本文由BlockWeeks編譯整理
Papertrade 於 10 月 10 日在 HyperEVM 上開放交易。這個日期對加密行業而言帶著不祥的紀念意味，但該協議的開局堪稱亮眼——至少目前如此。
它是一個完全上鏈的應用，允許用戶對 BTC 和 ETH 永續合約開出最高 1000 倍槓桿，且沒有資金費率、沒有滑點。其交易本質上是與單一協議自有 USDC 資金池「Martingaler LP」的互換（swap），該池起始規模為 0 美元，唯一的資金來源就是交易者的虧損。報價取自 Hyperliquid 的 BBO（最優買價與賣價）中點，通過 precompiles 在鏈上讀取——這是 HyperEVM 獨有的能力。
虧損即挖礦：PAPER 的鑄造機制
虧損的交易會鑄造 PAPER。該代幣目前不可轉讓，但可以質押。質押者按比例分享已實現的盈虧與手續費——在 LP 向約 500 萬美元軟上限填充的過程中，以及軟上限之上幾乎全部的盈餘。
能開出 1000 倍槓桿倉位，對加密世界的「賭徒」們天然有吸引力；而「虧損還能拿獎勵」的設計更讓人上頭——輸錢可以換來 PAPER 代幣。許多交易者正是故意讓自己被強制平倉來刷 PAPER，指望這些代幣能把自己虧掉的錢賺回來。
這次上線此前已經被預熱了相當長一段時間，部分原因在於創始團隊的背景：Jez（@izebel_eth）與 Blurr。
上線五天的數據
截至 10 月 15 日，該平台累計處理交易量約 1.11 萬億美元，交易者總盈虧為 -5410 萬美元。PAPER 質押獎勵總額為 4560 萬美元，PAPER 總供應量為 80.7 億枚。
上線首日就出現了「操縱者」
一個值得注意的插曲是：在 Papertrade 上線當天，出現了一個「操縱者」。該地址（0x2025137a136bea7446deba681cbfc7cf1970840e）在持有 Papertrade 合成頭寸的同時，推動作為標的的 Hyperliquid ETH 參考價格。這名交易者利用的是項目文檔風險章節中已經明確披露的一項設計弱點。策略大致如下：在 Papertrade 上建立大額合成敞口，把 HL 的中間價推動幾個基點，平掉 Papertrade 倉位，反向建倉，再把 HL 中間價推向另一個方向，如此反覆。
團隊的應對方式是：同時在鏈上層面和 relayer 層面收緊未平倉合約（open interest）上限。
「收入」等於交易者虧損，而虧損者就是股東
這個協議的收入高得離譜。DefiLlama 數據顯示，上線五天後累計收入達 4300 萬美元，約合每天 800 萬至 900 萬美元。這讓 Papertrade 的收入水平僅次於幾大穩定幣發行方，並超過了 Hyperliquid 和 Pump.fun。
但這裡的「收入」就是交易者的虧損，而虧損者正是這個協議的股東。每一個質押者都必然是此前的虧損者——因為除了虧錢鑄造，沒有任何其他途徑獲得 PAPER。
這讓 PAPER 的估值變得格外棘手。許多交易者對該代幣給出了極高的目標價，但協議才剛起步，現在很難判斷後續會如何演變。X 上流傳的許多算式，只有在交易量能夠持續的前提下才成立；而這些交易量中有很大一部分是刷量 farming，只有當 PAPER 的價值高於鑄造它所付出的虧損時，這種 farming 才講得通。
一旦 PAPER 變得可轉讓，市場價格將決定有多少 farming 會發生；而這又反過來決定協議的長期收入。目前超過 99% 的供應量處於質押狀態，因為除了質押，這些代幣無處可去。
