本文由BlockWeeks編譯整理
在Robinhood新推出的L2鏈上，最火熱的交易標的不是meme幣，而是代幣化股票。它們該不該被扔進自動做市商（AMM）池？如果把整個標普500都塞進一個池子，會發生什麼？Galaxy Research的一份深度研究，用一堆算術給出了答案。
三隻半導體股票的問題
在Robinhood新鏈的某個角落，有一個Curve流動性池，裡面裝著三隻半導體股票，沒有任何美元。只有NVDA、AMD和SNDK，互相之間報價，任何人都能在週日凌晨四點把一隻晶片股換成另一隻。沒有法幣腿。有人看著市場上最神經質的幾隻股票，認定它們應該自動地、永久地彼此交易。那個人就是我——我是這些池子的第一個存款人。這要麼是金融的未來，要麼是一種精心設計的、向套利者捐款的方式。我決定用算術找出答案。
過去幾年，加密圈一直在爭論股票能否變成代幣。這個問題已經解決：可以。它就是一個ERC-20代幣，18位小數精度，（在此案例中作為非發行人贊助型代幣）沒有投票權。現在的問題變成：當它躺在你的錢包裡之後，你該拿它做什麼？放在鏈上哪裡？配什麼資產？代幣化股票的鏈上機會成本是什麼，權衡又是什麼？
DeFi的全部承諾，本應是一套面向所有人的開放系統——銀行提供的全部管路。
國債與股票的鏡像困境
以太坊上目前有接近150億美元的代幣化美國國債基金。如果想見完兩隻最大項目的所有持有人——Circle的USYC和BlackRock的BUIDL——一間中等大小的會議室就足夠了，持有人不足一百人。這既是代幣化的夢想，也幾乎是它的反面：真實資產、真實規模、上了鏈，卻幾乎什麼都不做。
代幣化股票的問題恰好相反：持有人多，規模不大，交易稀少。然後，在過去一個月裡，Robinhood推出了一條L2鏈，局面驟然改變。
該鏈上的去中心化交易所（DEX）日交易量暴增至近50億美元，一躍成為僅次於Solana和以太坊的第三大DEX交易量公鏈，並以巨大優勢成為現實世界資產（RWA）DEX交易量的第一鏈。在數週時間裡，這些交易背後的AMM流動性提供者（LP）獲得了數百甚至數千個百分點的APY。
時機再好不過。九月中旬，SEC發布了其創新豁免（innovation exemption）的擬議文本，為完全代幣化的股票（而非Robinhood鏈上那種「大體」代幣化的版本）在AMM上合法交易打開了一條路——至少未來兩年如此。
監管者點頭微笑，真實需求終於出現，核心問題只剩下一個：AMM真的是交易股票的好地方嗎？
Robinhood鏈上線首月的狂熱已經平息，但精明的交易者仍能通過把代幣化股票存入AMM池，賺取數百個百分點的APY。這究竟是均衡利率，還是隨著更多代幣化股票湧入、爭奪同一筆手續費而會消散的曇花一現？如果股票確實屬於AMM，它們又該如何進入？組合裡每一隻股票單獨入池、只有一部分入池，還是把整個組合代幣化後整體入池？
核心結論：不要把指數拆成個股
研究推演了這些選擇背後的數學：當池子擴展到許多資產時，是什麼在驅動回報，以及一旦資產上鏈，哪些操作合理、哪些不合理。
結論是：把指數或組合中的每一個資產都代幣化、並放進一個AMM裡運行，很可能是個糟糕的主意。以標普500為測試案例，一個包含500個資產的標普AMM池，年初至今相對單純持有大約少賺3%，而且僅為了盈虧平衡，就需要在5個基點（0.05%）的換手費下實現約45倍的年換手率——是TradFi中SPY換手率（16倍）的3倍多。
結論並不是代幣化資產不該進入DeFi，而是大多數股票不應被不加區分地放進被動型AMM。寬基敞口用指數代幣，或把代幣化組合整體存入AMM，表達得更有效率；單隻股票通常更適合借貸或持有；而AMM應該留給那些結構上相關聯、低離散度的資產。
離散度：無常損失的頭號決定因素
選擇AMM池資產組合時，最重要的因素是離散度（dispersion）：池內資產彼此偏離的程度。偏度（skew）、峰度（kurtosis）以及收益分布的其他特徵，會進一步修正對LP回報的估計，尤其當池子被少數極端贏家或輸家主導時。
標普500是一個非常糟糕的流動性池。一個持有全部500隻成分股的AMM，過去一年相對單純持有大約虧損3%，而且要在5個基點費率下實現約45倍年換手，才能勉強打平。
離散度是無常損失（IL）的主要決定因素。池內資產偏離得有多遠，解釋了多資產池中約90%的無常損失，偏度和峰度則解釋了剩餘的大部分。
分布形態如何影響無常損失
研究進一步用幾種分布形態做了檢驗。
一個左偏樣本呈現出相反的形狀：大多數標的一起收尾，少數遭受大額虧損。它只產生了1.75%的無常損失。負偏度從離散度估計中扣除了約26.8個基點，而峰度又加回約4個基點。這並不意味著下行偏度是一種可取的投資策略，它只是相對於持有而言減少了AMM LP的損失，而非消除損失。
肥尾分布產生了2.30%的無常損失：常見的離散度項貢獻了1.98個百分點，偏度貢獻不到1個基點，峰度貢獻約19.8個基點，五階及以上效應再貢獻11.7個基點。
緊中心、稀有離群值的分布更糟，為2.80%的無常損失。在那個特定樣本中，正偏度貢獻14.2個基點，峰度貢獻56.1個基點，更高階項再貢獻11.7個基點。
均衡的雙峰分布則沒那麼劇烈。兩個緊湊的收益簇產生了1.96%的無常損失，與相同離散度下的正態分布幾乎一致。偏度貢獻不到1個基點，峰度貢獻1個基點，殘差也貢獻不到1個基點。如果把籃子合理地對稱分成兩塊，直方圖看起來可能很不一樣，卻不會額外製造太多無常損失。
因此，實用規則不是「避免峰度」或「追逐負偏度」。先看離散度，因為它仍然解釋了LP成本的大部分。然後檢查分布細節及其影響。少數一騎絕塵的贏家對AMM LP尤其有害，會讓表面上的離散度數字變得不那麼可靠。集中的下行尾部在相同離散度下或許能降低相對無常損失，但那只是減少了相對持有的虧損幅度，而不是完全消除它。
這些測算給出了評估一個池子的方法——在別人已經選好資產之後。但更有用的問題是：如何選資產，才能讓這些分布問題從一開始就不太可能出現？
池化指數，而非個股
答案是：池化指數，而不是個股。相對於存入其成分股，存入單一的指數代幣可以把盈虧平衡換手率降低60%以上。除此之外，AMM最好留給那些有持久理由保持接近的資產，例如雙重股權結構（不同投票權股份）、成熟行業配對，或許還有短期國債。
國債池與股票借貸：同一物種
Circle已經把大量儲備管理基礎設施委託給BlackRock。問題不是智能合約能否取代BlackRock提供的一切——（目前）不能。儲備管理人提供託管、運營控制、流動性以及與金融基礎設施的連接，這些在DeFi裡沒有對應的成本可比。更窄的問題是：在高度標準化的短期政府票據中，買入、滾動和提供流動性這些重複性工作，有多少最終可以變成可編程的。
在GENIUS法案建立的儲備框架下，這個問題變得更加相關，因為穩定幣增長會帶來對現金和短期政府債務的額外需求。一個直接連接鑄造與贖回軌道的、感知收益的AMM，最終或許能把儲備管理的部分經濟性返還給穩定幣或其持有人。但它也可能永遠容易被老練的鏈下資金流獵殺。兩種結果都合理；當前的市場基礎設施還不足以讓人假裝只有一種可能。
股票借貸提出了類似的平行問題。券商和其他中介提供真實的信用、抵押品和運營服務，但他們也保留了由客戶所擁有資產產生的價差。鏈上借貸證明，至少部分價差可以回流給持有人。儲備管理和股票借貸這兩類業務本質上是同一物種：龐大、冗餘、低信息量的中介層，其利潤之所以能存活，主要是因為繞過它們的基礎設施尚不存在。
結語
我從三隻晶片股和一個任何人都能創建的池子開始。這套框架確實識別出代幣化資產在鏈上的若干正經用途：指數代幣、精心挑選的AMM組合、借貸市場，或許最終還有穩定幣背後的國債池。它也指出了哪些機制最好不要去動。
這引出一個嚴肅的問題：對於那些分布特徵恰好契合AMM優勢（低回報離散度、高信息不對稱、高交易量）的商品化市場，AMM是否真的合適？還是如其他論文所推測的，智能合約的程序化特性、延遲結算以及區塊鏈交易略慢的價格，會讓AMM永遠成為老練鏈下資金流的獵物？
Curve允許任何人無需許可地創建池子，但市場沒有任何義務讓你的想法變成好主意。
