市场观点 · 第二十三期

第 22 期收在两件事上：买家缺席了一轮上涨，曲线连续三个窗口走平；它问的是两者会不会延续下去。两者都没有延续 —— 而第一件事在第 22 期写下它的时候，就已经不成立了 [1][2]。

本期最有用的一个事实，是一处更正。 覆盖第 22 期自身窗口（9 月 14 日至 20 日）的申报，记录的是以 7,570 万美元买入 950 枚比特币，均价 79,670 美元 [1]。第 22 期第 6 节的标题，说的是具名披露的买家缺席了那轮上涨；它把窗口前一周的申报，当成了描述自身窗口的申报来读。真正描述那个窗口的申报，是在本窗口第一天获受理的，那时第 22 期已经截稿。 第 5 节把这处更正记录在案；从本期起，每一个 Strategy 数字都标注它覆盖的期间，而不是读到它的窗口。

美债曲线不再走平，而动起来的是长端。 相对上期收盘，2 年期加了 5 个基点，10 年期加了 16 个，30 年期加了 15 个 [2]。票面收益率表里全部 14 个期限，都在 9 月 24 日或 25 日收在 2026 年的最高水平 [2]。2s30s 利差周一打出年内低点 53 个基点 —— 比第 22 期划下的那条线高 3 个基点 —— 周五收在 68 [2]。本窗口里没有 FOMC 会议，也没有 CPI、就业、GDP 或 PCE 数据发布 [13][14][15]。

比特币的这个窗口，只有一个交易日长。 9 月 21 日以 +6.70% 收盘，窗口的高点 87,385.10 与低点 80,819.40 都打在这一天 [3]。此后六个交易日合计回吐 2.48%，全窗口以 +4.05% 收在 84,432.90 [3]。随后离场的是杠杆：币安未平仓以减少 12.20% 收窗，并在单独一个交易日里下降了 7.70%；两个场所也都打出了 9 月 5 日以来首次为负的资金费率结算 [4][5][6][7]。

具名披露的买家如今花的是一笔现成的余额，而不是去筹一笔新钱。 连续三份申报里，它都没有通过增发计划卖出任何股票；此后它在买比特币和回购自家优先股上花的钱，全都出自公司称为 USD Cash（美元现金）的账户，该账户 9 月 20 日的余额为 10.5 亿美元 [1][8][9]。第 6 节讲的就是这个账户。

覆盖 2026 年 9 月 21 日至 9 月 27 日

币贝研究院 · 2026 年 9 月 28 日

本周值得记住的一张图

BTCUSDT 永续合约的日收盘，USDT 本位合约，UTC，右轴是 2 年期国债票面收益率，并标出第 22 期的 4.70% 线 [2][3]：

整个窗口的波动区间，都是在第一天打出来的 [3]。低点 80,819.40 出现在 9 月 21 日 UTC 01:00 这一小时，高点 87,385.10 出现在同一天 UTC 20:00 这一小时；之后没有一个交易日越出这两个价格。+6.70% 的收盘涨幅，是 8 月 21 日以来最大的单日涨幅 [3]。随后六个交易日的涨跌在 −2.09% 到 +0.41% 之间，合计回吐 2.48% —— 动了一次，之后六个交易日守住了其中的大部分。

这个交易日没有等第 5 节所围绕的那份申报 [1][3]。EDGAR 于 9 月 21 日 UTC 12:00 受理了 Strategy 的 8-K。小时线显示，上涨从 UTC 08:00 这一小时开始；到 UTC 12:00 这一小时开盘时，合约已经站在 84,849.90 —— 按我们的计算，全天从开盘到收盘的涨幅，此时已经实现了 68.2%。本期不把这个交易日的上涨归因于这份申报，时间先后就是理由之一；至于单凭时间先后为什么还不够，第 7 节给出了原因。

右轴是在另外几天动的。 9 月 21 日比特币涨了 6.70%，2 年期却持平收在 4.76% [2]。9 月 23 日与 24 日，10 年期两天合计加了 22 个基点，比特币则分别收在 −2.09% 与 +0.02% [2][3]。本窗口里，没有哪个交易日是两个市场一起大动的，这是关于时间先后的观察，并不是说两者互不相关。2 年期的最低读数是 9 月 22 日的 4.71%，比第 22 期设下的那条线高一个基点；这道检验由第 5 节结清。

本周的结构性信号

相对 9 月 18 日上期收盘的变化，单位为基点 [2]：

前三个窗口是前端在带头；这一个窗口换成了长端 [2]。第 22 期数过：连续三个窗口，前端都比后端走得更远；这三个窗口里，2s30s 利差依次收在 87、72 和 58 个基点。本窗口把顺序倒了过来：10 年期与 20 年期各加 16 个基点，30 年期加 15 个，2 年期加 5 个。

走平停在了低点上，而低点来得最早。 9 月 21 日，2s30s 利差收在 53 个基点，是财政部那张表里 2026 年 185 个交易日中的最低读数；第 22 期点名用 50 来检验它的结构性主张，这个读数离 50 还差 3 个基点 [2]。四个交易日之后，它到了 68。阈值之所以没有跌破，是因为走平停了，而不是走平放慢了。

每一个期限都升到了年内高点，所以这不只是长端的故事 [2]。1 个月期国库券 9 月 25 日收在 4.04%，是它那一列 2026 年的最高读数；2 年期在 9 月 24 日到了 4.87%。2 年期也在涨；长端的涨幅是它的三倍。 曲线变陡，而曲线上每一个收益率都在上升，这就是熊陡；关于曲线的形状，本期最多只说到这一步。

这一周里缺了什么，也是读法的一部分 [13][14][15]。没有 FOMC 会议。美国劳工统计局的日程表上，9 月 21 日至 25 日之间没有 CPI，也没有就业数据；美国经济分析局的 GDP 估计值，和包含 PCE 通胀的 8 月个人收入与支出报告，都排在 9 月 30 日。曲线上的每一个收益率，都是在日程表上没有任何顶级数据的一周里升到年内高点的。 本期看不到的是拍卖日程：财政部的拍卖结果发布在第 5 节记为本机无法验证的主机上，所以本期不知道窗口内有没有附息国债拍卖，也不知道拍卖以什么水平成交。

结构性的读法很窄，它取代第 22 期的读法，而不是延续它。 第 22 期看到政策路径预测抬高而 30 年期不动，把这读作长端拒绝把预测延长出去。之后一周，没有开会，30 年期加了 15 个基点。这是长端在追赶 9 月的预测、持有久期所要求的溢价变大，还是供给使然，这里的数据一件都分不开 —— 第 22 期关于走平写下的那句话，同样适用于这次变陡，第 7 节会重复它。

双轨记分牌

BTCUSDT 永续合约的币本位未平仓，每日 UTC 00:00 快照 [4][6]：

币安以下降 12.20% 收窗，Bybit 上升 0.52% [4][6]。上涨的那个交易日里，两个场所都在加仓 —— 紧随其后的那张快照在两边都是峰值 —— 之后两边又都在减仓：币安从峰值下降 13.44%，Bybit 下降 6.41%。在连续两个窗口给出同一个符号之后，两个场所的符号再次分开，而分开的是幅度，不是方向：两边都从同一个峰值回落，只有一边跌到了起点之下。

单步最大的一次下降，落在最差的那个交易日上。 9 月 23 日比特币收在 −2.09%，夹着这一天的两张快照之间，币安未平仓下降了 7.70% [3][4]。由于按币而不是按美元计量，这次下降数的是平掉了多少合约，不是价值重估 —— 至于平仓的是哪一边，它什么也没说。

资金费率，按每个 UTC 日内三次八小时结算求和；窗口合计由未经舍入的各次结算相加得出 [5][7]：

42 次结算里有 6 次为负 —— 币安 2 次，Bybit 4 次 —— 这是 9 月 5 日以来任何一个场所上首次出现负值结算 [5][7]。每一个日合计都保持为正，最小的是 Bybit 9 月 24 日的 +0.0003%。按我们的计算，窗口合计在币安约为第 22 期的 43%，在 Bybit 约为 68%。总体上仍是多头在付钱；只是付得少多了，而且在分布于四个八小时区间的六次结算里，是多头在收钱。

在币安，资金费率的塌陷与仓位的塌陷同时到来。 币安的日合计从 9 月 22 日的 +0.0204% 降到 9 月 23 日的 +0.0026%，而未平仓下降 7.70% 的，正是 9 月 23 日这个交易日 [4][5]。Bybit 的日合计多撑了一天，到 9 月 24 日才几乎归零 [7]。

这张记分牌上缺了什么，本期点名而不是略过：现货 ETF 的每日流向，理由与第 21 期和第 22 期记录的相同 —— 本系列没有取到它的一手路径，也不从二手来源转载。

下周关注——9 月 28 日至 10 月 4 日

第一，覆盖本窗口的那份申报，钱花在什么上，又从哪个账户出？ 截至本期截稿，这份申报还不存在：该公司 EDGAR 索引上最新的一份 8-K 表格，是 9 月 25 日那份关于优先股股息的申报 [11]。最近四份买入披露依次是 4,603 枚比特币、零、零、950 枚 —— 第一份的资金来自卖股，最后一份来自 USD Cash [1][8][9][10]。下一份要么延续用现金出资的模式，要么回到增发计划，要么什么都不买。

第二，USD Cash 会不会跌破 10.0 亿美元？ 余额 9 月 20 日为 10.5 亿美元，两份申报之前是 14.4 亿美元 [1][9]。最近三份申报，每一份从这个账户支出的钱，都多于它现在离这条线的 5,000 万美元；选 10.0 亿美元，是因为它是当前读数往下的下一个整数，不是因为它带着什么含义。

第三，30 年期会不会收在 5.50% 以上？ 它以 5.49% 收窗，是年内高点 [2]。本窗口缺的那份日程，下一个窗口都有 —— 9 月 30 日有包含 PCE 的 8 月个人收入与支出报告和 GDP 估计值，10 月 2 日有就业报告 [14][15] —— 于是在空日程里走出行情的长端，现在要面对一张排满的日程。这个阈值是当前读数往上的下一个整数。

第四，会不会有哪个场所打出为负的资金费率日合计？ 本窗口出现了六次负值结算，但没有一天的合计为负 [5][7]。日合计转负，是同一方向上的下一步，而且用同样两个端点就能判定。

第五，美联储的稳定币提案会不会登上《联邦公报》？ 9 月 24 日，美联储理事会就 GENIUS Act 下的两项提案征求意见：一项涉及储备资产、资本与托管，适用于它所监管的支付型稳定币发行方；另一项涉及它所监管的银行如何申请发行这类稳定币；意见征集期在提案刊登于《联邦公报》之后 60 天截止 [16]。刊登才会启动这只时钟；本系列会报出它起跑的日期，而不会在最终规则出台之前去解读这两项提案。

信号跟踪更新

第 22 期的关注清单提了五个问题。三个干净结清，一个以更正第 22 期自身的方式结清，还有一个在连续第三个窗口没有答案之后，变了形状。

第一，覆盖第 22 期窗口的那份 Strategy 申报有没有披露买入？有 —— 950 枚比特币，7,570 万美元，含费用均价 79,670 美元，资金出自 USD Cash [1]。截至 9 月 20 日，持仓约为 846,000 枚比特币，累计成本 638.0 亿美元，平均成本 75,416 美元。问题就此结清，也更正了提出这个问题的那一期。 第 22 期第 6 节以具名披露的买家缺席的那轮上涨为题，并说那个每周披露买入的唯一买家“没有参与”。它的证据是覆盖 9 月 8 日至 13 日的申报 —— 即第 22 期窗口之前的那一周。每份申报在下一周的周初发布，本系列在发布时读它，所以每一期看到的都是自己窗口之前的一周；第 22 期拿前一周的申报描述了自己的窗口，而覆盖它那个窗口的申报说的恰恰相反。 第 22 期第 5 节也结清了它那一版的这个问题，把 8 月下旬那唯一一次买入称为“例外”，早了一份申报。这处更正按以下措辞记录：3.156 亿美元的优先股回购照样成立；买家缺席了那轮上涨这个读法，不成立。

申报没有写明当周的买入发生在哪几天。按我们的计算，79,670 美元的均价，高于 BTCUSDT 合约 9 月 15 日至 17 日成交过的每一个价格，也高于 9 月 14 日的高点 79,570.90，因此它与以下情形相容：这 950 枚比特币里至少有一部分，是在 9 月 18 日（上涨的那个交易日）或之后买入的 [3]。主张仅止于“相容”：均价含费用，该公司并不交易本系列读取的这份合约，申报里也没有任何地方写明买入时间。第 22 期图 4 有三处需要更正：两份申报中的第一份覆盖 8 月 31 日至 9 月 7 日，而不是截至 9 月 6 日的一周；两份合起来覆盖 8 月 31 日至 9 月 13 日，而不是 9 月 1 日至 13 日；图上的注记还把 5.65% 的涨幅放进了两个申报周中的第二周，即截至 9 月 13 日的那一周，而这波上涨其实出现在之后的一周 [3][8][9]。

第二，2 年期守住 4.70% 了吗？守住了，每一个交易日都守住，最窄的时候只高出一个基点 [2]。读数依次为 4.76、4.71、4.85、4.87、4.81。检验通过了，本期把它退役，而不是再抬高一次：对这条曲线来说，要紧的问题已经移到了长端，前端的阈值现在量到的，会是曲线上动得最少的那一段。状态：退役。

第三，2s30s 利差跌破 50 个基点了吗？没有 —— 9 月 21 日它到了 53，只差 3 个基点，随后走阔到 68 [2]。第 22 期设这道检验，是为了让它的结构性主张可证伪，而答案来自另一边：阈值没有跌破，是因为走平停了。第 22 期所持的读法 —— 长端拒绝把抬高了的预测路径延长出去 —— 描述的是第 22 期的窗口，不是本窗口；取代它的是什么，第 2 节有记录。

第四，财政部长端回购的结果到底取不取得到？连续第三个窗口仍然取不到 —— 而这一次，失败的方式查明了，不只是观察到 [17]。TreasuryDirect 的两个服务端点和它的公开结果页，以及位于另一个财政部主机上的 fiscal-data 回购端点，都连得上各自的服务器；这些主机出示的都是 Entrust 签发给美国财政部的证书，而本机的 TLS 库以链中含有自签名证书为由，拒绝了其中每一条证书链。同一时间、经同一条连接路径访问 SEC 的主机，验证正常。第 21 期记录的是 TLS 握手没能完成；第 22 期记录的是服务端点没有响应，而结果页虽然载入了，那张由脚本填充的表却没有出来。失败的形式因端点、因窗口而异；答案没有变。状态：形状变了。 三个窗口给出了同一个答案；关注清单上的栏位若连续三次返回同一个答案，就已经不是在提问了。回购这个问题移到第 7 节，作为一项常设限制，每期重述一次，让这个缺口一直看得见，又不占用本可留给可判定问题的栏位。它不记作“没有操作”，本系列也没有为了让这个问题消失，而通过未经验证的连接去读取数据。

第五，在日程上没有美联储事件的一周里，资金费率有没有继续为正？按第 22 期用的口径，没有 [5][7]。第 22 期报告，那一周装着一次 FOMC 决议，42 次结算每一次都为正。本窗口一次 FOMC 决议都没有，42 次里有 6 次为负，是 9 月 5 日以来的第一批。按日合计看，两个场所每一天的资金费率都保持为正；这个问题按提问时的口径 —— 单次结算 —— 来结清，日口径记在旁边，而不是拿来顶替它。

新维度——具名披露的买家如今动用的那个账户

本系列自第 14 期起，把 Strategy 当作可获得的最干净的代理来跟踪；它代理的是自主决定、不由资金流驱动的那部分需求：一个具名披露的买家，每周申报。这期间的大部分时候，跟踪的量是买入本身。连续三份申报如今让第二个量浮现出来，而它可能更重要：钱从哪里来。

覆盖 8 月 24 日至 30 日的申报，记录了通过增发计划出售普通股所得的 6.028 亿美元净收入，并写明当周买入的 4,603 枚比特币用的就是这笔收入 [10]。此后三份申报覆盖 8 月 31 日至 9 月 20 日，记录的是一笔增发出售都没有。这三周里，公司花了 4.896 亿美元回购自家的 Stretch 优先股、7,570 万美元买入比特币，全部出自 USD Cash [1][8][9]。按我们的计算，这 5.653 亿美元里有 86.6% 流向了优先股。

这个账户每周披露，用途也写明了：保留 USD Cash，是为了“用于更广泛的一般性比特币财库公司用途，可能包括购买比特币、扩充 USD Reserve、更广泛的资本管理用途以及其他类似用途”[1]。余额 9 月 7 日为 14.4 亿美元，9 月 13 日为 13.0 亿美元，9 月 20 日为 10.5 亿美元 —— 按我们的计算，两份申报下来减少了 27.1% [1][8][9]。另一个账户 USD Reserve（美元储备），公司称其用于支持优先股股息与利息的支付；截至 9 月 20 日的那一周它付出了 5,740 万美元，余额为 50.4 亿美元 [1]。

这件事支持的观察，关乎这个代理，不关乎这个资产。 增发计划闲置期间，每周的买入数字，是从一笔公开披露、数额有限的余额里做出的分配，而优先股回购动用的也是同一笔余额。本系列第一次既看得见选择，也看得见约束：一周买入 950 枚比特币，而同一个账户在同一周为 Stretch 优先股付出的钱是买币的 2.3 倍。在以前的模式下 —— 卖股、买币 —— 买入量衡量的是公司那一周选择筹多少资本。在现在的模式下，它衡量的是公司怎样分配手里已有的钱。

窗口内还有一份文件出了动静，而且关乎同一种工具 [11][12]。9 月 24 日，董事会批准把一项提案提交给预计于 10 月 28 日召开的特别股东大会：让四个系列的优先股在每一个日历日都设股息登记日，并在下一个工作日支付；如获通过，公司预计在 11 月 2 日支付 Stretch 的第一笔每日股息，但仍须经过宣派。申报写明，这项变更既不改变股息总额，也不改变股息率。该公司在四份申报里花 6.414 亿美元回购的那种工具，也正是它提议改为按日派息的那一种。 另外，按我们的计算，这些回购的隐含平均价格（金额除以股数）在 97.36 美元到 98.24 美元之间；而 9 月 1 日的一份申报写明，管理层将建议把 Stretch 12.00% 的股息率维持下去，“直到 STRC 在每股 100 美元附近展现出持续、健康的交易”[18]。这些申报没有把几件事连起来；本期把它们并排摆出，同样不去连。

这件事没有确立什么。 它没有确立增发计划会继续闲置，一份申报就可能恢复原来的模式；没有确立公司为什么回购 Stretch 而不买比特币，也没有哪份申报说明过理由；也没有确立 USD Cash 是唯一可用的资金来源，因为这个账户自己的用途描述就包括更广泛的资本管理用途，而且公司还在运行其他计划。它确立的东西更窄，也可以跟踪：连续三周，具名披露的买家花在比特币和自家优先股上的每一美元，都出自一笔它自己公布的余额，而这笔余额现在是 10.5 亿美元。 第 4 节点出了下一个阈值。

声明

第 1 节说窗口只有一个交易日长，那是在描述时间，不是在描述机制。 9 月 21 日装下了整个窗口的波动区间，小时线显示，这一天的大部分涨幅在 Strategy 的申报获受理之前就已到来。这只排除了最简单的那种解释：公司可能更早通过其他渠道发布过信息，而本期没有核查那些渠道。这里没有任何东西确立那个交易日为什么动；本期对它所持的每一个读法，都只属于那一天，不往后延伸。

第 2 节的变陡，可用的解释比数据能分开的多。 长端在既没有会议、也没有顶级数据发布的一周里上升 15 个基点，这与对 9 月预测的延迟反应相容，与投资者持有久期所要求的溢价上升相容，与供给相容，也与本系列不跟踪的其他主权债市场的变动相容。每一种解释都会产生同一个可观察的结果：30 年期收在年内高点。本期记录这次变动，并拒绝为它归因，正如第 22 期拒绝为此前的走平归因。

拍卖日程是本窗口的盲点。 财政部把拍卖结果和回购结果发布在同一个主机上，而这个主机的证书链在本机上验证不通过。因此本期不知道窗口内有没有附息国债拍卖，也不知道拍卖以什么水平成交 —— 这对第 2 节是要紧的；本期把这一点说出来，而不是写得好像这一周没有任何供给。

第 3 节的未平仓下降，数的是合约，不是意图。 无论哪一边平仓，币本位未平仓都会下降；单个交易日下降 7.70%，与多头卖出相容，与空头回补相容，也与两者同时发生相容，而资金费率序列同样分不开它们。负值结算都很小 —— 幅度最大的一次在 Bybit，为 −0.001295% —— 报出它们，是因为这是 9 月 5 日以来的第一批，而不是因为它们的大小。

第 5 节更正了方法上的一处错误，而方法现在已经写明。 每周的申报都在下一周的周初发布时读取，描述的是此前那一周。从本期起，每一个 Strategy 数字都标注它覆盖的期间。第 22 期并没有读错它的申报；它把一份读对了的申报挂到了错的一周上 —— 这种错误，申报里没有哪个数字抓得住，因为里面的每一个数字都是对的。

第 6 节的读法建立在三份申报之上。 三周没有增发出售，是由三次观察构成的模式；在本系列读到的文件里，该公司也没有声明过融资政策有变。8 月 30 日的 USD Cash 余额包含尚未交割的卖股收入，因此与其后三个余额的口径不同，本期不把这四个数连成一个序列。

有一个量现在是常设限制，而不再是关注清单上的问题。 财政部长端回购的结果：三个窗口，三次失败，而本窗口写明了失败的方式 —— 本机 TLS 库拒绝接受的证书链 [17]。这不构成“没有操作跑过”的证据，在本系列拥有经过验证的取数路径之前，每期都会重述一次。

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参考

[1] Strategy Inc，2026 年 9 月 21 日申报的 8-K 表格，accession 0001193125-26-396093，Item 8.01，覆盖期间 2026 年 9 月 14 日至 20 日。sec.gov

[2] 美国财政部，每日国债票面收益率曲线，2026 年 CSV 下载。home.treasury.gov

[3] 币安 USDT 本位合约，BTCUSDT K 线，日线与小时线，UTC。fapi.binance.com

[4] 币安 USDT 本位合约，未平仓历史，BTCUSDT，日频。fapi.binance.com

[5] 币安 USDT 本位合约，资金费率历史，BTCUSDT。fapi.binance.com

[6] Bybit，未平仓量，线性合约 BTCUSDT，日频。api.bybit.com

[7] Bybit，资金费率历史，线性合约 BTCUSDT。api.bybit.com

[8] Strategy Inc，2026 年 9 月 14 日申报的 8-K 表格，accession 0001193125-26-389858，Item 8.01，覆盖期间 2026 年 9 月 8 日至 13 日。sec.gov

[9] Strategy Inc，2026 年 9 月 8 日申报的 8-K 表格，accession 0001193125-26-384402，Item 8.01，覆盖期间 2026 年 8 月 31 日至 9 月 7 日。sec.gov

[10] Strategy Inc，2026 年 8 月 31 日申报的 8-K 表格，accession 0001193125-26-375463，Item 8.01，覆盖期间 2026 年 8 月 24 日至 30 日。sec.gov

[11] Strategy Inc，2026 年 9 月 25 日申报的 8-K 表格，accession 0001193125-26-401636，Item 8.01。sec.gov

[12] Strategy Inc，Schedule 14A 初步委托书，2026 年 9 月 25 日申报，accession 0001193125-26-401630。sec.gov

[13] 美国联邦储备委员会理事会，FOMC 会议日程表，2026 年。federalreserve.gov

[14] 美国劳工统计局，精选数据发布日程，2026 年 9 月。bls.gov

[15] 美国经济分析局，数据发布日程。bea.gov

[16] 美国联邦储备委员会理事会，2026 年 9 月 24 日新闻稿，就 GENIUS Act 下的两项提案征求意见。federalreserve.gov

[17] TreasuryDirect，按操作日期编排的回购公告与结果；本机无法通过经验证的连接取得，见第 5 节与第 7 节。treasurydirect.gov

[18] Strategy Inc，2026 年 9 月 1 日申报的 8-K 表格，accession 0001193125-26-377583，Item 8.01。sec.gov