Автор: RickyW, член инвестиционной команды YZi Labs
Перевод: Цзяхуань, ChainCatcher
В последнее время я углублённо изучаю акции на блокчейне, и одна мысль не даёт мне покоя.
Если я вижу перспективную тенденцию, почему бы не превратить это суждение в инвестиционный портфель, купить его за криптовалюту и позволить другим присоединиться?
Например, я считаю, что ИИ значительно увеличит спрос на электроэнергию, тогда я, возможно, захочу инвестировать в компании по производству электроэнергии, электросетям и производству соответствующего оборудования. Я хочу не просто получить от чат-бота пять тикеров акций, а разобраться, во что конкретно вкладывается этот портфель, купить этот набор активов и постоянно корректировать и использовать его по мере изменения моих взглядов.
Такой продукт я действительно хотел бы попробовать.
Но затем я постоянно спрашиваю себя: разве нельзя создать такой продукт на основе обычного брокерского счёта? Что именно улучшает перенос его на блокчейн?
Прежде чем воодушевляться этими продуктами, я хочу сначала разобраться, как они работают в основе. Кто владеет акциями? Что представляют собой токены? Как вернуть средства? И на каких этапах стартапы могут построить реальный бизнес?
Что именно вы покупаете?
Покупка акций уже давно ощущается очень цифровой. Открываешь приложение, нажимаешь кнопку, и одна цифра меняется. Не блокчейн сделал акции цифровыми.
За этой кнопкой брокер обрабатывает ваш заказ, торговая площадка сводит покупателей и продавцов, клиринговая и расчётная система подсчитывает причитающиеся сторонам денежные средства и ценные бумаги и завершает поставку, а кастодиальные и регистрационные учреждения отвечают за хранение ценных бумаг и ведение записей о праве собственности. Некоторые учреждения одновременно выполняют несколько из этих функций.
При одной распространённой схеме брокерского счёта вы являетесь фактическим бенефициарным владельцем акций, а зарегистрированным держателем является посредник или номинальный держатель. Между вами и публичной компанией изначально существует целая система записей и юридических отношений. На Investor.gov есть простое объяснение этого различия.
«Акции на блокчейне» могут означать несколько разных вещей:
Токены, связанные с фактическим владением акциями или юридически признанной косвенной долей в ценных бумагах.
Продукты, выпущенные третьей стороной и обеспеченные акциями, хранящимися в другом месте.
Деривативы, которые отслеживают цену акций, но не дают права собственности на акции.
Вторая категория вызывает больше всего путаницы. Даже если продукт обеспечен достаточным количеством акций, он может быть всего лишь сертификатом, выпущенным другой компанией, а не долей в компании, на которую указывает название токена.
Например, xStocks описывает свои продукты как полностью обеспеченные отслеживающие сертификаты, а не как прямое участие в капитале, и прямо заявляет, что эти продукты не дают держателям права голоса акционеров. Обзор, опубликованный сотрудниками Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC), также объясняет, почему разные структуры токенизации предоставляют инвесторам разные права.
Поэтому я разделю вопрос на два: какими активами обеспечен этот токен? И какие права я как держатель могу фактически заявить?
То, что на токене написано имя Apple, не отвечает ни на один из этих вопросов. И что произойдёт с вашими правами, если эмитент обанкротится?
Как акция превращается в токен?
Проиллюстрируем на упрощённом продукте, обеспеченном акциями. Предположим, одна акция Apple стоит 100 долларов. Это лишь пример, а не текущая цена акции.
Эмитент организует хранение реальных акций на специальном брокерском или кастодиальном счёте. Эмитент отвечает за создание продукта, брокер помогает покупать и продавать акции, а кастодиан — за хранение активов. Сама компания Apple не обязательно является эмитентом токена.
Затем эмитент в соответствии с условиями продукта создаёт, то есть «чеканит», токены. Предположим, изначально один токен соответствует одной акции. Это не означает создания ещё одной акции Apple, а создание токена, представляющего права, связанные с существующим активом. Дивиденды, дробление акций и структура продукта могут со временем изменить этот коэффициент обмена.
Некоторые системы позволяют уполномоченным институтам конвертировать акции в токены и обратно. Другие системы позволяют соответствующим критериям клиентам после открытия счёта и прохождения проверки напрямую подписываться на токены и погашать их. Руководство для уполномоченных участников Alpaca — конкретный пример.
Далее — распространение. Биржи или инвестиционные приложения предлагают эти продукты соответствующим критериям пользователям. Маркет-мейкеры выставляют котировки на покупку и продажу и берут на себя риск, используя свои запасы и средства. Биржа — это торговая площадка, а маркет-мейкер — один из её участников.
Вы можете держать токены через платформу или, если продукт это поддерживает, хранить токены в собственном кошельке. Но самостоятельное хранение токенов не означает, что базовый кастодиан исчезает. Блокчейн может отображать баланс токенов, но не может самостоятельно подтвердить, что соответствующие акции действительно хранятся на неком брокерском счёте.
Наконец, у вас есть два способа выхода, и они не одинаковы:
Продажа: другой покупатель берёт на себя ваши существующие токены.
Погашение: в соответствии с процедурой эмитента токены выводятся из обращения, и вы получаете активы, предусмотренные условиями продукта, — это могут быть денежные средства, стейблкоины или ценные бумаги.
Возможность купить какой-либо токен не означает, что вы автоматически имеете право на прямое погашение. Минимальная сумма, комиссии, сроки обработки и требования к квалификации имеют большое значение.
Кроме того, если токен переходит из рук в руки десять раз, это не означает, что на рынке было куплено десять новых акций. Объём торгов и размер активов, стоящих за продуктом, — это два разных показателя.
Что заставляет цену токена приближаться к цене акции?
Предположим, цена акции — 100 долларов, а цена токена — 105 долларов. Соответствующие критериям институты, возможно, могут купить акции, создать токены и затем продать токены. Если спред достаточен для покрытия затрат и рисков, эта сделка прибыльна. Увеличение предложения токенов помогает сбить их цену обратно. Когда цена токена слишком низкая, покупка и погашение могут оказать обратное действие.
Это арбитраж. Ключевой вопрос в том, могут ли эти сделки действительно быть исполнены, а не просто в наличии цены в реальном времени на экране.
Теперь предположим, наступило воскресенье. Токены всё ещё торгуются, но базовый фондовый рынок закрыт. Насколько легко маркет-мейкеры могут хеджировать риски? Есть ли кто-то, кто может провести погашение? По какой цене?
Поэтому я не буду приравнивать «круглосуточную торговлю» к возможности в любой момент совершить сделку по разумной цене. Спреды могут расширяться, а цена токена может отклоняться от цены акции. В связи с этим объяснение xStocks о первичном и вторичном рынках заслуживает прочтения.（）
Кто за что отвечает в этой отрасли?
Самое простое разделение, которое я на данный момент нашёл, выглядит так:
Акции → брокеридж и кастодиальное хранение → юридическая структура и выпуск токенов → торговля и дистрибуция → инвестиционные портфели, кредитование и другие приложения.
Верхний уровень отвечает за активы и соответствующие им права. Средний уровень превращает эти права в продукты, которые люди могут получать и которыми могут торговать. Нижний уровень отвечает за создание приложений, которыми люди готовы пользоваться.
Кроме того, существует работа, поддерживающая функционирование всей системы:
- Блокчейн и смарт-контракты фиксируют балансы и исполняют заранее заданные правила.
- Стейблкоины и платёжные каналы отвечают за движение средств, но при этом несут собственные риски эмитента и риски погашения.
- Кошельки и системы безопасности управляют ключами, авторизацией и правами доступа.
- Рыночные данные и оракулы передают цены и внешнюю информацию в приложения. Ценовой оракул не равен доказательству резервов.
- Комплаенс-системы в соответствии с применимыми правилами определяют, кто может покупать, держать, передавать и погашать.
- Сервисы жизненного цикла отвечают за обработку дивидендов, дробления акций, объединения и других событий. Сверка используется для проверки того, совпадают ли балансы токенов, кастодиальные записи и счета клиентов.
То, что перевод уже окончательно подтверждён в блокчейне, не означает, что все связанные с ним базовые этапы по ценным бумагам или в банке также завершили расчёты в тот же момент. За этим по-прежнему стоят институты, бизнес-процессы и юридические обязательства.
Более того, каждому участнику нужна бизнес-модель. Брокеры и кастодианы взимают плату за услуги; эмитенты могут взимать плату за продукт или за подписку и погашение; биржи взимают торговые сборы; маркет-мейкеры зарабатывают на спреде между покупкой и продажей, управляя рисками; инфраструктурные компании продают программное обеспечение; приложениям же нужно получать доход через пользователей или каналы дистрибуции.
Как инвестор я обращаю внимание на следующее: кто решает проблему и получает за это вознаграждение? Большой объём транзакций, проходящих через некую сеть, автоматически не означает, что она получает большой доход; то, что компания ведёт дела хорошо, автоматически не означает, что держатели её токенов могут разделить прибыль.
Почему всё это обязательно нужно переносить в блокчейн?
Традиционные брокеры уже давно предлагают дробные акции, инвестиционные портфели и кредиты под залог ценных бумаг. Это не изобретения криптоиндустрии.
Что действительно меня интересует, так это: что произойдёт, когда люди смогут через одну и ту же инфраструктуру инвестировать в акции, одновременно держать стейблкоины, торговать, кредитовать и создавать финансовые продукты?
На мой взгляд, здесь есть пять причин, заслуживающих внимания.
1. Вложение средств через стейблкоины делает активы более доступными.
Не у всех людей в мире есть возможность легко открыть удобный брокерский счёт. Для тех, кто уже держит стейблкоины, сначала обменять стейблкоины на фиатные деньги на банковском счёте, а затем перевести средства на другой счёт — это ещё один дополнительный уровень хлопот.
Токенизированные акции могут предоставить соответствующим критериям инвесторам более прямой путь, позволяющий перейти от владения стейблкоинами к инвестированию в акции. Это делает инвестиционные продукты более простыми для продажи на разных рынках, особенно для тех, кто уже пользуется криптовалютами. Это не устраняет местные нормативные требования или проверки при открытии счёта, и конкретные продукты по-прежнему имеют географические ограничения, но это действительно может заметно упростить процесс перевода средств и дистрибуции продуктов.
2. Разработчикам не нужно строить всё с нуля, чтобы создавать больше продуктов.
Предположим, вы хотите построить инвестиционный портфель вокруг суждения «ИИ приведёт к росту спроса на электроэнергию». Вам нужен не просто список компаний, но и возможность покупать активы, удерживать их, корректировать распределение и при необходимости подключать услуги финансирования.
Благодаря совместимым друг с другом токенам и протоколам разработчики могут повторно использовать существующие кошельки, торговые площадки, инфраструктуру кредитования и смарт-контракты. Это создаёт пространство для индексов, деривативов, автоматизированных портфелей и продуктов, о которых мы ещё не думали.
Преимущество в том, что затраты на запуск новых продуктов ниже. Небольшая команда может сосредоточиться на том, чтобы хорошо сделать свою дифференцированную часть опыта.
3. Инвесторы могут переносить позиции, а не только средства.
Если я найду более удобное приложение, я предпочту просто перенести туда свои существующие позиции, а не сначала продавать, выводить наличные, а затем снова покупать в другом месте.
Традиционные брокеры уже поддерживают перенос позиций без продажи активов. Возможность на блокчейне заключается в том, чтобы сделать перенос и использование позиций между совместимыми кошельками, приложениями и протоколами более простыми.
Передаваемые токены акций имеют возможность реализовать это между совместимыми кошельками и платформами. Например, дизайн xStocks поддерживает использование через кошельки, биржи и DeFi-протоколы.
Совместимость по-прежнему важна. Но возможность уйти вместе с активами меняет отношения между инвестором и приложением. Приложение должно постоянно приносить ценность, чтобы удержать ваш бизнес.
4. Позиции не обязательно должны просто лежать на счёте.
Соответствующие требованиям токены акций могут использоваться в качестве залога для займов или маржи. Это уже происходит: Kamino позволяет пользователям закладывать некоторые продукты xStocks для займа USDC.
При поддержке соответствующих продуктов и платформ держатели также могут одалживать токены и получать проценты, выплачиваемые заёмщиками; они также могут предоставлять ликвидность автоматическим маркет-мейкерам и зарабатывать на комиссиях за транзакции. Эти комиссии поступают от реальной торговой активности, что иллюстрирует механизм комиссий Uniswap.
Это дополнительные возможности, а не доход без издержек. Займы несут риск ликвидации, а одалживание активов или предоставление ликвидности вносит риски, выходящие за рамки простого владения активами.
5. Торговля и расчёты могут работать непрерывно, как интернет.
Новости не останавливаются с закрытием фондовой биржи. Токен-рынки, поддерживающие продлённые торговые часы, могут продолжать работать ночью и по выходным, позволяя инвесторам реагировать на новости, не дожидаясь следующего открытия.
В расчётах есть отдельное преимущество: токены акций и стейблкоины могут обмениваться в рамках одной атомарной транзакции на блокчейне, то есть поставка обеих сторон либо происходит одновременно, либо не происходит вовсе. Это снижает риск того, что одна сторона уже поставила актив, но не получила актив другой стороны.
Различие здесь важно: круглосуточная торговля токенами не гарантирует, что инвесторы смогут круглосуточно выходить на базовый фондовый рынок, а также не гарантирует, что первичное размещение и погашение токенов открыты в любое время. Постоянно открытый рынок также не означает, что спред между покупкой и продажей обязательно будет небольшим.
В совокупности это и есть причины, по которым я оптимистично смотрю на это направление. Больше людей могут получить доступ к этим активам, разработчики могут строить вокруг них продукты, а инвесторы могут заставить свои позиции работать более разнообразно.
Возвращаясь к портфельной идее из начала, это означает, что путь от «я верю, что мир будет развиваться в этом направлении» до наличия портфеля, который можно покупать, переносить и использовать, может быть короче.
По сравнению с простым помещением тикера акции в криптокошелёк, такая возможность гораздо интереснее.
Где возможности для стартапов?
Особого внимания заслуживают три области: превращение инвестиционных идей в продукты, в которые можно инвестировать, обеспечение масштабируемости бизнес-операций и предоставление действительно полезной поддержки в финансировании.
1. Превращение инвестиционных идей в портфели, которые люди действительно могут купить.
Такое суждение, как «ИИ вызовет рост спроса на электроэнергию», по-прежнему оставляет пользователю массу работы: выбор активов, понимание рисков, исполнение сделок и постоянное обновление инвестиционного портфеля. Стартапы могут объединить эти шаги и, если это позволяют правила, дать другим возможность инвестировать, следуя этой стратегии.
Возможность заключается в том, чтобы создать полноценный пользовательский опыт для конкретной группы. Список тикеров, сгенерированный ИИ, легко скопировать, но каналы сбыта, заслуживающая доверия история результатов и продукт, в который пользователи готовы постоянно вкладывать средства, — это гораздо сложнее. Перевод в блокчейн должен действительно улучшать способ хранения или передачи инвестиционного портфеля либо позволять использовать его в других сценариях.
2. Обеспечение масштабируемой работы бизнеса токенизированных акций между поставщиками услуг.
Даже если сделка не удалась, выкуп задерживается или по акциям выплачиваются дивиденды либо происходит дробление акций, записи между эмитентами, брокерами, кастодианами и приложениями должны оставаться согласованными. Стартапы могут предоставлять программное обеспечение, которое сверяет эти записи, координирует обновление информации и помогает операционным сотрудникам обрабатывать исключительные ситуации.
Практичная точка входа — найти бизнес-процесс, который является дорогостоящим и имеет явных платящих клиентов. Поддержка нескольких поставщиков услуг позволяет независимому продукту выйти за рамки внутренней системы одного эмитента. Надёжная интеграция систем и опыт работы со сложными ситуациями могут повысить затраты клиентов на смену поставщика услуг; но если для каждого клиента требуется бесконечная индивидуальная доработка, то масштабируемой софтверной компании не получится.
3. Обеспечение возможности использовать соответствующие требованиям токены акций в качестве залога.
Только когда кредитор может оценить токены акций, понять соответствующие им юридические права и вернуть средства путём реализации залога, если заёмщик не может погасить долг, они могут считаться полезным залогом. Закрытие рынков, ограничения на выкуп и различия между эмитентами делают это гораздо сложнее, чем просто подключение к источнику данных о цене акций.
Стартапы могут разрабатывать для кредитных платформ инструменты оценки залога, управления рисками и ликвидации, не становясь при этом самими кредиторами. Ценность в том, чтобы помочь платформам решить, какие залоги принимать, сколько средств можно выдавать и как выходить из позиций при рыночном стрессе. Это зависит от надёжных данных и реально доступной ликвидности; одних смарт-контрактов недостаточно.
Это три разных бизнеса: инвестиционные продукты для пользователей, операционное программное обеспечение для финансовых учреждений и инфраструктура для кредитования. Каждый из них требует чёткого клиента и причины для существования, выходящей за рамки «разместить токены в блокчейне».
