CFTC已向白宫提交预测市场监管规则，各州仍在法庭上博弈

美国商品期货交易委员会（CFTC）的两项事件合约行动于9月28日进入白宫审查阶段。其中一项将把事件合约纳入掉期定义。另一项被标记为临时最终规则，将把赌场式赌博产品排除在外。五天前，一家联邦上诉法院裁定，提交其审理的体育合约不属于掉期，并允许俄亥俄州和田纳西州适用州赌博法。该机构拟议的界限正在法官们仍在划定自己的界限之际出台。

信息与监管事务办公室的案卷将RIN 3038-AF81“进一步定义‘掉期’以排除赌场式赌博产品”列为正在审查的临时最终规则。它将RIN 3038-AF82“进一步定义‘掉期’以纳入事件合约”列为拟议规则。两者均于9月28日送达。标题和程序阶段是公开的。在本文撰写时，其完整的监管文本尚未在《联邦公报》上公布，因此任何对精确定义的自信描述都会超出可获得的文件范围。

这一程序上的区别很重要。拟议规则通常会在最终规则出台前征求公众意见。如果机构遵循适用法律并提供所需理由，临时最终规则可以在公布后征求意见期内生效。仅仅因为OIRA收到文件，两者都不会具有约束力。审查可能会改变措辞、时间安排，甚至是否发布某项措施。审查日志记录的是机构提交的行动，而不是法律问题的最终解决。

这一配对才是关键所在。将事件合约广泛纳入掉期定义，可能支持联邦衍生品监管。将赌场式赌博产品排除在外，则可能使某一类别处于该定义之外。界限划在哪里，将决定某些体育合约在相互竞争的法律理论下看起来像联邦监管的掉期、州赌博产品，还是两者兼有。这两个标题并未告诉我们，该机构是计划划定一条明确的体育排除线、基于经济用途的检验标准，还是例外情形。这些答案需要实际文本才能得出。

CFTC的3月预先通知就核心原则、公共利益审查、内幕信息以及可能被禁止的事件合约类型征求了信息。它承认《商品交易法》并未将“事件合约”定义为一个独立术语，且此类产品可能属于掉期或期货范畴。9月的审查条目是后续的监管步骤。它们不应与3月的征求意见请求相混淆，后者提出的是问题，而非已经生效的规则。

法院冲突始于“掉期”一词

9月25日，第六巡回法院的Kalshi意见书处理了俄亥俄州和田纳西州监管体育事件合约的努力。法院驳回了该平台的主张，即这些合约必然符合联邦法规下的掉期资格，从而取代州赌博监管权。法院撤销了田纳西州的禁令，并维持了俄亥俄州对禁令的拒绝。这些是具有重大实际影响的临时诉讼结果，而非针对每份合约的全国性最终裁决。

第三巡回法院早前的新泽西州意见书在不同的记录中对Kalshi的联邦优先主张得出了更有利的结果。这种分歧并不意味着可以声称预测市场在全国范围内要么一律合法，要么一律非法。它意味着地理区域、具体的事件合约以及案件所处的程序阶段，会影响平台在上诉持续期间可以提供什么。我们对法院分歧的报道提供了更宏观的图景；新的特点是机构定义在其中能够解决什么、不能解决什么。

法定解释不是一项词汇练习。国会授予CFTC对指定合约市场上的掉期和期货的管辖权，但须遵守包括赌博在内的各类别的公共利益限制。提供体育赛事合约的企业可以主张联邦交易所监管。州可以回应称，对一场比赛下注属于其警察权范围内的赌博，不在联邦对掉期的定义之内，或者即使适用某些联邦监管也不被优先适用。机构可以通过规则解释其管辖法规，但由法院裁定该解释是否符合法规，以及联邦法律如何与州法律相互作用。

一项新规则可能改变待决案件中的论点。它不会自动抹去先前的司法裁决、取消州法规或授予交易所赌博牌照。第六巡回法院分析了其面前的法律和产品。当事方可以寻求重新审议或更高层级的复审，法院也可以评估后来的规则。在那之前，9月28日的OIRA条目是监管意图的证据，而非司法优先适用。

一个共同的标签掩盖了不同的合约

“预测市场”一词涵盖了关于CPI发布、公司盈利指标、总统选举和足球比赛获胜者的合约。每一种都可以构建为是或否的支付。仅凭这种支付形态并不能确定其法定性质或州的赌博利益。CFTC三月的通知列举了不同的潜在用途：价格发现、对冲、公共信息和投机。一美元的二元结算可以根据基础事件和交易者支持所有这四种用途。

委员会自己的数据显示了这一定义问题的规模。其三月通知称，从2006年到2020年，指定合约市场平均每年认证约五份新的事件合约，但2025年约为1,600份。以1,600除以五计算，这大约是旧年均值的320倍。这并不意味着交易量增长了320倍，因为上市合约的数量并不等于交易或未平仓头寸的数量。它意味着逐产品审查制度现在面临着一个大得多的菜单。

新规则可以被视为对这一菜单进行分类的尝试。如果纳入规则宽泛地定义了事件合约类别，那么排除规则必须明确说明什么将赌场式产品排除在外。如果排除范围狭窄，各州可能会主张其体育法律仍然适用。如果排除范围宽泛，金融交易所可能会主张它禁止了可能具有真正对冲用途的合约。完整的定义将决定CFTC是解决了一个类别，还是仅仅将争斗转移到“赌博”、“经济后果”和“公共利益”等术语上。

我们对合约自我认证的解释在此相关。交易所可以证明新上市合约符合联邦要求，CFTC可以通过特定程序进行审查或质疑。自我认证不是法院判决每一项州法律异议都已消失。一个平台可以是CFTC监管的交易所，同时仍就某一特定产品是否进入州赌博制度进行诉讼。这些问题涉及不同的法律权力。

排除条款可能是最难写的部分

赌场式规则的标题暗示了一条听起来直观的界线：区分经济事件衍生品与赌博产品。实际市场模糊了这种直觉。博彩公司和交易所都可以让人们就一场比赛持仓。与降雨挂钩的事件合约可以对冲户外业务，也可以为没有风险敞口的人提供娱乐。人们不能仅从是或否的支付中推断目的，也不能从客户声称他们在对冲中推断目的。

该法定博彩条款为CFTC针对特定活动提供了一条公共利益审查路径。这并不必然等同于说，赌博类产品从一开始就从未被视为掉期。九月的AF81标题特别援引了“掉期”的进一步定义，以排除赌场式产品。将某产品排除在定义之外的法律效果，可能比裁定一项原本有效的掉期不应因公共利益理由而被上市更为广泛。该机构的解释必须阐明这些路径如何相互衔接。

假设一个假想的交易所上市一份合约，若A队获胜则支付1美元。某人可以用它来对冲来自本地活动的收入风险，而大多数交易对手则将其视为赌注。如果某机构仅依据一个对冲者的意图进行分类，执法将变得困难，且类似合约可能因交易者不同而受到不同对待。如果依据合约的标的事件进行分类，那么一份同时具有商业和娱乐需求的天气合约可能被归入同一类别。这个例子说明了一个起草问题。它并非关于未公布文本的主张。

当某产品类似于各州已经许可、征税并按年龄限制的活动时，各州的主张更有力。交易所则更有力地主张，如果同一标准化合约受到相互矛盾的州禁令约束，联邦指定市场就无法运作。这些主张应针对具体产品和法定语言进行评估。规则的前言可以解释该机构的理由，但将一份合约称为掉期本身并不能解决联邦优先权的范围问题。

各州可以在审查继续进行期间执法

俄亥俄州和田纳西州并未等待《联邦公报》的通知。第六巡回法院9月25日的判决允许其案件在没有Kalshi在该阶段寻求的禁令的情况下继续进行。其他州和法院有不同的记录。纽约最近对Polymarket提起的诉讼表明，这场斗争不止涉及一家交易所，尽管指控和程序态势有所不同。平台可能通过限制在某些州的访问、更改合约或继续诉讼来回应。这些选择都无法告诉我们即将出台的规则将如何起草。

客户将实际效果视为地域限制、无法建立新头寸的市场或变更的结算条款。交易所的联邦注册状态可能在一类产品于某州受到争议时保持不变。这一区别正是为什么交易者不应从全国性应用程序界面推断每份合约都依据一项已确定的全国性规则可用。运营商的公告和相关法院命令，比关于联邦监管的营销声明更重要。

该机构还面临执法分配问题。如果赌场式产品不在掉期定义之内，那么哪个机构负责调查涉及它们的操纵、内幕信息和客户投诉？州博彩监管机构拥有针对持牌体育博彩公司量身定制的工具。CFTC拥有针对衍生品的市场监控权力。介于两种制度之间的产品可能受到不均衡的监管，而同时受两者约束的运营商可能面临相互冲突的义务。排除条款必须考虑这一边界，而不仅仅是表明哪个监管者应当胜出的偏好。

公众辩论往往假设每个下注者都希望就合法性得到一个二元答案。法院作出的裁决更为狭窄。9月25日的意见涉及特定体育合约和禁令请求。随后的规则制定可能改变法律格局；它不能通过公告使每一项未决的州诉讼变得无实际意义。可信的路径是在拟议文本和临时最终文本出现时，跟踪每一个案卷和每一类产品。

交易所案件值得以其最强形式呈现

Kalshi主张，联邦监管的交易所需要一套连贯的标准化衍生品规则手册。合约价格可以汇总关于某一事件的信息，交易所可以实施未受监管的离岸网站可能无法做到的监控、抵押品和市场诚信要求。CFTC三月的通知本身承认事件合约可能是掉期或期货，并询问现有市场原则应如何适用。Crypto.news已报道了围绕洗售交易指控的紧张关系，这凸显了即使某一具体指控存在争议，联邦监控也可能至关重要。

各州禁令拼凑而成的格局可能使一家交易所无法向全国各地的交易对手提供相同的合约。这可能将需求推向更不透明的场所，并降低价格发现的质量。这是一个真实的后果，而不仅仅是某个行业对宽松监管的恳求。第三巡回法院在新泽西州争议中作出的有利裁决为联邦优先主张提供了司法支持，尽管第六巡回法院得出了不同的结果。

各州的回应同样有分量。国会在制定互换条款时，并没有明确将每一种形式的体育博彩都交给联邦商品监管机构。各州长期以来一直为赌博制定年龄规则、许可条件、税收和消费者保护措施。如果一家场所可以通过改名将体育赌注转换为全国性的交易所产品，那么各州的选择就变得脆弱。第六巡回法院的解读在俄亥俄州和田纳西州赋予了这种反对意见法律效力。

真正的分歧在于法定覆盖范围以及覆盖的后果。双方都可以同意，一份合约根据体育比赛结果付款，并且联邦和州监管机构在防止欺诈方面都有利益。即将出台的机构定义可能会在第一个问题上说服法院，但其效力取决于法规。它不能重新书写国会的意图。对该规则最好的检验将是法官在将其适用于一份实际上市合约时给出的推理。

关注发布顺序，然后关注诉讼

OIRA审查是一个检查点，而不是启动。首先观察白宫审查是否结束，以及CFTC发布什么行动。然后阅读监管文本、生效日期、评论截止日期以及对任何临时最终程序的解释。对于AF82，将拟议的纳入范围与现有的法定互换定义以及三月份的通知进行比较。对于AF81，准确检查什么算作赌场式赌博，以及该机构是否分别处理体育、选举和混合用途合约。

接下来，观察委员会是否改变其处理自我认证合约的方式。除非适用另一项合法限制，交易所可以在拟议定义待定期间根据现有程序上市产品。最终排除某一类别的规则可能需要有序过渡，可能影响未平仓头寸。细节必须出现在已发布的行动中；OIRA标题没有提供任何依据来预测强制平仓或祖父条款。

然后关注法院。Kalshi和州官员可以在正在进行的案件中引用新文本，但法官将评估法定权限和相关案件记录。上诉法院的分歧可能引发最高法院复审，但申请调卷令并不等于获准听证，听证也不等于裁决。移动最快的产品和移动最慢的法律程序现在共享同一个日历。这就是该行业不确定性的来源。

这一特点有其局限性。没有任何未发布的规则文本被视为事实。没有任何一个法院的裁决被推广到每一个州或每一份合约。该机构可能在审查中或收到评论后缩小其草案范围。在这些变化之后仍然成立的分析要点是，需要区分纳入联邦衍生品法与取代州赌博法。这两个问题可以一起提出。它们不一定得到相同的答案。

一项规则还可能以仅凭法院命令无法做到的方式与未平仓权益相互作用。一个根据现有交易所程序接受合约的市场，其头寸可能延续到新规则的生效日期之后。如果该规则将这些合约排除在互换定义之外，该机构和交易所必须说明新头寸是否停止而现有头寸进行结算、是否允许转让或平仓，以及什么保护客户提交的抵押品。这些结果都不是从OIRA阶段标签中得出的。它们属于已发布的文本和实施通知。没有这些，交易者可能会将分类变化误认为付款的立即取消。

交易所的合约还有一个额外的依赖项：事件的解决来源。一场足球比赛有联赛记录；一项经济数据发布有统计机构和可能的后续修订；一项公司盈利指标可能被重述。新定义可以根据其基础事件对每一项进行分类，但交易所仍然必须明确指定哪个来源和时间戳来结算合约。州赌博监管机构可能会审查诸如比赛取消和参与者资格等条款。CFTC可能会审查围绕官方报告的操纵活动。即使管辖权变得更加清晰，这些担忧依然存在。分类规则是监管的门槛，而不是监管计划本身。

另一个被忽视的参与者是分销交易所合约的经纪商或应用程序。它可能因其他金融服务而受到监管，并可能在证券或加密产品旁边营销体育赛事合约。交易所赢得联邦管辖权辩论并不自动告诉分销商它可以接纳哪些州居民，或者必须展示哪些披露信息。如果一份合约在一个州被禁止，全国性的前端必须执行位置限制，处理旅行者并管理在限制之前开立的头寸。客户通过该界面体验到法律碎片化。运营市场的一方和提供购买按钮的一方并不总是同一方。

CFTC可能会选择一条狭窄的规则，将棘手的例子留给逐案审查。这有一个优势：新产品可以根据其事实进行审查。这也给交易所留下了不确定的规划成本，并给各州提供了对每一个接近的案例施压的理由。宽泛的规则可以提供可预测性，但如果其界限远远超出法规，则更容易受到攻击。9月的两份提交文件暗示该机构正试图同时使用两种方法：一般性纳入和指定排除。全文将揭示它们是否契合。

第一个真正的考验是一份跨越界限的合约

当规则出现时，读者可以进行一项比统计它们使用“创新”一词的频率更有用的练习。选择一份上市的体育合约和一份上市的经济数据合约。将拟议的纳入定义应用于两者。然后将赌场式排除应用于两者。记录哪些条款产生了不同的结果。如果界限取决于平台的注册，那么相同的经济收益可能因场所而改变性质。如果界限取决于基础事件，交易所使用标准化风险控制可能无关紧要。如果界限取决于商业目的，该机构必须解释一个普通公开市场如何证明该目的。

这项练习暴露了两份文本之间的任何冲突。一种工具可以满足宽泛的纳入测试，同时也触发更狭窄的排除。规则应明确优先级：排除是否覆盖纳入，还是交易所对仍然属于互换的互换进行公共利益审查？答案影响管辖权、产品上市和各州的优先权论点。读者不应从新闻发布会上推断这一点。监管文本应解决这个问题。

第二个测试是评论记录。各州、部落当局、交易所、体育博彩公司、对冲者和消费者倡导者将有不同的利益。一份严肃的最终解释会回应实质性反对意见，特别是第六和第三巡回法院的解读、赌博条款以及现有未结合约的处理方式。如果该机构无视这些观点，诉讼将聚焦于这一差距。如果它回应了这些观点，法院仍将决定法规是否允许该答案。

因此，9月28日的文件既重要又有限。它们表明CFTC已从收集评论转向具体定义。它们并未使一份体育合约在每个州都合法，也未结束任何州执法案件。其下的市场将由最终的文本、它所触及的产品以及解读它的法官所塑造。

最终的规则将面临分类和诉讼之外的第三个测试：可管理性。一个平台可能列出数百份合约，其描述仅相差一个统计数据、球队或日期。一个要求监管机构推断每个交易者目的的定义无法在这种规模上一致地应用。基于基础事件的定义更容易自动化，但可能错误分类经济用途跨越类别的合约。CFTC应发布带有理由的示例，包括一个接近的案例，以便交易所、各州和客户在数百万头寸依赖它之前理解其解释。

公开记录还应区分美元交易量、名义价值和未平仓合约。一份对某一结果支付1美元的合约在结算前可能多次易手。将每笔交易都视为一美元的新风险来加总会夸大未平仓风险敞口。计算上市合约数量则有相反的局限性：1,600份新合约可能具有非常不同的流动性和客户利益。如果该机构引用市场增长来证明规则的合理性，它应提供分母和期间。决定优先权的法院可能关心产品的性质；消费者和执法机构也关心有多少资金面临风险。

人们可以想象一种最终定义，联邦法院接受它，而州仍以另一理由提出质疑，例如年龄限制或欺骗性营销。优先适用并非一个附加在公司身上的全有或全无的形容词。它是关于某一特定州要求和某一特定联邦法规的法律论证。一个平台可能推翻对基础合同的禁令，同时仍面临普遍适用的消费者保护规则。即将采取的行动可能会使法定问题更加明确，但OIRA案卷中的任何条目都无法替代这种逐项要求的分析。

这就是为什么下一个有用的头条新闻应该是已公布规则中的一项条款，而不是又一份宣布华盛顿对预测市场感兴趣的公告。该条款必须告诉体育交易者、经济对冲者和州监管机构，他们的产品之间有何区别。如果文本无法做到这一点，法院将继续提供自己的答案。

值得关注的内容

• OIRA 结果：AF81 和 AF82 审查的完成或撤回，以及随后发布的实际《联邦公报》文本。
• 定义边界：体育合约是否能同时满足拟议的纳入标准和赌场式排除标准。
• 生效日期：在临时最终排除规则下，对未平仓合约的任何过渡处理。
• 州案件卷宗：发布后俄亥俄州、田纳西州和新泽西州的禁令、修订诉状或上诉。
• 交易所上市：同一合约类型的州级产品准入和自认证变更。

常见问题