimentó caídas de dos dígitos.
Al mismo tiempo, algunos protocolos también están reasignando: después de que se exigiera a Paxos eliminar gradualmente BUSD (anteriormente los activos relacionados estaban garantizados por BUSD y USDC), algunos proyectos recurrieron a eUSD, una stablecoin más resistente al riesgo garantizada por una canasta de stablecoins prestadas en Compound y Aave.
El precio de la transparencia: la debilidad estructural de las stablecoins centralizadas
En general, el incidente de la pérdida de paridad de USDC destacó tanto la influencia de USDC en el mercado cripto como expuso la fragilidad estructural del mercado DeFi: la dependencia excesiva de una única stablecoin centralizada.
Aunque Circle ha tomado medidas extraordinarias para mejorar la transparencia de USDC (como informes de atestación mensuales, desglose de tenencias del Tesoro y actualizaciones de saldo más frecuentes), todavía hay margen de mejora. Incluso con atestaciones mensuales, al 20 de marzo, su último informe presentado seguía siendo datos al 31 de enero de 2023, lo que hace que la información esté desactualizada y no sea útil para evaluar el perfil de riesgo de USDC en ese momento. Divulgar los CUSIP de los bonos del Tesoro de EE. UU. es una práctica útil para mejorar la transparencia, pero en este incidente, la porción en efectivo, que representaba el 25% de las reservas de USDC, carecía de visibilidad, incluidos los montos específicos mantenidos con cada socio bancario. Las stablecoins con garantía cripto como DAI y LUSD tienen una ventaja en la transparencia de reservas: cualquiera puede ver toda la información en tiempo real a través de datos en cadena, aunque, por supuesto, cada una tiene sus propios riesgos.
En el mercado DeFi, equipos como Aave, Compound y Maker actuaron rápidamente mediante la gobernanza, desempeñando un papel clave en la mitigación de algunos riesgos. Idealmente, estos eventos deberían servir como una llamada de atención para los protocolos DeFi: no deberían depositar toda su confianza en un único activo como USDC (por ejemplo, limitar el tamaño del PSM, aumentar la diversificación de garantías y dejar de codificar USDC como $1). Como con cada fallo en la industria cripto, se espera que la gestión de riesgos mejore junto con mejores prácticas de seguridad. Los tiempos difíciles forjan dinero duro, y las stablecoins que resisten las pruebas más severas tienen más probabilidades de ganar cuota y, en última instancia, prevalecer.
