Ten artykuł został skompilowany i zorganizowany przez BlockWeeks
Na nowo uruchomionym łańcuchu L2 Robinhood najgorętszym celem handlowym nie są monety meme, ale tokenizowane akcje. Czy należy je wrzucić do pul automatycznego animatora rynku (AMM)? Gdyby cały S&P 500 został wepchnięty do jednej puli, co by się stało? Dogłębny raport badawczy Galaxy Research daje odpowiedź za pomocą garści arytmetyki.
Problem trzech akcji półprzewodnikowych
W kącie nowego łańcucha Robinhood znajduje się pula płynności Curve zawierająca trzy akcje półprzewodnikowe, bez ani jednego dolara. Tylko NVDA, AMD i SNDK, wyceniane względem siebie, i każdy może wymienić jedną akcję chipową na inną o 4 rano w niedzielę. Bez nogi fiat. Ktoś spojrzał na niektóre z najbardziej neurotycznych akcji na rynku i zdecydował, że powinny automatycznie i trwale handlować ze sobą. Tą osobą jestem ja—byłem pierwszym deponentem w tych pulach. To albo przyszłość finansów, albo misternie zaprojektowany sposób na dotowanie arbitrażystów. Postanowiłem to sprawdzić za pomocą arytmetyki.
Przez ostatnie kilka lat świat kryptowalut debatował, czy akcje mogą stać się tokenami. To pytanie zostało rozstrzygnięte: mogą. To po prostu token ERC-20, 18 miejsc po przecinku, (w tym przypadku jako token nie sponsorowany przez emitenta) bez praw głosu. Teraz pytanie brzmi: gdy już leży w twoim portfelu, co powinieneś z nim zrobić? Gdzie w łańcuchu powinien trafić? Z jakimi aktywami powinien być sparowany? Jaki jest koszt alternatywny tokenizowanych akcji w łańcuchu i jakie są kompromisy?
Cała obietnica DeFi miała być otwartym systemem dla wszystkich—całą infrastrukturą, którą zapewniają banki.
Dylemat lustrzanego odbicia obligacji skarbowych i akcji
Obecnie na Ethereum znajduje się prawie 15 miliardów dolarów w tokenizowanych funduszach amerykańskich obligacji skarbowych. Gdybyś chciał spotkać wszystkich posiadaczy dwóch największych projektów—USYC Circle i BUIDL BlackRock—wystarczyłaby średniej wielkości sala konferencyjna; jest mniej niż stu posiadaczy. To zarówno marzenie tokenizacji, jak i prawie jej przeciwieństwo: prawdziwe aktywa, prawdziwa skala, w łańcuchu, a jednak robiące prawie nic.
Problem z tokenizowanymi akcjami jest dokładnie odwrotny: wielu posiadaczy, niewielka skala i rzadki handel. Potem, w ciągu ostatniego miesiąca, Robinhood uruchomił łańcuch L2 i sytuacja nagle się zmieniła.
Dzienny wolumen handlu na zdecentralizowanej giełdzie (DEX) na tym łańcuchu wzrósł do prawie 5 miliardów dolarów, czyniąc go trzecią największą publiczną siecią pod względem wolumenu handlu DEX po Solanie i Ethereum, i zdecydowanie numerem jeden pod względem wolumenu handlu DEX aktywami świata rzeczywistego (RWA). W ciągu kilku tygodni dostawcy płynności AMM (LP) stojący za tymi transakcjami zarobili APY w wysokości setek, a nawet tysięcy procent.
Czas nie mógł być lepszy. W połowie września SEC opublikowała proponowany tekst swojego zwolnienia innowacyjnego, otwierając ścieżkę dla w pełni tokenizowanych akcji (a nie „w większości” tokenizowanych wersji na łańcuchu Robinhood) do legalnego handlu na AMM—przynajmniej przez następne dwa lata.
Regulatorzy kiwają głowami i się uśmiechają, prawdziwy popyt w końcu się pojawia, a pozostaje tylko jedno kluczowe pytanie: czy AMM to naprawdę dobre miejsce do handlu akcjami?
Szał pierwszego miesiąca łańcucha Robinhood opadł, ale bystrzy traderzy nadal mogą zarobić APY w wysokości setek procent, deponując tokenizowane akcje do pul AMM. Czy to stopa równowagi, czy chwilowy trend, który zniknie, gdy więcej tokenizowanych akcji napłynie i będzie konkurować o te same opłaty? Jeśli akcje rzeczywiście należą do AMM, jak powinny do nich wejść? Każda akcja w portfelu wchodząca do puli indywidualnie, tylko niektóre wchodzące, czy cały portfel tokenizowany i łączony jako całość?
Kluczowy wniosek: nie dziel indeksu na pojedyncze akcje
Badanie przeprowadza matematykę stojącą za tymi wyborami: gdy pula rozszerza się na wiele aktywów, co napędza zwroty, i gdy aktywa są w łańcuchu, które operacje mają sens, a które nie.
Wniosek jest taki: tokenizowanie każdego aktywa w indeksie lub portfelu i uruchamianie ich w jednym AMM jest prawdopodobnie złym pomysłem. Używając S&P 500 jako przypadku testowego, pula AMM S&P zawierająca 500 aktywów osiągnęła wynik gorszy od prostego trzymania o około 3% od początku roku, a jedynie aby wyjść na zero, musiałaby osiągnąć około 45-krotny roczny obrót przy opłacie za obrót w wysokości 5 punktów bazowych (0,05%)—ponad 3 razy większy obrót niż SPY w TradFi (16x).
Wniosek nie jest taki, że tokenizowane aktywa nie powinny wchodzić do DeFi, ale że większość akcji nie powinna być bezrefleksyjnie umieszczana w pasywnych AMM. Szeroka ekspozycja jest efektywniej wyrażana za pomocą tokenów indeksowych lub poprzez zdeponowanie całego tokenizowanego portfela do AMM; pojedyncze akcje zwykle lepiej nadają się do pożyczania lub trzymania; a AMM powinny być zarezerwowane dla aktywów, które są strukturalnie powiązane i mają niską dyspersję.
Dyspersja: determinant numer jeden straty nieodwracalnej
Przy wyborze składu aktywów puli AMM najważniejszym czynnikiem jest dyspersja: stopień, w jakim aktywa w puli różnią się od siebie. Skośność, kurtoza i inne cechy rozkładu stóp zwrotu dodatkowo korygują szacunki zwrotów LP, zwłaszcza gdy w puli dominuje kilka skrajnych zwycięzców lub przegranych.
S&P 500 jest bardzo złą pulą płynności. AMM posiadający wszystkie 500 składników stracił około 3% w stosunku do prostego trzymania w ciągu ostatniego roku i potrzebowałby około 45-krotnego rocznego obrotu przy opłacie 5 punktów bazowych, aby wyjść na zero.
Dyspersja jest głównym determinantem straty nieodwracalnej (IL). To, jak bardzo aktywa w puli różnią się od siebie, wyjaśnia około 90% straty nieodwracalnej w pulach wieloaktywowych, przy czym skośność i kurtoza wyjaśniają większość pozostałej części.
Jak kształt rozkładu wpływa na stratę nieodwracalną
Badanie przetestowało dalej kilka kształtów rozkładu.
Próbka o lewostronnej skośności wykazała przeciwny kształt: większość aktywów zakończyła razem, podczas gdy kilka poniosło duże straty. Wygenerowała tylko 1,75% straty nieodwracalnej. Ujemna skośność odjęła około 26,8 punktów bazowych od oszacowania dyspersji, podczas gdy kurtoza dodała z powrotem około 4 punktów bazowych. Nie oznacza to, że skośność w dół jest pożądaną strategią inwestycyjną; po prostu zmniejsza straty LP AMM w stosunku do trzymania, a nie eliminuje ich.
Rozkład o grubych ogonach wygenerował 2,30% straty nieodwracalnej: wspólny składnik dyspersji wniósł 1,98 punktu procentowego, skośność wniosła mniej niż 1 punkt bazowy, kurtoza wniosła około 19,8 punktów bazowych, a efekty piątego rzędu i wyższe wniosły kolejne 11,7 punktów bazowych.
Rozkład o ciasnym środku i rzadkich wartościach odstających był gorszy, wynosząc 2,80% straty nieodwracalnej. W tej konkretnej próbce dodatnia skośność wniosła 14,2 punktów bazowych, kurtoza wniosła 56,1 punktów bazowych, a wyrazy wyższego rzędu wniosły kolejne 11,7 punktów bazowych.
Zbalansowany rozkład dwumodalny był mniej dotkliwy. Dwa zwarte skupienia zwrotów wygenerowały 1,96% straty nieodwracalnej, prawie identycznie jak rozkład normalny o tej samej dyspersji. Skośność wniosła mniej niż 1 punkt bazowy, kurtoza wniosła 1 punkt bazowy, a reszta wniosła mniej niż 1 punkt bazowy. Jeśli koszyk jest rozsądnie symetrycznie podzielony na dwa bloki, histogram może wyglądać bardzo różnie, nie tworząc wiele dodatkowej straty nieodwracalnej.
Dlatego praktyczna zasada nie brzmi „unikać kurtozy” ani „gonić za ujemną skośnością”. Najpierw spójrz na dyspersję, ponieważ ona wciąż wyjaśnia większość kosztu LP. Następnie zbadaj szczegóły rozkładu i ich wpływ. Kilku wymykających się zwycięzców jest szczególnie szkodliwych dla LP AMM, co czyni pozorną liczbę dyspersji mniej wiarygodną. Skoncentrowany ogon w dół może zmniejszyć względną stratę nieodwracalną przy tej samej dyspersji, ale to tylko zmniejsza wielkość straty w stosunku do trzymania, a nie eliminuje jej całkowicie.
Te obliczenia zapewniają metodę oceny puli — po tym, jak ktoś inny już wybrał aktywa. Ale bardziej użyteczne pytanie brzmi: jak należy wybierać aktywa, aby te problemy z rozkładem prawdopodobnie nie pojawiły się w pierwszej kolejności?
Łącz indeks, nie pojedyncze akcje
Odpowiedź brzmi: łącz indeks, nie pojedyncze akcje. W stosunku do deponowania jego akcji składowych, zdeponowanie pojedynczego tokenu indeksowego może zmniejszyć próg rentowności obrotu o ponad 60%. Poza tym AMM najlepiej zarezerwować dla aktywów, które mają trwały powód, by pozostawać blisko siebie, takich jak struktury akcji dwuklasowych (akcje o różnych prawach głosu), dojrzałe pary branżowe i być może krótkoterminowe papiery skarbowe.
Pule skarbowe i pożyczanie akcji: ten sam gatunek
Circle już przekazało dużą część infrastruktury zarządzania rezerwami BlackRockowi. Pytanie nie brzmi, czy inteligentne kontrakty mogą zastąpić wszystko, co zapewnia BlackRock — (obecnie) nie mogą. Zarządzający rezerwami zapewniają przechowywanie, kontrolę operacyjną, płynność i połączenia z infrastrukturą finansową, dla których nie ma porównywalnego kosztu w DeFi. Węższe pytanie brzmi: w wysoce standaryzowanych krótkoterminowych papierach rządowych, jak dużo powtarzalnej pracy związanej z kupowaniem, rolowaniem i zapewnianiem płynności może ostatecznie stać się programowalne.
W ramach systemu rezerw ustanowionego przez GENIUS Act to pytanie staje się jeszcze bardziej istotne, ponieważ wzrost stablecoinów przynosi dodatkowy popyt na gotówkę i krótkoterminowy dług rządowy. AMM świadomy zysku, bezpośrednio połączony z torami mintowania i umarzania, mógłby ostatecznie zwrócić część ekonomii zarządzania rezerwami stablecoinowi lub jego posiadaczom. Ale może również na zawsze pozostawać podatny na bycie tropionym przez wyrafinowane przepływy poza łańcuchem. Oba wyniki są prawdopodobne; obecna infrastruktura rynkowa nie jest wystarczająca, aby udawać, że istnieje tylko jedna możliwość.
Pożyczanie akcji rodzi podobny problem równoległy. Brokerzy i inni pośrednicy zapewniają rzeczywisty kredyt, zabezpieczenie i usługi operacyjne, ale także zatrzymują spread generowany przez aktywa będące własnością klientów. Pożyczanie on-chain dowodzi, że przynajmniej część spreadu może wrócić do posiadaczy. Zarządzanie rezerwami i pożyczanie akcji to zasadniczo ten sam gatunek: duże, redundantne, niskoinformacyjne warstwy pośredników, których zyski przetrwają głównie dlatego, że infrastruktura do ich obejścia jeszcze nie istnieje.
Wniosek
Zacząłem od trzech akcji chipowych i puli, którą każdy może stworzyć. Te ramy rzeczywiście identyfikują kilka uzasadnionych zastosowań tokenizowanych aktywów on-chain: tokeny indeksowe, starannie wybrane portfele AMM, rynki pożyczkowe i być może ostatecznie pule skarbowe za stablecoinami. Wskazują również, które mechanizmy najlepiej pozostawić w spokoju.
To rodzi poważne pytanie: czy dla rynków skomodytyzowanych, których cechy dystrybucji przypadkowo odpowiadają zaletom AMM (niska dyspersja zwrotów, wysoka asymetria informacji, wysoki wolumen obrotu), AMM są naprawdę odpowiednie? Czy też, jak spekulują inne artykuły, programowalny charakter inteligentnych kontraktów, opóźnione rozliczenie i nieco wolniejsze ceny transakcji blockchain sprawią, że AMM na zawsze pozostaną łupem wyrafinowanych przepływów kapitału poza łańcuchem?
Curve pozwala każdemu tworzyć pule bez pozwolenia, ale rynek nie ma obowiązku uczynić twojego pomysłu dobrym.
