12 listopada Nvidia ogłosiła, że Jensen Huang zrezygnował ze stanowisk prezesa, dyrektora generalnego i członka zarządu, ze skutkiem natychmiastowym.Po otwarciu amerykańskiego rynku akcji tego dnia Nvidia spadła w pewnym momencie o ponad 14%, osiągając minimum na poziomie 148,8 dolara, co oznacza spadek o prawie 40% w stosunku do październikowego szczytu, a kapitalizacja rynkowa w ciągu sesji zmniejszyła się w pewnym momencie o ponad 600 miliardów dolarów.
Źródło obrazu: Visual China
Odejście założyciela jest najbardziej bezpośrednim wyzwalaczem tej rundy wyprzedaży — rynek nie reaguje wyłącznie na pojedyncze ryzyko, lecz wycenia na nowo całą spółkę. Jednocześnie, gdy wycena lidera mocy obliczeniowej AI spadła do historycznych minimów, a popyt pozostaje silny, dyskusje o tym, czy kupować na dołku, również zaczęły się nasilać. A jeśli odwróci się uwagę od tej zmiany personalnej, można zauważyć, że rzeczywiste pytania, na które Nvidia musi obecnie odpowiedzieć, mogą obejmować również wycenę, fosę obronną oraz to, czy popyt nie uległ już nieodwracalnym zmianom.
Wyprzedaż wywołana rezygnacją Jensena Huanga popchnęła wycenę Nvidii do rzadkiej pozycji: około 12-krotności prognozowanego zysku na akcję (forward PE), najniższego poziomu dla kursu akcji tej spółki od piętnastu lat. W tym samym okresie oczekiwany wskaźnik cena/zysk indeksu S&P 500 wynosi około 18 razy. Innymi słowy, po kryzysie ładu korporacyjnego wycena Nvidii stała się tańsza niż szerokiego rynku akcji w USA.
Ten poziom wyceny odpowiada biznesowi, który pozostaje silny. W roku obrotowym 2026 (kończącym się w styczniu 2026) przychody Nvidii wyniosły 215,9 miliarda dolarów, co oznacza wzrost o 65% rok do roku, przychody z centrów danych osiągnęły 62,3 miliarda dolarów w jednym kwartale, a marża brutto utrzymała się na poziomie około 75%. W drugim kwartale roku obrotowego 2027 przychody wyniosły 96,2 miliarda dolarów, przychody z centrów danych wyniosły 89 miliardów dolarów, co oznacza wzrost o 117% rok do roku, marża operacyjna wyniosła 66,2%, a wolne przepływy pieniężne osiągnęły 21,3 miliarda dolarów.
Chociaż kilka banków inwestycyjnych obniżyło cenę docelową Nvidii po incydencie z Jensenem Huangiem, większość nadal utrzymała rekomendacje „Kupuj” lub „Niedoważyć”.
Barclays obniżył cenę docelową z 275 do 210 dolarów, utrzymując rekomendację „Niedoważyć”, wyraźnie stwierdzając, że „obniżył mnożnik wyceny o około 25%, aby odzwierciedlić ryzyko reputacyjne i związane z transformacją w nadchodzących miesiącach”, przy czym obecny kurs akcji implikuje około 20,9% potencjału wzrostowego. Goldman Sachs utrzymał rekomendację „Kupuj” i obniżył cenę docelową z 300 do 220 dolarów; Citi obniżył z 285 do 225 dolarów, również utrzymując rekomendację „Kupuj”; Royal Bank of Canada obniżył z 330 do 230 dolarów. Truist był jedną z nielicznych instytucji, która bezpośrednio obniżyła rating z „Kupuj” do „Trzymaj”, obcinając cenę docelową do 174 dolarów, co przypadkowo jest bliskie obecnemu kursowi akcji.
Jest oczywiste, że konsensus instytucjonalny jest następujący: biznes nie jest zepsuty, ale mnożnik przypisany do biznesu wymaga zresetowania. A 12-krotność prognozowanego zysku na akcję w znacznym stopniu zakończyła już ten reset. Główne wsparcie za tym pochodzi z faktu, że długoterminowa narracja po stronie popytu nie została jeszcze obalona.
Na konferencji GTC 2026 Jensen Huang przewidział, że do 2027 roku popyt na chipy AI w systemach Blackwell i Rubin osiągnie co najmniej 1 bilion dolarów, bezpośrednio podwajając wcześniejszą prognozę 500 miliardów dolarów na 2026 rok. Najnowszy ujawniony roczny powtarzalny przychód (ARR) Anthropic również nadal rośnie, a całkowita prognoza nakładów inwestycyjnych na AI nie została obniżona z powodu krótkoterminowych wahań; przesuwa się jedynie nachylenie wydatków w czasie.
Jednak tania wycena nie oznacza, że ryzyko zniknęło. Ryzyka, przed którymi stoi obecnie Nvidia, mogą być bardziej fundamentalne niż „kto będzie dyrektorem generalnym”.
Po pierwsze, efekt zamknięcia CUDA jest erodowany od strony wnioskowania.
Powodem, dla którego CUDA jest fosą obronną, jest głównie to, że koszt migracji modeli z procesorów graficznych Nvidii na inne architektury chipów jest stosunkowo wysoki. Ale Anthropic ujawnił przełomowy rozwój podczas swojej prezentacji przed IPO: jego model Claude Mythos Preview, w zaledwie trzy dni i praktycznie bez interwencji człowieka, autonomicznie zakończył migrację kluczowych jąder GPU, umożliwiając Claude'owi uruchamianie kluczowych kroków wnioskowania na flagowych procesorach graficznych AMD.
Komentarz inwestora z Doliny Krzemowej, Marcela P. Limy, był szeroko cytowany: „Fosa CUDA Nvidii już nie istnieje”. Ten komentarz może być częściowo przesadzony, ale kierunek trendu jest jasny: gdy same duże modele zaczynają mieć zdolność przepisywania oprogramowania systemowego, koszty migracji wcześniej zbudowane kosztem ludzkiej pracy inżynierskiej są szybko spłaszczane przez automatyzację — CUDA nie upadnie z dnia na dzień, ale proces jej przechodzenia od „wszyscy muszą jej używać” do „jest nadal potrzebna po stronie treningu, ale można ją pominąć po stronie wnioskowania” już się dzieje.
Po drugie, wąskie gardło podaży, przed którym stoi Nvidia, nie dotyczy płytek krzemowych, lecz HBM i pakowania.
Dane branżowe pokazują, że TSMC może wyciąć ponad 400 milionów matryc GPU rocznie, ale rzeczywiste roczne dostawy Nvidii wynoszą tylko około 10 milionów sztuk. Prawdziwym ograniczeniem jest HBM: globalne roczne moce produkcyjne HBM wynoszą około 3,75EB, Nvidia może uzyskać około 70% z nich, a każdy GPU wymaga średnio 260GB, co w sumie może obsłużyć tylko około 10 milionów GPU. Jednocześnie moce pakowania są również napięte, a dostosowania podaży dla HBM4 mogą opóźnić tempo masowej produkcji Rubina. Oznacza to, że nawet jeśli popyt jest nieograniczony, dostawy Nvidii są w średnim okresie ograniczone fizycznym pułapem, a nie jej zdolnością projektową czy zamówieniami klientów.
Ponadto, co najważniejsze, to, co Jensen Huang pozostawia Nvidii, to nie tylko aktywa organizacyjne, takie jak CUDA i nagromadzenie architektury, ale także trzy wysoce spersonalizowane rzeczy: strategiczny osąd dotyczący map drogowych technologii, zdolność do negocjacji z TSMC i SK Hynix w łańcuchu dostaw oraz bezpośrednie kanały komunikacji z klientami i rządem. Tymczasowa CEO Colette Kress jest znaną twarzą dla rynków kapitałowych i od dawna pełni funkcję CFO, ale kto będzie podejmował ostateczne decyzje dotyczące mapy drogowej produktów Nvidii i kto będzie utrzymywał relacje w łańcuchu dostaw — te pytania nie mają odpowiedzi, zanim nie zostanie powołany formalny następca. Oznacza to, że kurs akcji Nvidii po „odejściu Huanga” raczej nie załamie się, ale premia, którą rynek był skłonny płacić za Jensena Huanga, nie przejdzie automatycznie na jego następcę.
Dlatego, patrząc łącznie na szanse i ryzyka, obecną pozycję Nvidii można być może podsumować jednym zdaniem: biznes nadal istnieje, ale „premia wiary” przypisana do tego biznesu jest systematycznie odzierana.
Co prawda, 12-krotność forward PE już wchłonęła znaczący stopień pesymistycznych oczekiwań. Jeśli długoterminowy kierunek wydatków inwestycyjnych na AI pozostanie niezmieniony, popyt na Blackwell i Rubin zostanie zrealizowany, a następca zdoła ustabilizować relacje w łańcuchu dostaw i z klientami, to obecna cena zapewnia okno wejścia z przyzwoitymi szansami. Barclays, Goldman Sachs i Citi utrzymujące rekomendację Kupuj i dające ponad 20% potencjału wzrostu odzwierciedlają dokładnie ten osąd.
Ale „taniość” sama w sobie wciąż trudno uznać za wystarczający powód do zakupu. Poluzowanie efektu zamknięcia CUDA to zmiana strukturalna, która zachodzi powoli w skali roku, ale której kierunku trudno odwrócić. Fizyczne wąskie gardła w HBM i pakowaniu po stronie podaży ograniczają pułap przychodów, jakie Nvidia może dostarczyć, gdy popyt eksploduje. A niepewność następcy oznacza, że odzieranie z „premii założyciela” może jeszcze nie dobiegło końca.
Bernstein powiedział wprost w swoim najnowszym raporcie badawczym: „Jeśli widzisz w kuchni dwa mrówki, całkowita liczba mrówek w kuchni z pewnością jest większa niż dwie”. Wskazał łańcuch, który może się rozwinąć dalej: od osobistego skandalu, przez próżnię w zarządzaniu i wiadomości biznesowe, po śledztwo rządowe — każde ogniwo wywoła nową rundę wyprzedaży. A erupcja każdego ogniwa przybliża wycenę Nvidii o krok od „premii Jensena Huanga” do „premii zwykłej firmy półprzewodnikowej”.
Niewątpliwie tym, czego rynek boi się najbardziej, nigdy nie były złe wiadomości, lecz niewiedza, kiedy i w jakiej formie się pojawią. Zanim wszystko się ułoży, „ile jest warta Nvidia bez Jensena Huanga” pozostaje pytaniem otwartym.
