CFTC envia regras sobre mercados de previsão à Casa Branca, mas estados seguem na Justiça

Duas ações da CFTC sobre contratos de eventos chegaram à revisão da Casa Branca em 28 de setembro. Uma definiria swaps para incluir contratos de eventos. A outra, rotulada como regra final interina, excluiria produtos de apostas no estilo cassino. Cinco dias antes, um tribunal federal de apelações decidiu que os contratos esportivos em questão não eram swaps e permitiu que Ohio e Tennessee aplicassem leis estaduais de jogos de azar. A linha proposta pela agência está chegando enquanto os juízes ainda estão traçando as suas.

O dossiê do Office of Information and Regulatory Affairs lista a RIN 3038-AF81, “Further Definition of ‘Swap’ to Exclude Casino-Style Gambling Products”, como uma regra final interina em revisão. Lista a RIN 3038-AF82, “Further Definition of ‘Swap’ to Include Event Contracts”, como uma regra proposta. Ambas chegaram em 28 de setembro. Os títulos e estágios processuais são públicos. Seu texto regulatório completo não foi publicado no Federal Register no momento deste artigo, então qualquer relato confiante de definições precisas ultrapassaria o documento disponível.

Essa distinção processual importa. Uma regra proposta normalmente busca comentários antes de uma regra final. Uma regra final interina pode entrar em vigor com um período de comentários pós-publicação se a agência seguir a lei aplicável e fornecer as razões exigidas. Nenhuma se torna vinculante apenas porque o OIRA a recebeu. A revisão pode alterar o texto, o momento ou até mesmo se uma medida é emitida. O registro de revisão registra a ação submetida pela agência, não uma resolução completa da questão legal.

O emparelhamento é a história. Uma ampla inclusão de contratos de eventos na definição de swap poderia apoiar a supervisão federal de derivativos. Uma exclusão para produtos de apostas no estilo cassino poderia deixar uma categoria fora dessa definição. Onde a fronteira se situa determinará se alguns contratos esportivos se parecem com swaps regulados federalmente, produtos de jogos de azar estaduais ou ambos sob teorias legais concorrentes. Os dois títulos não nos dizem se a agência planeja uma exclusão esportiva clara, um teste baseado no uso econômico ou exceções. Essas respostas precisam de texto real.

O aviso prévio de março da CFTC buscou informações sobre princípios fundamentais, revisão de interesse público, informações privilegiadas e os tipos de contratos de eventos que podem ser proibidos. Reconheceu que o Commodity Exchange Act não define “contrato de evento” como um termo autônomo e que tais produtos podem se enquadrar em swaps ou futuros. As entradas de revisão de setembro são um passo regulatório posterior. Elas não devem ser confundidas com o pedido de informações de março, que apresentou perguntas em vez de uma regra já em vigor.

O conflito judicial começa com a palavra swap

Em 25 de setembro, a opinião do Sexto Circuito no caso Kalshi abordou os esforços dos estados de Ohio e Tennessee para regular contratos de eventos esportivos. O tribunal rejeitou a alegação da plataforma de que esses contratos necessariamente se qualificavam como swaps sob o estatuto federal para fins de afastar a autoridade estadual sobre jogos de azar. Anulou uma liminar no Tennessee e manteve a negação de uma em Ohio. Esses são resultados provisórios de litígio com efeitos práticos sérios, não uma resolução final nacional para todos os contratos.

A opinião anterior do Terceiro Circuito sobre Nova Jersey alcançou um resultado mais favorável para a posição de preempção federal da Kalshi em um registro diferente. A divisão não é uma licença para afirmar que os mercados de previsão são uniformemente legais ou uniformemente ilegais em todo o país. Significa que a geografia, o contrato de evento específico e a postura do caso afetam o que uma plataforma pode oferecer enquanto os recursos continuam. Nosso relato sobre a divisão judicial fornece o mapa mais amplo; a nova característica é o que uma definição da agência pode e não pode resolver dentro dele.

A construção estatutária não é um exercício de vocabulário. O Congresso deu à CFTC autoridade sobre swaps e futuros em mercados de contratos designados, sujeita a restrições de interesse público para categorias incluindo jogos de azar. Uma empresa que oferece contratos sobre esportes pode reivindicar supervisão federal de bolsa. Um estado pode responder que apostar em um jogo é jogo de azar dentro de seu poder de polícia e fora da definição federal de swap, ou não preemptado mesmo se alguma supervisão federal se aplicar. Uma agência pode interpretar seu estatuto regente por meio de uma regra, mas um tribunal decide se a interpretação se ajusta ao estatuto e como a lei federal interage com a lei estadual.

Uma nova regra poderia mudar os argumentos em casos pendentes. Ela não apagará automaticamente decisões judiciais anteriores, cancelará estatutos estaduais ou concederá a uma bolsa uma licença de jogos de azar. O Sexto Circuito analisou a lei e os produtos diante de si. As partes podem buscar reconsideração ou revisão superior, e um tribunal poderia avaliar uma regra posterior. Até que isso aconteça, os registros da OIRA de 28 de setembro são evidência de intenção regulatória, não de preempção judicial.

Um rótulo comum esconde contratos diferentes

A expressão “mercado de previsão” abrange um contrato sobre a divulgação do CPI, uma métrica de lucros corporativos, uma eleição presidencial e o vencedor de um jogo de futebol. Cada um pode ser estruturado como um pagamento de sim ou não. Apenas essa forma de pagamento não resolve seu caráter estatutário ou o interesse do estado em jogos de azar. O aviso de março da CFTC citou diferentes usos potenciais: descoberta de preços, hedge, informação pública e especulação. Uma liquidação binária de um dólar pode sustentar todos os quatro, dependendo do evento subjacente e de quem o negocia.

Os próprios números da Comissão mostram a escala do problema de definição. Seu aviso de março diz que os mercados de contratos designados certificaram cerca de cinco novos contratos de eventos por ano, em média, de 2006 a 2020, mas aproximadamente 1.600 em 2025. Isso é cerca de 320 vezes a antiga média anual, usando 1.600 dividido por cinco. Não significa que o volume de negociação cresceu 320 vezes, porque uma contagem de contratos listados não é uma contagem de negociações ou posições abertas. Significa que um regime de revisão produto por produto agora enfrenta um menu muito maior.

As novas regras podem ser vistas como uma tentativa de classificar esse menu. Se uma regra de inclusão definir a família de contratos de eventos de forma ampla, uma regra de exclusão deve especificar o que mantém os produtos no estilo cassino de fora. Se a exclusão for estreita, os estados podem argumentar que suas leis esportivas ainda se aplicam. Se for ampla, as bolsas financeiras podem argumentar que ela proíbe contratos que poderiam ter um uso genuíno de hedge. As definições completas decidirão se a CFTC resolveu uma categoria ou apenas transferiu uma disputa para termos como “jogos de azar”, “consequência econômica” e “interesse público”.

Nossa explicação sobre a autocertificação de contratos é relevante aqui. Uma bolsa pode certificar que uma nova listagem cumpre os requisitos federais, e a CFTC pode revisá-la ou contestá-la por meio de procedimentos especificados. A autocertificação não é uma decisão judicial de que toda objeção baseada na lei estadual desapareceu. Uma plataforma pode ser uma bolsa regulada pela CFTC e ainda litigar se uma oferta específica entra no regime de jogos de azar de um estado. Essas questões dizem respeito a diferentes poderes legais.

As exclusões podem ser a parte mais difícil de escrever

O título da regra no estilo cassino sugere uma linha que soa intuitiva: distinguir um derivativo de evento econômico de um produto de jogo de azar. Os mercados reais desfocam essa intuição. Um bookmaker e uma bolsa podem ambos permitir que as pessoas assumam uma posição em uma partida. Um contrato de evento vinculado à chuva poderia fazer hedge para um negócio ao ar livre ou servir como entretenimento para alguém sem exposição. Não se pode inferir propósito apenas de um pagamento de sim ou não, nem da afirmação de um cliente de que está fazendo hedge.

A disposição legal sobre jogos dá à CFTC um caminho de revisão de interesse público para atividades especificadas. Isso não é necessariamente a mesma coisa que dizer que um produto no estilo de apostas nunca foi contado como um swap em primeiro lugar. O título AF81 de setembro invoca especificamente uma definição adicional de “swap” para excluir produtos no estilo de cassino. O efeito legal de uma exclusão da definição pode ser mais abrangente do que uma decisão de que um swap de outra forma válido não deve ser listado por razões de interesse público. A explicação da agência deve esclarecer como essas rotas se encaixam.

Suponha que uma exchange hipotética liste um contrato que paga $1 se o Time A vencer. Uma pessoa pode usá-lo para compensar uma exposição de receita de um evento local, enquanto a maioria das contrapartes o trata como uma aposta. Se uma agência classificar apenas pela intenção de um hedger, a aplicação se torna difícil e contratos semelhantes podem receber tratamento diferente dependendo de quem negocia. Se classificar pelo evento subjacente do contrato, um contrato climático com demanda comercial e de entretenimento pode ser varrido para um único balde. Este exemplo ilustra um problema de redação. Não é uma afirmação sobre o texto não publicado.

Os estados têm um argumento mais forte quando um produto se assemelha à atividade que já licenciam, tributam e restringem por idade. As exchanges têm um argumento mais forte de que um mercado designado federalmente não pode funcionar se o mesmo contrato padronizado estiver sujeito a proibições estaduais contraditórias. Essas alegações devem ser avaliadas em relação ao produto específico e à linguagem estatutária. O preâmbulo de uma regra pode explicar a justificativa da agência, mas chamar um contrato de swap não resolve por si só o escopo da preempção federal.

Os estados podem aplicar enquanto a revisão continua

Ohio e Tennessee não estão esperando um aviso do Federal Register. A decisão de 25 de setembro do Sexto Circuito permite que seus casos prossigam sem as liminares que a Kalshi buscou naquele estágio. Outros estados e tribunais têm registros diferentes. O recente litígio de Nova York contra a Polymarket mostra que a luta se estende além de uma exchange, embora as alegações e a postura processual sejam diferentes. Uma plataforma pode responder restringindo o acesso em certos estados, alterando contratos ou continuando a litigar. Nenhuma dessas escolhas nos diz como as próximas regras serão redigidas.

Um cliente vê o efeito prático como uma restrição de localização, um mercado indisponível para novas posições ou termos de liquidação alterados. O status de registro federal de uma exchange pode permanecer intacto enquanto uma categoria de produto é contestada em um estado. Essa distinção é por que os traders não devem inferir de uma interface de aplicativo nacional que todo contrato está disponível sob uma regra nacional estabelecida. Os avisos do operador e a ordem judicial relevante importam mais do que uma alegação de marketing sobre supervisão federal.

A agência também enfrenta uma questão de alocação de aplicação. Se produtos no estilo de cassino estão fora da definição de swap, qual autoridade investiga manipulação, informações privilegiadas e reclamações de clientes envolvendo-os? Os reguladores de jogos estaduais têm ferramentas adaptadas a casas de apostas licenciadas. A CFTC tem poderes de vigilância de mercado para derivativos. Um produto que fica entre regimes pode receber supervisão desigual, enquanto um operador sujeito a ambos pode enfrentar obrigações conflitantes. A exclusão deve levar em conta essa fronteira, não apenas declarar uma preferência sobre qual regulador deve vencer.

O debate público frequentemente assume que todo apostador quer uma resposta binária sobre legalidade. Os tribunais emitem decisões mais restritas. A opinião de 25 de setembro dizia respeito a contratos esportivos específicos e pedidos de liminar. Uma regulamentação subsequente pode alterar o terreno legal; não pode tornar cada ação estadual não resolvida irrelevante por anúncio. O caminho credível é acompanhar cada processo e cada classe de produto à medida que os textos propostos e finais interinos aparecerem.

O caso da exchange merece sua forma mais forte

A Kalshi argumenta que exchanges reguladas federalmente precisam de um livro de regras coerente para derivativos padronizados. O preço de um contrato pode agregar informações sobre um evento, e uma exchange pode aplicar requisitos de vigilância, garantia e integridade de mercado que um site offshore não regulamentado pode não ter. O aviso de março da CFTC reconhece os contratos de eventos como possíveis swaps ou futuros e pergunta como os princípios de mercado existentes devem se aplicar. A Crypto.news cobriu a tensão em torno das alegações de wash trading, o que ressalta por que o monitoramento federal pode importar mesmo quando uma alegação específica é contestada.

Um mosaico de proibições estaduais poderia tornar uma exchange incapaz de oferecer o mesmo contrato a contrapartes em todo o país. Poderia empurrar a demanda para locais menos visíveis e reduzir a qualidade da descoberta de preços. Essa é uma consequência real, não simplesmente um apelo de um setor por regulação leve. A decisão favorável do Terceiro Circuito na disputa de Nova Jersey dá apoio judicial ao argumento de preempção federal, embora o Sexto Circuito tenha chegado a um resultado diferente.

A resposta dos estados também é substancial. O Congresso não entregou claramente todas as formas de apostas esportivas a um regulador federal de commodities quando promulgou as disposições sobre swaps. Os estados há muito estabelecem regras de idade, condições de licenciamento, impostos e proteções ao consumidor para jogos de azar. Se um local pode converter uma aposta esportiva em um produto de exchange nacional apenas mudando seu nome, essas escolhas estaduais tornam-se frágeis. A leitura do Sexto Circuito dá força legal a essa objeção em Ohio e Tennessee.

A verdadeira divergência é sobre a cobertura estatutária e as consequências da cobertura. Ambos os lados podem concordar que um contrato paga com base em um resultado esportivo e que reguladores federais e estaduais têm interesses na prevenção de fraudes. Uma definição iminente da agência pode persuadir um tribunal sobre o primeiro ponto, mas seu poder depende do estatuto. Ela não pode reescrever a intenção do Congresso. O melhor teste da regra será o raciocínio que um juiz apresentar ao aplicá-la a um contrato listado real.

Acompanhe a sequência de publicação, depois o litígio

A revisão da OIRA é um ponto de verificação, não um lançamento. Primeiro, observe se a revisão da Casa Branca é concluída e qual ação a CFTC publica. Em seguida, leia o texto regulatório, a data de vigência, o prazo para comentários e a explicação para qualquer procedimento final interino. Para o AF82, compare a inclusão proposta com a definição estatutária existente de swap e com o aviso de março. Para o AF81, verifique precisamente o que conta como jogo de azar no estilo cassino e se a agência trata esportes, eleições e contratos de uso misto separadamente.

Em seguida, observe se a Comissão muda a forma como lida com contratos autocertificados. Uma exchange pode listar produtos sob os procedimentos existentes enquanto uma definição proposta está pendente, a menos que outra restrição legal se aplique. Uma regra que eventualmente exclua uma categoria pode exigir uma transição ordenada, potencialmente afetando posições abertas. Os detalhes teriam que aparecer na ação publicada; o título da OIRA não oferece base para prever um encerramento forçado ou uma cláusula de grandfathering.

Depois, observe os tribunais. A Kalshi e autoridades estaduais podem citar o novo texto em casos em andamento, mas os juízes avaliarão a autoridade estatutária e o registro relevante do caso. Uma divergência em tribunal de apelação pode convidar à revisão da Suprema Corte, mas uma petição não é uma audiência concedida e uma audiência não é uma decisão. O produto que se move mais rápido e o processo legal que se move mais devagar agora compartilham um calendário. Essa é a fonte da incerteza do setor.

Há limites para esse recurso. Nenhum texto de regra não publicado foi tratado como fato. A decisão de nenhum tribunal foi generalizada para todos os estados ou todos os contratos. A agência pode restringir seus rascunhos na revisão ou após os comentários. O ponto analítico que sobreviverá a essas mudanças é a necessidade de distinguir a inclusão na lei federal de derivativos do deslocamento da lei estadual de jogos de azar. As duas questões podem ser feitas em conjunto. Elas não necessariamente recebem a mesma resposta.

Uma regra também pode interagir com o interesse aberto de maneiras que uma ordem judicial sozinha não faz. Um mercado que aceitou contratos sob os procedimentos existentes da exchange pode ter posições que se estendem além da data de vigência da nova regra. Se a regra excluir esses contratos da definição de swap, a agência e a exchange devem dizer se novas posições param enquanto as existentes são liquidadas, se transferência ou encerramento é permitido e o que protege a garantia depositada pelos clientes. Nenhum desses resultados decorre do rótulo da fase da OIRA. Eles pertencem ao texto publicado e aos avisos de implementação. Sem eles, os traders podem confundir uma mudança de classificação com um cancelamento imediato de um pagamento.

Os contratos das exchanges têm uma dependência adicional: a fonte de resolução do evento. Um jogo de futebol tem um registro de liga; um dado econômico tem uma agência estatística e possíveis revisões posteriores; uma métrica de lucros corporativos pode ser reexpressa. A nova definição poderia classificar cada um com base em seu evento subjacente, mas uma exchange ainda precisa especificar exatamente qual fonte e carimbo de data/hora liquidam o contrato. Autoridades estaduais de jogos de azar podem examinar termos como jogos anulados e elegibilidade dos participantes. A CFTC pode examinar atividade manipulativa em torno de um relatório oficial. Essas preocupações persistem mesmo que a jurisdição se torne mais clara. Uma regra de classificação é um portal para a supervisão, não o programa de supervisão em si.

Outro ator negligenciado é o corretor ou aplicativo que distribui contratos de exchange. Ele pode ser regulado para outros serviços financeiros e pode comercializar um contrato de evento esportivo ao lado de valores mobiliários ou produtos cripto. Uma exchange ganhar uma argumentação de jurisdição federal não diz automaticamente a um distribuidor quais residentes estaduais ele pode cadastrar ou quais divulgações deve exibir. Se um contrato for proibido em um estado, uma interface nacional precisa aplicar restrições de localização, lidar com viajantes e gerenciar posições abertas antes de uma restrição. O cliente experimenta a fragmentação legal por meio dessa interface. A parte que opera o mercado e a parte que oferece um botão para comprar nem sempre são a mesma.

A CFTC poderia escolher uma regra estreita que deixe exemplos difíceis para revisão caso a caso. Isso tem uma vantagem: novos produtos podem ser examinados com base em seus fatos. Também deixa as exchanges com custos de planejamento incertos e os estados com um motivo para pressionar cada caso limítrofe. Uma regra ampla pode oferecer previsibilidade, mas é mais vulnerável se sua linha ultrapassar demais o estatuto. As duas submissões de setembro implicam que a agência está tentando usar ambas as abordagens ao mesmo tempo, uma inclusão geral e uma exclusão nomeada. O texto completo revelará se elas se encaixam.

O primeiro teste real é um contrato que cruza a linha

Quando as regras aparecerem, os leitores poderão realizar um exercício mais útil do que contar quantas vezes usam a palavra “inovação”. Escolha um contrato esportivo listado e um contrato de dados econômicos listado. Aplique a definição de inclusão proposta a ambos. Em seguida, aplique a exclusão no estilo cassino a ambos. Registre quais cláusulas produzem resultados diferentes. Se a linha depender do registro de uma plataforma, o mesmo retorno econômico pode mudar de caráter dependendo do local. Se depender do evento subjacente, o uso de controles de risco padronizados pela exchange pode não importar. Se depender do propósito comercial, a agência deve explicar como um mercado público geral comprova esse propósito.

O exercício expõe qualquer colisão entre os dois textos. Um instrumento pode atender a um teste de inclusão amplo e também acionar uma exclusão mais estreita. A regra deve especificar a prioridade: a exclusão prevalece sobre a inclusão, ou a exchange realiza uma revisão de interesse público de um swap que permanece um swap? A resposta afeta a jurisdição, a listagem de produtos e o argumento de preempção de um estado. Um leitor não deveria ter que inferi-la de uma coletiva de imprensa. O texto regulatório deveria resolvê-la.

Um segundo teste é o registro de comentários. Estados, autoridades tribais, exchanges, casas de apostas esportivas, hedgers e defensores do consumidor terão interesses diferentes. Uma explicação final séria responde a objeções materiais, especialmente as leituras do Sexto e do Terceiro Circuito, a disposição sobre jogos de azar e o que acontece com contratos abertos existentes. Se a agência desconsiderar esses pontos, o litígio se concentrará na lacuna. Se os abordar, os tribunais ainda decidirão se o estatuto permite a resposta.

Os protocolos de 28 de setembro são, portanto, tanto significativos quanto limitados. Eles mostram que a CFTC passou da coleta de comentários para definições concretas. Eles não tornaram um único contrato esportivo legal em todos os estados nem encerraram um caso de execução estadual. O mercado subjacente será moldado pelo texto eventual, pelos produtos que ele alcança e pelos juízes que o leem.

A regra eventual enfrentará um terceiro teste além da classificação e do litígio: a administrabilidade. Uma plataforma pode listar centenas de contratos cujas descrições diferem por uma única estatística, time ou data. Uma definição que exige que o regulador infira o propósito de cada trader não pode ser aplicada de forma consistente nessa escala. Uma definição baseada no evento subjacente é mais fácil de automatizar, mas pode classificar incorretamente contratos cujo uso econômico cruza categorias. A CFTC deveria publicar exemplos trabalhados com razões, incluindo um caso limítrofe, para que exchanges, estados e clientes possam entender sua interpretação antes que milhões de posições dependam dela.

O registro público também deveria separar volume em dólares, valor nocional e interesse aberto. Um contrato que paga US$ 1 sobre um resultado pode mudar de mãos muitas vezes antes de liquidar. Somar cada negociação como se fosse um novo dólar de risco exagera a exposição pendente. Contar listagens tem a limitação oposta: 1.600 novos contratos podem carregar liquidez e participações de clientes muito diferentes. Se a agência citar o crescimento do mercado para justificar uma regra, deveria fornecer o denominador e o período. Tribunais que decidem a preempção podem se importar com o caráter de um produto; consumidores e agências de execução também se importam com quanto dinheiro está em risco.

Pode-se imaginar uma definição final que um tribunal federal aceite e um estado ainda conteste com base em um fundamento separado, como restrições de idade ou marketing enganoso. A preempção não é um adjetivo de tudo ou nada atribuído a uma empresa. É um argumento jurídico sobre uma exigência estadual específica e um estatuto federal específico. Uma plataforma pode derrubar uma proibição do contrato subjacente enquanto ainda enfrenta regras de proteção ao consumidor de aplicação geral. As ações futuras podem aguçar a questão estatutária, mas nenhum registro no docket da OIRA pode substituir essa análise exigência por exigência.

É por isso que a próxima manchete útil deveria ser uma cláusula da regra publicada, não outro anúncio de que Washington está interessado em mercados de previsão. A cláusula deve dizer a um operador esportivo, a um hedger econômico e a um regulador estadual o que separa seus produtos. Se o texto não conseguir fazer isso, os tribunais continuarão fornecendo suas próprias respostas.

O que observar

• Resultado da OIRA: Conclusão ou retirada da revisão AF81 e AF82, seguida do texto real no Federal Register.
• Limite da definição: Se um contrato esportivo satisfaz simultaneamente a inclusão proposta e a exclusão no estilo cassino.
• Datas de vigência: Qualquer tratamento de transição para contratos abertos sob uma exclusão final interina.
• Processos estaduais: Liminares, reclamações alteradas ou recursos em Ohio, Tennessee e Nova Jersey após a publicação.
• Listagens em bolsas: Acesso a produtos em nível estadual e mudanças de autocertificação para o mesmo tipo de contrato.

Perguntas frequentes